Auteur : Jae, PANews
À quoi devrait ressembler un « vrai DeFi » ? Lorsque Vitalik Buterin, co-fondateur d’Ethereum, a voté en faveur des stablecoins algorithmiques, une réflexion sur le risque, la gouvernance et la souveraineté monétaire a été ravivée.
Un seul tweet a suffi à bouleverser un récit valant des centaines de milliards de dollars.
Le 9 février, Vitalik Buterin a publié un tweet exprimant une opinion forte : les stablecoins algorithmiques sont le « vrai DeFi ».
Il ne s’agit pas d’une simple suggestion d’ajustement technique du paysage actuel des stablecoins, mais d’une affirmation d’autorité sur la logique fondamentale du DeFi.
Aujourd’hui, avec USDT, USDC et autres stablecoins centralisés qui dominent le marché, la déclaration de Vitalik ressemble à une bombe à retardement, ramenant sur le devant de la scène le secteur des stablecoins algorithmiques, longtemps resté en sommeil.
Dissociation des risques des stablecoins et dédollarisation : la norme du « vrai DeFi »
La définition de Vitalik du « vrai DeFi » repose sur la dissociation des structures de risque, il distingue deux modèles de stablecoins algorithmiques.
Première catégorie, la simple collatéralisation par des actifs natifs. Les protocoles utilisent ETH et ses dérivés comme collatéral. Même si 99 % de la liquidité provient des détenteurs de CDP (Collateralized Debt Position), l’essence est de transférer le risque de contrepartie en dollars (Counterparty Risk) aux participants du marché et aux market makers.
Il n’y a pas de comptes bancaires pouvant être gelés, ni d’institutions centralisées susceptibles de faire faillite soudainement.
Deuxième catégorie, la collatéralisation par des RWA (actifs du monde réel) très diversifiés. Même si le protocole introduit des RWA, en diversifiant les actifs et en utilisant une sur-collatéralisation pour couvrir le risque de défaillance d’un seul actif, il peut être considéré comme une optimisation significative de la structure de risque.
Si un stablecoin algorithmique peut garantir que la part d’un seul RWA ne dépasse pas le taux de sur-collatéralisation du système, alors même en cas de défaut d’un actif, le capital du détenteur reste sécurisé.
Une perspective plus avancée est que Vitalik prône un débranchement progressif du stablecoin de l’ancrage au dollar.
Face au risque potentiel de dévaluation à long terme des monnaies souveraines, les stablecoins devraient évoluer vers des unités comptables basées sur des indices diversifiés, réduisant ainsi leur dépendance à toute monnaie unique, en particulier le dollar.
Cela implique également que la conception des stablecoins évolue, passant de la « stabilité des prix » à la « stabilité du pouvoir d’achat ».
Concernant la définition de Vitalik pour les stablecoins algorithmiques, PANews a recensé les projets du marché qui répondent le mieux à ces critères, mais qui rencontrent généralement des difficultés pour attirer les utilisateurs. C’est peut-être aussi la raison pour laquelle Vitalik pousse à nouveau ces projets.
USDS : « Le jeune dragon qui devient un méchant dragon », expansion mainstream et controverses
Après le tweet de Vitalik, le token de protocole MKR, de MakerDAO, le leader historique des stablecoins algorithmiques, a connu une hausse de 18 %.
Curieusement, le token SKY, issu de leur recentrage, est resté stable, cette divergence étant une forme d’expression du marché.
En tant que protocole emblématique de l’histoire du DeFi, MakerDAO a été renommé Sky Protocol en août 2024, lançant une nouvelle génération de stablecoin, USDS, marquant la fin de leur transformation sous le nom « Endgame ».
USDS se positionne comme une version améliorée de DAI, étant le produit phare de Sky. Au 12 février, USDS est rapidement devenu le troisième stablecoin du marché crypto, avec une capitalisation dépassant 10 milliards de dollars.
En apparence, c’est une réussite pour le géant du DeFi. En profondeur, c’est une « étape coûteuse » vers la maturité.
Les revenus d’USDS proviennent principalement de la diversification des actifs sous-jacents.
Sky, via son écosystème modulaire Star, répartit les collatéraux dans des RWA comprenant des obligations à court terme et des dettes d’entreprises de grade 3A, via des subDAO.
Du point de vue de la gestion des risques, cela répond aux critères de la deuxième catégorie de stablecoins algorithmiques selon Vitalik, mais le problème réside dans le changement de la structure d’actifs.
Bien qu’USDS ait fait un pas vers la diversification, près de 60 % de ses réserves sont constituées de stablecoins (USDC), bien au-dessus de la part de sur-collatéralisation (20 %).
Cela signifie que la valeur sous-jacente d’USDS dépend fortement d’un autre stablecoin centralisé.
Le changement de protocole a toujours été source de controverse.
Ce qui dérange davantage les puristes du DeFi, c’est l’introduction d’une « fonction de gel » dans le protocole.
Ce mécanisme permet à Sky, en cas d’ordre légal ou d’incident de sécurité, de geler à distance les USDS dans les portefeuilles des utilisateurs.
Pour Sky, c’est une concession pragmatique face à la régulation mondiale : sans conformité, pas d’adoption grand public.
Techniquement, la fonction de gel vise à lutter contre le hacking et le blanchiment d’argent, faisant d’USDS un outil financier conforme aux régulations.
Mais pour les fervents du DeFi, c’est une « capitulation inacceptable ». Certains membres de la communauté estiment que Sky a trahi l’esprit initial du DeFi en introduisant cette capacité de gel, rendant USDS fondamentalement similaire à USDC.
