¿Hay «manipulación» de BTC en 简街? Desglosando el sistema AP, entendiendo la lucha por el poder de fijación de precios detrás del mecanismo de suscripción y redención de ETF

Escrito por: Eddie Xin, Analista Principal del Grupo OSL

「Ellos siempre nos han estado manipulando (They were fcking us the whole time)」

Esta frase, que circuló en Reddit y Crypto Twitter tras la demanda, acompañada de una épica liquidación de más de 240 mil millones de dólares, ha dirigido la ira del mercado hacia un mismo objetivo: Jane Street Capital.

A las 10 de la mañana, el punto más bajo de liquidez en los mercados asiáticos en los últimos meses, con la demanda presentada por el Departamento de Justicia de EE. UU., finalmente reveló una parte de la verdad. Todo comenzó con Jane Street Capital, un destacado creador de mercado en Wall Street fundado en 2000, que fue acusado de utilizar estrategias de arbitraje en ETF en el mercado spot y derivados, aprovechando el mecanismo de creación y redención de ETF para realizar una “ilusión óptica” durante meses.

Hasta que una demanda pública expuso esta controversia, las discusiones sobre el mecanismo de arbitraje de ETF y la estructura de descubrimiento de precios se intensificaron rápidamente, provocando una reacción en el mercado y una épica liquidación de más de 240 mil millones de dólares (Short Squeeze).

Pero, ¿es realmente Jane Street el responsable de esta supuesta manipulación? Esa es una cuestión que vale al menos mil millones de dólares.

1. ¿Realmente Jane Street ha manipulado el precio de BTC?

Esta es una pregunta que merece una respuesta precisa. Lo primero que hay que entender es que esto no es solo una cuestión sobre Jane Street.

Se trata de un problema estructural del diseño de los ETF de Bitcoin, que afecta por igual a todos los participantes autorizados (Authorized Participants, AP) en el ecosistema. Solo en el caso de IBIT de BlackRock, la lista incluye a Jane Street, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS y ABN AMRO.

El papel de estas instituciones ha sido profundamente malinterpretado, incluso por veteranos experimentados del sector. Antes de sacar conclusiones, es importante corregir estos malentendidos.

Primero, los AP ocupan un lugar marginal en el marco regulatorio de Reg SHO de la SEC, que regula las ventas en corto sin cobertura (naked short selling). Por ejemplo, Reg SHO exige que los vendedores en corto primero tomen prestadas las acciones, pero los AP están exentos de esta obligación gracias a sus contratos de participación en las operaciones de creación y redención.

Aunque esto suena técnico, las implicaciones son significativas: cualquier AP puede crear o redimir unidades de ETF a voluntad, sin costos de préstamo, sin restricciones tradicionales de venta en corto, salvo los límites comerciales razonables y sin una fecha límite rígida para cerrar posiciones.

Este es el área gris: una exención regulatoria diseñada para facilitar la creación ordenada de ETF, que estructuralmente no difiere de las arbitrages regulatorios con duración ilimitada. Esta exención no es exclusiva de una sola empresa; es un requisito para ser miembro del club de AP.

2. ¿Qué implica esta exención para los AP?

Normalmente, si el precio del ETF IBIT está por debajo del valor neto del activo (NAV), se espera que los arbitrajistas compren unidades del ETF y las rediman para obtener Bitcoin real, igualando así el precio. Pero en realidad, los AP son los mismos arbitrajistas que controlan el flujo, lo que significa que su motivación para corregir la diferencia difiere de la de terceros sin derechos de redención.

Para entenderlo mejor, usemos una analogía sencilla:

Primera capa: ¿Qué es la “corrección de diferencia” normal?

Supongamos que hay una caja ciega (el ETF IBIT), y todos saben que dentro hay un cupón de Bitcoin real valorado en 100 unidades. Pero hoy, por pánico, el precio de la caja cae a 95 unidades.

Un comerciante inteligente (arbitrajista) compraría la caja a 95, la abriría (si tuviera derecho a hacerlo), y vendería el Bitcoin por 100, ganando 5 unidades sin riesgo.

Dado que todos están comprando para arbitrar, el precio de la caja rápidamente volverá a 100. Esto se llama “corregir la diferencia”.

Segunda capa: “Canal monopólico” de los AP

Pero en el mundo real de los ETF de Bitcoin, las empresas de trading y los minoristas no tienen derecho a “abrir la caja” con el emisor (es decir, no tienen derechos de redención). Solo unas pocas instituciones financieras de Wall Street (los AP) tienen ese privilegio, monopolizando la vía para convertir las unidades del ETF en Bitcoin real (controlan el canal).

