Nachdem ich den Aktionärsbrief von Buffett vor 40 Jahren gelesen habe, ist das, was ich dir sagen möchte

Autor: BoringBiz_

Übersetzung: Deep潮 TechFlow

Einleitung: Mit Warren Buffett, der nach fast 60 Jahren an der Spitze von Berkshire Hathaway (Berkshire Hathaway) schließlich abtritt, ist es umso wichtiger, seine frühen Gedanken und Kernprinzipien Revue passieren zu lassen.

Dieser Artikel basiert auf einer tiefgehenden Analyse seiner Briefe an die Aktionäre von 1981 bis 1982. Auch nach über 40 Jahren sind Buffets Aussagen über „Verweigerung mittelmäßiger Übernahmen“, „Inflation als Fresser, der Unternehmen zerfrisst“ sowie „wirkliche wirtschaftliche Überschüsse sind wichtiger als buchhalterischer Gewinn“ für heutige Web3-Investoren, DAO-Governance und Unternehmensbetreiber äußerst warnend und relevant.

Der vollständige Text lautet:

Während Warren Buffett die Leitung von Berkshire Hathaway in den letzten 6 Jahrzehnten innehatte und schließlich abgibt, habe ich seine jährlichen Aktionärsbriefe erneut durchgesehen und begonnen, sie eingehend zu studieren.

Wenn Sie die Lehren aus den Briefen von 1977-1980 lesen möchten, finden Sie sie hier: 1977-1980 Briefe

Hier sind einige Lektionen, die sowohl für Investoren als auch für Betreiber als Klassiker gelten.

Brief an die Aktionäre 1981

Über Standards bei Übernahmeentscheidungen

„Unsere Überlegungen bei Übernahmen zielen darauf ab, den tatsächlichen wirtschaftlichen Nutzen zu maximieren, nicht darauf, die Management-Region zu erweitern, noch auf buchhalterische Zahlen. (Langfristig werden Manager, die nur auf buchhalterische Oberflächen schauen und die wirtschaftliche Substanz ignorieren, meist beides verlieren.)“

„Egal, wie sich das auf kurzfristige Gewinnzahlen auswirkt, wir würden lieber eine exzellente Firma T zu einem Preis von X pro Aktie kaufen und dabei 10 % der Anteile erwerben, als T zu 2X vollständig zu übernehmen. Die meisten Managements bevorzugen jedoch Letzteres und haben immer Gründe, ihre Entscheidungen zu rechtfertigen.“

Warum CEOs bereit sind, für M&A und LBOs Überpreise zu zahlen

„Wir vermuten, dass bei den meisten Übernahmen mit hohen Überpreisen die drei ungeschriebenen Motive (oft unausgesprochen) die Haupttreiber sind, die entweder einzeln oder gemeinsam wirken:

1. Sowohl in der Wirtschaft als auch in anderen Bereichen mangelt es selten an „Animal Spirits“ (Tierischer Geist), die dazu neigen, Aktivitäten zu steigern und Herausforderungen zu suchen. Bei Berkshire schlägt die Pulsfrequenz bei Übernahmeperspektiven nie so stark aus.
2. Die meisten Organisationen, egal ob in der Wirtschaft oder anderswo, messen sich selbst und werden auch von anderen anhand ihrer Größe. Die Vergütung des Managements basiert viel häufiger auf „Größe“ als auf anderen Standards. (Frag einen Manager eines Fortune-500-Unternehmens, auf welchem Rang sein Unternehmen in der berühmten Liste steht – die Antwort wird wahrscheinlich die Verkaufsgröße sein; er weiß vielleicht nicht einmal, wo sein Unternehmen bei der Gewinnmarge im selben Ranking steht.)
3. Viele Manager sind offensichtlich durch die Geschichte vom „Froschkönig“ geprägt – in der Geschichte wird der hübsche Prinz, der im Frosch gefangen ist, durch den Kuss einer schönen Prinzessin wieder zum Leben erweckt. Sie sind überzeugt, dass ihr „Management-Kuss“ Wunder für das Zielunternehmen T bewirken kann.

Diese Optimismus ist unerlässlich. Ohne diese schöne Illusion, warum sollten die Aktionäre von Unternehmen A eine Beteiligung an T zu 2X kaufen, anstatt direkt im Sekundärmarkt zu X zu erwerben?“

Investoren sollten „Froschpreise“ für „Prinzessinnen“ anstreben

„Investoren können immer zum Marktpreis einen Frosch kaufen. Wenn Investoren jene „Prinzessinnen“ finanzieren, die bereit sind, doppelt so viel für einen Kuss zu zahlen, dann sollten diese Küsse wirklich eine gewisse Kraft haben.

Wir haben viele Küsse gesehen, aber nur selten Wunder. Dennoch sind viele „Prinzessinnen“ der Management-Teams überzeugt von der Wirksamkeit ihrer zukünftigen Küsse – selbst wenn ihr Hinterhof voll mit unreaktiven Fröschen ist.

