Récit de rachat cryptographique 2025 : quand 138 millions de dollars d'achats ne peuvent pas sauver une chute de -80%

Résumé

2025 marque la « révolution industrielle » de la discipline financière sur le marché des cryptomonnaies. Au cours de cette année, les protocoles en chaîne ont démontré une capacité de génération de flux de trésorerie sans précédent, tentant de remodeler la logique sous-jacente de l’économie des tokens avec plus de 14 milliards de dollars de dépenses de rachat totales, affichant une croissance exponentielle par rapport aux années précédentes. Cette dynamique est alimentée non seulement par la maturité des modèles commerciaux des protocoles DeFi, mais aussi par un changement structurel dans l’environnement réglementaire américain — notamment avec l’avancement de la « Digital Asset Market Clarity Act » et de la « GENIUS Act », qui offrent une voie réglementaire pour la gestion conforme de l’offre de « biens numériques ».

Cependant, l’investissement en capital n’a pas toujours permis une capture de valeur équitable. Cet article analyse la polarisation extrême du marché des rachats en 2025 : d’un côté, Hyperliquid avec plus de 6,4 milliards de dollars de rachats (près de 46 % du marché) a multiplié par plusieurs fois le prix de ses tokens, établissant la « déflation nette » comme ancrage principal du prix ; de l’autre, Jupiter et Helium, malgré des investissements de dizaines de millions de dollars, n’ont pas pu lutter contre l’inflation structurelle, et ont envisagé début 2026 de suspendre leurs programmes de rachat pour se concentrer sur la croissance. Par ailleurs, le cas de Pump.fun illustre comment, en l’absence de mécanisme de verrouillage à long terme, des rachats agressifs peuvent se transformer en liquidité de sortie pour les gros investisseurs.

L’évaluation de l’efficacité des rachats s’appuie sur le « ratio d’efficacité du flux net » (NFER). Les données montrent que ce ratio doit dépasser 1,0 pour que le rachat influence efficacement le prix sur le marché secondaire. En dessous de ce seuil, les fonds de rachat ne jouent qu’un rôle de « coussin » ou peuvent même accélérer la vente par les baleines.

Avec Helium et Jupiter qui se tournent vers la subvention des utilisateurs, on observe une évolution des protocoles Web3 vers une division similaire à celle des « valeurs de croissance vs. valeurs de rendement » dans les marchés traditionnels : les protocoles matures captent la valeur via des rachats et des dividendes, tandis que ceux en croissance doivent bâtir leur avantage concurrentiel par des investissements en capital.

1. Synthèse des rachats des protocoles leaders en 2025

En 2025, les rachats se divisent principalement en deux modèles :

1. Modèle de conversion des frais : comme Hyperliquid, Aave. Une partie des revenus du protocole est directement utilisée pour racheter des tokens. Ce modèle est transparent et généralement proportionnel à l’utilisation du protocole.
2. Modèle de destruction via le trésor/revenus : comme Helium, Pump.fun. Les revenus sont utilisés pour racheter et détruire des tokens ou pour les verrouiller. Ce dernier est souvent considéré comme une mesure déflationniste.

Il est notable que Hyperliquid a représenté près de la moitié des rachats avec plus de 6,4 milliards de dollars, devenant le « roi du rachat » de l’année. Les blue chips DeFi comme MakerDAO (Sky) et Aave restent stables, continuant à effectuer des rachats de plusieurs millions de dollars. L’écosystème Solana est très actif, avec Jupiter, Raydium, Pump.fun, etc., mais ces projets suscitent aussi beaucoup de controverses.

L’efficacité réelle des stratégies de rachat montre une polarisation extrême. D’un côté, Hyperliquid (HYPE) et Aave (AAVE) ont stabilisé leurs prix via le rachat, suivant le Bitcoin dans une fourchette large, évitant une chute brutale ; de l’autre, Jupiter (JUP) et Helium (HNT), malgré des investissements massifs (7 millions de dollars et plusieurs millions par mois), ont subi des baisses de prix ou un désintérêt du marché.

L’analyse de ces projets montre que, sans pouvoir surpasser en volume la pression structurelle de vente ou sans lien fort avec la croissance du protocole, le rachat peut devenir une « liquidité de sortie » pour les investisseurs précoces ou l’équipe. Cela pourrait aussi être l’objectif initial de certains projets lançant un programme de rachat.

Sous le ratio d’efficacité du flux net (NFER), on observe que la performance des projets de rachat varie énormément selon ce ratio, dont la formule est :

$\text{NFER} = \frac{\text{Volume annuel de rachat}}{\text{Valeur d’inflation annuelle (Unlocks + Emissions)}}$

D’après les données du tableau :

• NFER > 1,0 est une condition nécessaire pour une hausse du prix. Le volume de rachat doit couvrir la pression de vente structurelle (mineurs, équipe, investisseurs précoces) pour que le prix augmente sous l’effet de la demande marginale.
• NFER < 0,1 indique un gaspillage total du rachat. Dans ce cas, il vaut mieux arrêter le rachat et se concentrer sur la construction fondamentale (décision financière rationnelle).