Tercera capa: ¿Por qué los AP no siguen la lógica de corregir la diferencia?

Un comerciante normal, viendo la diferencia de 5 unidades sin riesgo, actuaría de inmediato. Pero los AP no. Ellos hacen cálculos más astutos: “Solo yo puedo abrir la caja, ¿por qué apurarse? Si en lugar de corregir la diferencia, uso el precio bajo de 95 para hacer operaciones en otros mercados (como futuros de Bitcoin), puedo ganar 20 unidades.”

En resumen: el mercado tiene un mecanismo de corrección automática (cuando cae mucho, alguien compra para subir el precio), pero como el “interruptor” de esa corrección está en manos de los AP, y estos descubren que no corregir y mantener la diferencia les permite ganar más en otros mercados, no tienen incentivos para devolver el precio a la normalidad.

Los minoristas esperan que los arbitrajistas vengan a salvar el precio, pero desconocen que los únicos que pueden hacerlo (los AP) están en realidad ganando en otros mercados con esa diferencia.

3. El problema no es Jane Street, sino la estructura de los AP

El riesgo de venta en corto de IBIT puede ser cubierto con una posición larga en Bitcoin spot, pero no es obligatorio, siempre que la relación entre los instrumentos sea estrecha.

Una alternativa evidente son los futuros de Bitcoin, especialmente por su eficiencia de capital. Esto significa que si el instrumento de cobertura son futuros en lugar de Bitcoin spot, el spot nunca se compra realmente, y dado que los arbitrajistas prefieren no comprar en el mercado spot, esa diferencia de precio no se corrige de forma natural.

Es importante notar que la diferencia entre spot y futuros (basis) es un tema central para los traders de arbitraje, que buscan mantener esa relación estrecha. Pero cada separación entre el instrumento de cobertura y el activo subyacente introduce un riesgo de basis “sucio” (dirty basis risk), que se acumula en toda la estructura. Bajo presión, ese riesgo de basis es donde se producen desajustes en el mercado.

La última pieza del rompecabezas es la reciente aprobación por parte de la SEC de la creación y redención en especie (in-kind creation and redemption). Antes, con un sistema solo en efectivo, los AP entregaban efectivo al fondo, que luego compraba Bitcoin spot, un mecanismo que actuaba como un regulador estructural — forzando la compra de Bitcoin real en cada creación.

Con la creación y redención en especie, esto se elimina: ahora, cualquier AP puede entregar Bitcoin directamente, el origen de esas entregas puede ser OTC, negociado a precio negociado, minimizando el impacto en el mercado.

Esta flexibilidad permite a los AP mantener posiciones en derivados, cobrando tarifas por el tiempo entre la creación y la entrega física, y asegurando que cada paso siga siendo legal dentro del marco de actividades de los AP.

El problema radica en que, aunque parece una operación de market making normal, en realidad la estructura no puede ser claramente clasificada. No se trata de una acusación contra una sola empresa. Cada AP en la lista de IBIT, y por extensión cada AP en cada ETF de Bitcoin, opera bajo la misma estructura, con las mismas exenciones y capacidades teóricas. La cuestión es si alguno de ellos ha ejercido esas capacidades de manera coordinada, lo cual sería un asunto que la SEC debe evaluar en los acuerdos de supervisión y monitoreo que exige al aprobar los ETF.

¿Son suficientes estos acuerdos para captar comportamientos que cruzan los mercados spot, futuros y offshore? Esa sigue siendo una gran incógnita.

En resumen, Jane Street solo ha sido puesta en el foco, pero el problema profundo está en la estructura subyacente del ETF de Bitcoin, diseñada por veteranos de Wall Street. Ningún AP está manipulando explícitamente el precio de Bitcoin; lo que la estructura AP puede hacer es manipular la integridad del mecanismo de descubrimiento de precios, y eso puede tener un impacto mucho más profundo.

Por eso, la verdadera pregunta no es si una empresa específica es la villana, sino si el marco regulatorio del siglo XX, diseñado para custodiar activos tradicionales, es adecuado para gestionar una clase de activos emergentes cuyo valor reside en su independencia de los reguladores del siglo XXI.

Quizá esa sea la tarifa que debemos pagar para que el mercado de criptomonedas entre en la era de las grandes instituciones. Aunque anhelamos la liquidez de Wall Street, no queremos aceptar pasivamente los juegos en una caja negra construidos con exenciones regulatorias.

Esto no solo es una respuesta sobre Jane Street, sino una reflexión final sobre la era de los ETF de Bitcoin.