Gelegentlich versuchen wir auch, Frösche zu niedrigen Preisen zu kaufen, was in früheren Berichten bereits ausführlich beschrieben wurde. Offensichtlich ist unser Kuss gescheitert. Bei einigen „Prinzessinnen“ haben wir gute Arbeit geleistet – aber sie waren schon bei der Übernahme Prinzessinnen. Zumindest haben unsere Küsse sie nicht in Frösche verwandelt. Schließlich gelingt es uns manchmal, „Prinzessinnen“ zu „froschähnlichen“ Preisen zu erwerben, die leicht zu erkennen sind.“

Was macht erfolgreiche Übernahmen aus?

„Wir müssen zugeben, dass einige Übernahmen äußerst beeindruckend sind. Sie lassen sich hauptsächlich in zwei Kategorien einteilen:

Erste Kategorie betrifft Unternehmen, die durch sorgfältige Planung oder Zufall nur solche Geschäfte erwerben, die besonders gut an die Inflation angepasst sind. Diese gefragten Geschäfte müssen zwei Eigenschaften aufweisen:

1. Die Fähigkeit, Preise zu erhöhen (selbst bei schwacher Nachfrage und ungenutzter Kapazität), ohne große Marktanteile oder Verkaufszahlen zu verlieren;
2. Die Fähigkeit, mit minimalem zusätzlichem Kapitalaufwand riesiges Umsatzwachstum in US-Dollar zu bewältigen (dieses Wachstum entsteht meist durch Inflation, nicht durch echte Expansion). Selbst Managements mit durchschnittlichen Fähigkeiten können in den letzten Jahrzehnten mit Übernahmen, die diese Standards erfüllen, hervorragende Ergebnisse erzielen. Allerdings sind nur wenige Unternehmen gleichzeitig in der Lage, beide Eigenschaften zu besitzen, und der Wettbewerb um solche Unternehmen ist inzwischen so intensiv, dass er sich selbst schädigt.

Die zweite Kategorie umfasst Management-Genies – jene, die seltene Prinzen erkennen, die sich als Frösche tarnen, und die Fähigkeit besitzen, die Tarnung zu entfernen. Wir zollen solchen Managern Respekt.“

Stabiles Preisniveau ist wie Keuschheit

„Wir haben bereits erklärt, wie Inflation unsere scheinbar guten langfristigen Leistungen verzerrt, wenn es darum geht, die tatsächlichen Investitionsergebnisse der Eigentümer zu messen.

Wir schätzen die Bemühungen von Fed-Chef Volcker und beobachten, dass die verschiedenen Preisindizes derzeit moderat steigen.

Dennoch bleibt unsere Sicht auf den langfristigen Inflationstrend negativ. Wie bei Keuschheit scheint ein stabiles Preisniveau aufrechtzuerhalten, aber nicht zu reparieren.“

Über das Risiko der Aktienrisikoprämie

„Der wirtschaftliche Beweis für die Rechtfertigung von Aktieninvestitionen lautet: Insgesamt führt der Einsatz von Management- und Unternehmergeist im Eigenkapital zu Renditen, die höher sind als die passiven Investitionen (z.B. Zinsen auf festverzinsliche Wertpapiere).

Außerdem besagt dieser Beweis, dass Eigenkapital, das höhere Risiken trägt als passive Anlagen, „logischerweise“ höhere Renditen erzielen sollte. Die „Wertsteigerung“ durch Eigenkapital erscheint daher als selbstverständlich und unbestreitbar.

Aber ist das wirklich so? Vor Jahrzehnten reichten 10 % Eigenkapitalrendite (ROE), um ein Unternehmen als „gut“ zu klassifizieren – in solchen Geschäften kann eine Investition von 1 Dollar in der Regel auf mehr als 1 Dollar Marktwert bewertet werden.

Denn bei einem langfristigen steuerpflichtigen Anleihenrendite von 5 % und einer langfristigen steuerfreien Anleihenrendite von 3 % ist ein Unternehmen, das mit 10 % Eigenkapitalrendite arbeitet, für Investoren deutlich attraktiver als das, was mit diesem Kapital erreicht wird. Selbst wenn die Kombination aus Dividenden- und Kapitalertragssteuer die 10 % auf 6-8 % reduziert, bleibt die Grundidee bestehen.

Zu dieser Zeit erkannte der Markt diese Tatsache an. In den 1960er Jahren lag die durchschnittliche Eigenkapitalrendite amerikanischer Unternehmen bei etwa 11 %, und die Aktien wurden zu deutlich höheren Preisen verkauft als das Eigenkapital (Buchwert). Der durchschnittliche Verkaufspreis pro Dollar Buchwert lag bei über 150 Cent. Die meisten Geschäfte waren „gut“, weil sie deutlich mehr erwirtschafteten, als sie an langfristigen passiven Kapitalanlagen kosten. Das gesamte Wertwachstum durch Eigenkapitalinvestitionen war enorm.

