散户投降之后，谁会撑起下一轮牛市？

2025年底的暴跌让市场看到一个残酷的现实：上一轮的繁荣，建立在散户和杠杆的脆弱基础上。比特币从12.6万美元跌至9万美元附近，28.57%的腰斩式下跌，伴随大规模强制平仓，散户纷纷投降。流动性枯竭，去杠杆化的压力笼罩整个市场。

但这次不同的是，当散户的钱退场后，一股新的力量正在悄悄进场。联准会量化紧缩即将结束，降息预期持续升温，SEC监管框架重构在即，全球机构化通道快速成熟。矛盾就在这里：短期看来很惨，长期的信号却越来越清晰。

问题变成了：当散户投降，下一轮牛市的钱，究竟从哪里来？

市场困境：散户退场，传统融资模式失效

先看一个正在瓦解的神话：数字资产财库公司（DAT）。

这类上市公司通过发行股票和债务来积累比特币或其他数字资产，然后靠质押、借贷等手段来放大回报。这套模式的核心是「资本飞轮」——只要股价持续高于所持资产净值，公司就能反复高价发股、低价买币，不断扩张资本规模。

听起来完美，但有个致命前提：股价必须始终保持溢价。

一旦市场转向「风险规避」，尤其是比特币大跌时，这种高β溢价会迅速崩塌，甚至转为折价。溢价一消失，发新股就变成稀释股东价值的毒药，融资能力随之枯竭。这正是目前正在上演的投降剧。

更扎心的是规模限制。截至2025年9月，虽然已有超过200家公司采用DAT策略，持有超过1150亿美元的数字资产，但这只占整体加密市场的不到5%。换句话说，DAT的购买力根本撑不起下一轮牛市。更糟的是，当市场承压时，这些公司可能被迫抛售资产来维持运营，反而会成为市场下跌的加速器。

结构性流动性短缺，只有制度性改革才能解决。

政策转折点：联准会和SEC的制度性救助

联准会：打开流动性的水龙头

2025年12月，联准会量化紧缩（QT）正式结束，这是个决定性时刻。过去两年的QT不断从全球市场抽走流动性，它的终止意味着一个重大结构性限制被移除。

更关键的是降息预期。根据CME「联准会观察」数据，2025年12月降息概率高达87.3%。历史教科书级别的例子就在眼前：2020年疫情期间，联准会的降息和QE让比特币从约7,000美元涨到年底的29,000美元。降息会降低借贷成本，推动资本流向高风险资产。

还有一个关键角色值得关注：潜在的美国经济决策层领导人。这类官员对加密资产持友善态度，支持激进降息。更重要的是他们的双重战略价值——既能决定货币政策的松紧程度，影响市场流动性成本，也能决定美国银行系统向加密产业的开放程度。如果政策制定者友善于加密，可能加快FDIC和OCC在数字资产方面的协同，这也是主权基金和退休金入场的先决条件。

SEC：从威胁转变为机遇

SEC主席Paul Atkins已宣布，将在2026年1月推出「创新豁免」规则。这不是小改革，而是框架性转变。

新豁免旨在简化合规流程，让加密公司在监管沙盒中更快推出产品。最有想象力的是「日落条款」——当代币去中心化程度达标后，其证券身份终止。这为开发者提供了清晰的法律边界，吸引人才和资本回流美国。

但更重要的是监管态度的根本性转变。SEC在2026年的审查重点中，首次将加密货币从独立优先清单中移除，转而强调资料保护和隐私。这表明SEC正从将数字资产视为「新兴威胁」，转向将其整合到主流监管框架中。这种「去风险化」消除了机构合规的最后障碍，让数字资产更容易被企业董事会和资产管理机构接受。

三条资金管道正在打開

如果DAT的钱不够，那么真正的大钱在哪？答案可能来自正在铺设的三条管道。

管道一：机构的试探性入场已启动

ETF已成为全球资产管理机构向加密领域配置资金的首选通道。美国在2024年1月批准现货比特币ETF后，香港也批准了现货比特币和以太坊ETF。这种全球监管趋同，使ETF成为国际资本的标准化部署工具。

但ETF只是开始。更根本的是托管和结算基础设施的成熟。机构投资者的焦点已从「能否投资」转向「如何安全、高效率地投资」。纽约梅隆银行等全球托管机构已提供数字资产托管服务，Anchorage Digital等平台整合了BridgePort等中介软件，提供机构级结算基础设施。这些合作让机构无需预先充值就能分配资产，大幅提高资本使用效率。