En 2025, l’ampleur du rachat n’a pas de lien simple avec la performance du prix du token.

(# 1.1 Groupes stables : Mécanismes et croissance en résonance

Hyperliquid )HYPE### • Rachat : ~$6,446 milliards.

• Mécanisme : Fonds Assistance, qui utilise environ 97 % des frais d’échange pour racheter HYPE.

• Performance : prix très fort en 2025, entraînant même une réévaluation du secteur des DEX perpétuels.

• Facteur de succès : taux de rachat très élevé (presque tout le revenu) combiné à une croissance explosive (prise de parts de marché CEX), créant un « effet volant positif ».

Aave (AAVE) • Rachat : environ 50 millions de dollars par an (1 million par semaine).

• Mécanisme : via « Fee Switch », avec des réserves excédentaires pour racheter AAVE.

• Performance : hausse stable, avec une résistance accrue en fin 2025.

Bitget Token (BGB) • Rachat : destruction trimestrielle, en Q1 2025 environ 1,58 million de BNB (valeur équivalente à BGB), puis 30 millions de BGB (environ 1,38 milliard de dollars) en Q2.

• Mécanisme : fortement lié à l’activité d’échange centralisé, BGB étant aussi le token de gas Layer 2 (Morph).

• Performance : nouveau sommet historique (ATH), à 11,62 dollars.

• Facteur de succès : au-delà du caractère rare créé par le rachat, c’est surtout l’utilité élargie. BGB passe d’un simple point de fidélité à un token de gas pour la blockchain.

(# 1.2 Groupe contesté : lutte contre la tendance, effort vain

Pump.fun )PUMP### • Rachat : ~$1,382 milliards.

• Mécanisme : 100 % des revenus quotidiens pour rachat et destruction.

• Performance : baisse de 80 % par rapport au sommet historique.

• Raison de l’échec : classique « rachat pour nourrir la baleine ». La forte concentration de tokens dans quelques mains fait que le rachat devient une sortie de liquidité pour les gros investisseurs. De plus, la popularité des memecoins évolue très vite, rendant difficile la capture d’une valeur durable par le token.

Sky (Ancien MakerDAO) (SKY) • Rachat : ~$9,6 millions.

• Mécanisme : Smart Burn Engine.

• Performance : neutre à faible, en dessous des attentes.

• Raison de l’échec : confusion autour de la refonte de la marque. La migration de MKR vers SKY (ratio 1:24 000) et la fonction de « gel » du stablecoin USDS ont suscité des inquiétudes. Malgré des rachats importants, l’incertitude de gouvernance a freiné la confiance des acheteurs.

Raydium (RAY) • Rachat : ~$10,04 millions.

• Mécanisme : partie des frais pour rachat et destruction.

• Performance : volatilité importante, pas de tendance haussière durable.

• Raison : en tant qu’AMM DEX, Raydium subit une émission de liquidités très forte. Pour attirer la liquidité, le protocole doit constamment émettre plus de RAY. La pression inflationniste dépasse largement la capacité de rachat, rendant la stratégie inefficace.

( 2. Catégorisation et évolution des mécanismes de capture de valeur

En 2025, on constate que le « rachat » n’est pas un modèle unique, mais a évolué en plusieurs variantes complexes. Chaque modèle a un rôle distinct dans l’économie des tokens et produit des retours de marché très différents. Nous approfondirons la mécanique de rachat pour voir quels types de projets conviennent à quels mécanismes, ou s’il est pertinent de lancer un programme de rachat.

)# 2.1 Modèle de conversion des frais et accumulation

Exemples : Hyperliquid, Aave

Ce modèle consiste à convertir directement les revenus réels du protocole en tokens natifs, puis à les retirer de la circulation via destruction ou verrouillage.

• Effet « trou noir » d’Hyperliquid : Hyperliquid a créé un fonds on-chain nommé Assistance Fund, qui reçoit automatiquement environ 97 % des frais d’échange.

• Détails : ce fonds achète en continu des tokens HYPE sur le marché secondaire. Fin 2025, il détient près de 30 millions de HYPE, d’une valeur de plus de 1,5 milliard de dollars.

• Psychologie du marché : ce modèle crée une demande visible et en croissance continue. Les acteurs anticipent non seulement l’achat actuel, mais aussi une demande future en expansion constante avec l’augmentation du volume. Cette anticipation pousse HYPE vers des niveaux de valorisation élevés.