Dieses Zeitalter ist vorbei. Doch die Lehren daraus sind schwer zu vergessen. Obwohl Investoren und Manager in die Zukunft blicken müssen, bleiben ihre Erinnerungen und neuronalen Muster oft in der Vergangenheit verhaftet. Für Investoren ist es einfacher, historische KGVs (Kurs-Gewinn-Verhältnisse) zu nutzen, und für Manager ist es einfacher, historische Bewertungsmaßstäbe anzuwenden, als ständig die Annahmen neu zu überdenken.

Wenn Veränderungen langsam sind, ist ständiges Hinterfragen wenig sinnvoll; es bringt kaum Fortschritt und verlangsamt die Reaktionsgeschwindigkeit. Bei heftigen Veränderungen jedoch führt das Festhalten an gestern zu hohen Kosten. Das Tempo der wirtschaftlichen Veränderungen ist atemberaubend geworden.“

Inflation als Unternehmensfresser

„In einer inflationsgetriebenen Umgebung ist es für Eigentümer „schlechter“ Geschäfte besonders zynisch: Um den Betrieb aufrechtzuerhalten, müssen diese Geschäfte oft den Großteil ihrer Gewinne behalten – egal, wie sehr das den Aktionären schadet.

Rational ist genau das Gegenteil der Fall. Wenn jemand eine Anleihe mit 5 % Zins hat, die noch Jahre läuft, wird er diese nicht für 100 Cent kaufen, um mehr 5 %-Anleihen zu erwerben, vor allem wenn ähnliche Anleihen für 40 Cent zu haben sind. Stattdessen zieht er die Zinsen aus der Anleihe und sucht, wenn er wieder investieren möchte, nach den sichersten Renditen. Gutes Geld folgt nicht schlechtem Geld.

Das gleiche gilt für Gläubiger und Aktionäre. Logisch ist, dass ein Unternehmen mit hoher historischer und erwarteter Rendite den Großteil oder alle Gewinne behalten sollte, damit die Aktionäre durch das erhöhte Kapital eine höhere Rendite erzielen.

Im Gegenteil, eine niedrige Eigenkapitalrendite bedeutet, dass eine extrem hohe Dividendenpolitik notwendig ist, um Eigentümer in lukrative Bereiche zu lenken. (Die Bibel teilt diese Ansicht: In der Parabel der treuen Diener erhält der zweite und dritte Diener 100 % Gewinnrücklagen und wird ermutigt, zu expandieren. Der dritte, unfruchtbare Diener, wird jedoch nicht nur getadelt – „böse und faul“ – sondern auch aufgefordert, sein gesamtes Kapital an den besten zurückzugeben. Matthäus 25:14-30)

Doch Inflation ist wie ein Spiegelbild aus „Alice im Wunderland“: Alles ist verkehrt. Wenn die Preise steigen, müssen „schlechte“ Geschäfte jeden Cent behalten, den sie verdienen. Das liegt nicht daran, dass sie als Kapitalanlage attraktiv sind, sondern genau deshalb, weil sie unattraktiv sind und niedrige Renditen aufweisen – sie müssen hohe Rückhaltequoten haben. Wenn sie in Zukunft wie in der Vergangenheit weiterarbeiten wollen – was die meisten Unternehmen auch wollen – bleibt ihnen nichts anderes übrig.

Denn Inflation ist wie ein riesiger „Unternehmensfresser“. Dieser Frass beginnt sofort, die täglich benötigten Investitionsdollars zu verbrauchen, unabhängig vom Gesundheitszustand des Wirts. Egal, wie hoch die berichteten Gewinne sind (selbst bei null), um das Vorjahr zu halten, müssen Unternehmen ständig mehr Dollar in Forderungen, Lagerbestände und Anlagen investieren. Je schlechter es läuft, desto größer ist der Anteil der verfügbaren Nährstoffe, die der Frass beansprucht.

Unter den aktuellen Bedingungen haben Unternehmen mit einer Eigenkapitalrendite von 8 % oder 10 % meist keine Reserven mehr, um zu expandieren, Schulden zu tilgen oder „echte“ Dividenden zu zahlen.

Der Frass der Inflation räumt nur den Tisch ab. (Unternehmen, die keine Dividenden zahlen können, werden oft gut verschleiert. US-Unternehmen setzen zunehmend auf Dividenden-Reinvestitionspläne, manchmal mit Rabatten, die fast eine Zwangsinvestition der Aktionäre erzwingen. Andere „decken“ ihre Ausgaben durch den Verkauf neuer Aktien, um Dividenden zu zahlen. Vorsicht bei Dividenden, die nur gezahlt werden, wenn jemand zusagt, das ausgegebene Kapital zu ersetzen.)**