最有想象力的是退休金和主权财富基金。亿万富翁投资者Bill Miller表示，预计未来三到五年内，金融顾问将建议在投资组合中配置1%-3%的比特币。听起来比例小，但对全球数兆美元的机构资产而言，1%-3%的配置就意味着数兆美元涌入。

实际行动已在发生。印第安纳州已提案允许退休金投资加密ETF，阿联酋主权投资者与3iQ合作推出避险基金，已吸引1亿美元，目标年化回报12%-15%。这种制度化流程确保机构资金流入具有可预见性和长期结构性，完全不同于DAT模式的脆弱性。

管道二：RWA，上兆美元的桥梁

RWA（现实世界资产）代币化，可能是下一波流动性最重要的驱动力。简单说，就是把传统资产（如债券、房产、艺术品）转化为区块链上的数字代币。

截至2025年9月，全球RWA总市值约309.1亿美元。根据Tren Finance报告，到2030年，代币化RWA市场可能成长超过50倍，市场规模可能达到4-30兆美元。这个体量远远超越任何现有的加密原生资本池。

为什么RWA如此关键？因为它解决了传统金融和DeFi之间的语言障碍。代币化债券或国库券，让双方能「说同一种语言」。RWA为DeFi带来稳定、有收益支持的资产，降低波动性，为机构投资者提供非加密原生的收益来源。

MakerDAO和Ondo Finance等协议，透过将美国国库券引入链上作为抵押品，成为机构资本的磁石。MakerDAO因RWA整合已成为TVL最大的DeFi协议之一，数十亿美元美国国债为DAI稳定币提供支援。这清楚表明，当合规且有传统资产支持的收益产品出现时，传统金融会主动部署资本。

管道三：基础设施升级确保流量畅通

无论资本来源是机构配置还是RWA，高效率、低成本的交易结算基础设施都是大规模采用的前提。

Layer 2在以太坊主网之外处理交易，大幅降低Gas费用，缩短确认时间。dYdX等平台通过Layer 2提供快速订单创建和取消能力，这在Layer 1上无法实现。这种扩展性对处理高频机构资本流至关重要。

稳定币则是关键基础。根据TRM Labs报告，截至2025年8月，稳定币链上交易量超4兆美元，年增83%，占所有链上交易总量的30%。截至2025年上半年，稳定币总市值达1660亿美元，已成为跨国支付支柱。特别是东南亚超43%的B2B跨境支付已采用稳定币。

随着香港金管局等监管机构要求稳定币发行方维持100%储备，稳定币作为合规、高流动性链上现金工具的地位得到巩固，确保机构能高效进行资金转移和清算。

从投机走向制度化的必经之路

如果这三条管道真的能打通，资金会怎么来？市场短期回调反映了必要的去杠杆化过程，但结构性指标表明，加密市场可能处于新一轮大规模资金流入的门槛。

短期（2026年初）：政策驱动的反弹

联准会结束QT、开始降息，SEC创新豁免1月落地，市场可能迎来政策驱动的反弹。这个阶段主要靠心理因素和明确的监管信号，让风险资本回流。但这波资金投机性较强，波动较大，持续性存疑。

中期（2026-2027）：机构资金的渐进式入场

随着全球ETF和托管基础设施成熟，流动性主要来自受监管的机构资金池。退休金和主权基金的配置策略生效，这类资本具有高耐心、低杠杆特点，能为市场提供稳定基础，不会像散户那样追涨杀跌。

长期（2027-2030）：RWA带来的结构性变化

持续的大规模流动性可能要靠RWA代币化锚定。RWA将传统资产的价值、稳定性和收益流引入区块链，预计将DeFi的TVL推向兆级。RWA使加密生态与全球资产负债表直接挂钩，可能确保长期结构性增长，而非周期性投机。

小结

上一轮牛市靠的是散户和杠杆，最终散户被迫投降。

下一轮如果来临，可能要靠制度和基础设施。市场正从边缘走向主流，问题已从「能不能投」变成「怎么安全地投」。

钱不会突然涌来，但管道正在铺设。未来三到五年，这些管道会逐步打开。到那时，市场争夺的不再是散户的注意力，而是机构的信任和配置额度。

这是一场从投机到基础建设的转变，也是加密市场走向成熟的必经之路。