• Aave : via la proposition de gouvernance, l’DAO utilise environ 50 millions de dollars par an (1 million par semaine) pour racheter AAVE, en utilisant la « Fee Switch » avec des réserves excédentaires.

• Différence stratégique : Aave ne détruit pas immédiatement ces tokens, mais les considère comme un « capital productif » pour renforcer la sécurité ou pour des incitations futures. Cela réduit la circulation tout en renforçant la résilience du protocole.

2.2 Mode de destruction agressive

Exemples : Pump.fun, MakerDAO ###Sky###, Raydium

Ce modèle classique de déflation vise à réduire définitivement l’offre pour augmenter la valeur du token.

• Pump.fun : plateforme memecoin, utilise tous ses revenus (parfois plusieurs millions par jour) pour racheter et détruire PUMP.

• Limites : malgré 138 millions de dollars de tokens détruits, le prix chute de 80 %. La cause principale : absence de verrouillage, le rachat devient une sortie pour la spéculation. Sans « raison de détenir », la déflation seule ne suffit pas à contrer la pression de vente.

• Sky (MakerDAO) : avec le « Smart Burn Engine », utilise les excédents issus des stablecoins surcollatéralisés pour racheter et détruire SKY. La mécanique est solide, mais en période de crise de la marque, la destruction n’a pas suffi à soutenir le prix face à l’incertitude de gouvernance.

(# 2.3 Mode de verrouillage de confiance

Exemple : Jupiter

Jupiter tente une voie intermédiaire : racheter des tokens mais ne pas les détruire immédiatement, plutôt les verrouiller dans un « Litterbox » à long terme.

• Mécanisme : 50 % des frais sont utilisés pour racheter JUP, qui sont ensuite verrouillés pour 3 ans.

• Réaction du marché : inefficace. Le marché voit le « verrouillage de 3 ans » comme une « inflation différée » plutôt qu’une déflation permanente. Avec une forte pression de déblocage, même les tokens retirés momentanément de la circulation sont anticipés comme une future vente.

) 3. La théorie du flux net : la mathématique du succès ou de l’échec du rachat

En comparant Hyperliquid, Aave, Jupiter et Pump.fun, on peut dégager trois variables clés déterminant la réussite du rachat : taux de déflation nette, psychologie du marché, et phase du cycle de vie du projet.

3.1 Variable 1 : Taux de déflation nette (volume de rachat vs. émission) La capacité du rachat à faire monter le prix dépend non pas du montant absolu, mais du « flux net ». $\text{Flux net} = \text{Volume de rachat/détruire} - ###Unlocks équipe### + (Unlocks investisseurs) + (Emission stakée)$.

Hyperliquid est le seul à avoir atteint une « déflation nette » en 2025.

• Rachat : volume annuel estimé à 12 milliards de dollars (données Q3/Q4).

• Libération : la majorité de l’année, HYPE est peu en circulation, avec peu d’Unlocks. Même en novembre, avec environ 9,92 millions de tokens (3,66 % de la circulation) déverrouillés, la pression de vente est largement couverte par le rachat.

• Calcul :

$\text{Flux net} \approx $100M/\text{mois (achat)} - $35M/\text{mois (Unlocks)} = +$65M/\text{mois ###net d’achat(}$

) 3.2 Cap sur le vent : le piège de l’inflation pour Jupiter

Jupiter montre que face à une inflation structurelle massive, le rachat devient inefficace.

• Rachat : environ 7 millions de dollars par an.

• Libération : JUP doit faire face à une courbe d’Unlocks très raide. Début 2026, 12 milliards de tokens seront déverrouillés, avec 5,3 millions par mois (environ 1,1 million de dollars).

• Calcul :

$\text{Flux net} \approx $6M/\text{mois (achat)} - $10M+/\text{mois (Unlocks)} = -$4M/\text{mois ###sortie###}$

• Marché : avec un flux négatif aussi important, le rachat de 7 millions de dollars devient une liquidité de sortie pour les earlys et l’équipe. Les acteurs anticipent cette dynamique et vendent lors des rachats. Anatoly, cofondateur de Solana, a souligné que le protocole devrait accumuler des liquidités et faire une grosse opération unique pour faire « payer » la future décharge de tokens, en anticipant un prix « futur » plutôt que de donner de l’argent aux déverrouilleurs aujourd’hui.

( 4. Changement stratégique : de la « protection » à l’« infrastructure »

Début 2026, avec l’arrêt ou la réévaluation des rachats par Jupiter et Helium, le secteur amorce une réflexion profonde. La tendance montre que les projets Web3 passent d’une simple « ingénierie financière » (raffermir le prix par rachat) à une logique de « gestion d’entreprise » (investir pour croître).

)# 4.1 Helium (HNT) : coût d’acquisition utilisateur supérieur au rachat

Le 3 janvier, Amir Haleem, fondateur d’Helium, annonce l’arrêt du rachat de HNT, avec une justification simple : « le marché ne se soucie pas de si le projet rachète ou pas ».

• Contexte : Helium Mobile génère environ 3,4 millions de dollars par mois. Une partie de cette somme était utilisée pour racheter HNT, mais le prix est resté faible.

• Nouvelle stratégie : réorienter ces fonds vers subventionner le matériel, acquérir de nouveaux utilisateurs et étendre la couverture du réseau.

• Reconstruction logique : pour un projet DePIN, l’effet de réseau (nombre de nœuds, taille de la communauté) est la véritable barrière. En subventionnant, on réduit le coût d’entrée pour les utilisateurs, ce qui augmente leur nombre actif. Ces utilisateurs continueront à consommer des points de données, créant une demande intrinsèque et rigide de destruction de tokens. Cette « destruction organique » est bien plus durable que la simple « destruction par rachat » pilotée par le projet.

• ROI : 1 million de dollars de rachat ne maintient le prix que quelques jours ; en revanche, 1 million pour subventionner peut attirer 10 000 utilisateurs payants à long terme, qui généreront une valeur bien supérieure à leur coût initial (LTV).

4.2 Jupiter (JUP) : croissance vs. redistribution

Siong Ong, cofondateur de Jupiter, a lancé une discussion dans la communauté pour arrêter le rachat, proposant de réorienter 70 millions de dollars vers « l’incitation à la croissance ».

• Argument central : en période d’inflation élevée, le rachat est une mauvaise allocation de capital. Il vaut mieux investir dans la construction d’un avantage concurrentiel, par exemple en développant de nouvelles fonctionnalités (JupUSD), en incitant les développeurs ou en subventionnant la réduction de slippage pour les utilisateurs.

• JupUSD : stablecoin supporté par BlackRock BUIDL. Si les fonds de rachat sont utilisés pour encourager la liquidité et l’adoption de JupUSD, cela renforcera la barrière du projet, augmentant à long terme la valeur de JUP, plus que le simple effet de prix immédiat.

4.3 Optimism (OP) : rachat contre-courant

Curieusement, alors que Jupiter et Helium se retirent, Optimism propose en janvier 2026 un projet pour utiliser 50 % de ses revenus de superchain pour racheter des OP.

• Pourquoi contre-courant ? : cela reflète une différence de cycle de vie. Optimism a dépassé la phase de croissance par inflation, et sa superchain génère désormais des revenus réels (frais de sequencer).

• Objectif stratégique : sortir de l’image de « gouvernance inutile » en créant un lien direct entre revenus et tokens. Le rachat devient une façon de lier la valeur du token à la performance économique du protocole. Quand un protocole dispose d’un avantage concurrentiel solide et de flux de trésorerie, le rachat est une stratégie pertinente, en passant d’un « ratio prix/bénéfice » à un « ratio prix/flux ».

5. Conclusion et perspectives : le nouveau paradigme de 2026

L’ingénierie financière ne peut pas résoudre l’inflation structurelle, et les revenus ne constituent pas une barrière à l’entrée. Seul le flux net détermine la valeur réelle.

5.1 Conclusion

1. Le rachat n’est pas une solution miracle : pour les projets en forte inflation (beaucoup de tokens non déverrouillés), le rachat est inefficace, voire une forme de pillage du trésor. Il transfère la richesse vers des profitables précoces qui sortent du protocole.

2. Le stade du projet doit guider la stratégie :

• Croissance : utiliser le capital pour attirer des utilisateurs et étendre le réseau. Le rachat y est souvent perçu comme un manque d’imagination stratégique.
• Maturité : avec des flux de trésorerie solides et une inflation maîtrisée, le rachat ou la distribution de dividendes renforcent la valeur pour les détenteurs, en créant un « point d’ancrage ».

Nouveaux enjeux réglementaires : l’adoption de la CLARITY Act et de la GENIUS Act permet une gestion plus conforme de l’offre de tokens « biens numériques ». À l’avenir, on verra davantage de cas comme Aave, où la gestion réglementée du trésor et de l’offre devient une norme.

5.2 Conseils pour les investisseurs

Lors de l’évaluation des projets en 2026, ne pas se laisser séduire uniquement par l’annonce de rachats. Vérifier impérativement :

• Calculer le NFER : le montant du rachat est-il supérieur à la valeur des unlocks à venir dans l’année ?
• Analyser la structure des détenteurs : sont-ils principalement des investisseurs à long terme ou des « mercenaires » ?
• Comprendre la provenance des fonds : le rachat provient-il de revenus réels du protocole ou de financements extérieurs ?

En 2026, le marché ne récompensera plus la simple « destruction » mais valorisera ceux qui sauront bâtir une véritable barrière économique via des flux de trésorerie, aboutissant à une déflation nette.