Il est clair que le protocole s’éloigne de la vision initiale de Vitalik. Comparé à Sky et USDS actuels, le marché semble plus nostalgique de MakerDAO et DAI.
LUSD/BOLD : la défense de l’ETH et la minimisation de la gouvernance
Si Sky a choisi l’expansion externe, Liquity a préféré une approche introspective.
Vitalik a souvent loué Liquity pour sa gouvernance minimaliste, une des formes de gouvernance les plus avancées, avec une dépendance quasi nulle à la gestion humaine.
Le stablecoin LUSD/BOLD, entièrement soutenu par ETH et ses tokens de staking (LST), est un exemple typique de la première catégorie de stablecoins algorithmiques selon Vitalik.
Liquity V1, avec son taux de collatéralisation minimum de 110 % et son mécanisme de rachat rigide, a établi sa position dans la catégorie des stablecoins collatéralisés par ETH. Mais V1 présente aussi des compromis en termes d’efficacité du capital et de coûts de liquidité :
- Taux d’intérêt nul : les emprunteurs ne paient qu’une seule fois des frais de prêt (environ 0,5 %), sans intérêts accumulés. Bien que cette absence d’intérêt soit attractive, le protocole doit constamment payer des récompenses (comme l’émission de tokens LQTY) pour maintenir la liquidité, ce qui soulève des questions de durabilité à long terme.
- Taux de 110 % : grâce à un système de liquidation instantanée (pool de stabilité), Liquity optimise l’efficacité du capital, utilisant en priorité le pool de stabilité pour couvrir les mauvaises dettes en cas de chute du prix ETH.
- Mécanisme de rachat rigide : tout détenteur de LUSD peut échanger ses tokens contre ETH à un prix fixe de 1 dollar, créant ainsi un plancher de prix pour LUSD, même en cas de marché extrême.
Cependant, la limitation à un seul collatéral est une arme à double tranchant.
LUSD ne supporte que ETH comme collatéral. Avec la hausse du taux de staking ETH, les utilisateurs font face à un coût d’opportunité élevé, ne pouvant pas percevoir de rendement de staking en empruntant.
Cela a conduit à une contraction continue de l’offre de LUSD ces deux dernières années.
Pour pallier les limites de V1, Liquity a lancé V2 et une nouvelle stablecoin, BOLD, avec une innovation clé : l’introduction d’un « taux d’intérêt auto-définissable ».
Dans Liquity V2, les emprunteurs peuvent fixer eux-mêmes leur taux d’intérêt selon leur tolérance au risque. Le protocole trie les positions selon leur taux : plus le taux est bas, plus le risque de liquidation est élevé.
- Stratégie à faible taux : adaptée aux utilisateurs sensibles au coût du capital mais prêts à accepter un risque de liquidation anticipée.
- Stratégie à taux élevé : pour ceux qui veulent conserver leur position à long terme et éviter la liquidation.
Ce mécanisme de jeu dynamique permet au système de trouver un équilibre sans intervention humaine :
Les emprunteurs, pour éviter de perdre leur collatéral en période de baisse du prix ETH, ont tendance à fixer des taux plus élevés, ce qui profite aux déposants de BOLD, créant ainsi de véritables revenus sans émission de tokens.
De plus, V2 brise la limite d’un seul actif en supportant également wstETH et rETH.
Ainsi, les utilisateurs peuvent profiter de la liquidité de BOLD tout en continuant à percevoir des récompenses de staking.
Plus important encore, V2 introduit une fonction de « multiplicateur en un clic », permettant aux utilisateurs d’augmenter leur exposition à ETH jusqu’à 11 fois via un effet de levier circulaire, améliorant considérablement l’efficacité du capital.
L’évolution de Liquity marque une étape solide dans la transition d’un stablecoin algorithmique idéaliste vers une approche pragmatique.
RAI : une expérience monétaire guidée par la pensée industrielle, avec un coût d’opportunité élevé
Si Liquity est pragmatique, Reflexer est une pure idéologie.
Le stablecoin RAI, non lié à aucune monnaie fiat, ajuste son prix via un algorithme PID inspiré du contrôle industriel.
RAI ne vise pas un prix fixe de 1 dollar, mais une volatilité très faible.
Lorsque le prix du marché s’écarte de son « prix de rachat » interne, l’algorithme PID ajuste automatiquement le taux de rachat, c’est-à-dire le taux d’intérêt effectif du système.
- Déviation positive : prix de marché > prix de rachat → taux de rachat négatif → baisse du prix de rachat → réduction de la dette du emprunteur, incitant à la création et à la vente de RAI pour réaliser un profit.
- Déviation négative : prix de marché < prix de rachat → taux de rachat positif → hausse du prix de rachat → augmentation de la dette du emprunteur, incitant à racheter RAI sur le marché pour clôturer la position.
Malgré les louanges de Vitalik, le parcours de RAI est semé d’embûches :
- La perception des utilisateurs : RAI est surnommé « la monnaie du saignement » en raison de ses taux d’intérêt négatifs à long terme, qui font diminuer la valeur des actifs détenus.
- La liquidité limitée : sans ancrage au dollar, RAI peine à être adopté dans les paiements et échanges, son usage comme collatéral restant confiné à une niche de technophiles.
- La complexité de calcul : contrairement à Liquity, dont le prix est toujours fixé à 1 dollar, le modèle PID de RAI est difficile à prévoir pour les investisseurs.
RAI montre la beauté théorique des stablecoins algorithmiques, mais révèle aussi la dure réalité de leur adoption par les utilisateurs.
Nuon : la stablecoin basée sur l’indice de pouvoir d’achat, dépendante des oracles
Face à l’inflation mondiale, une nouvelle catégorie de stablecoins plus radicale, les Flatcoins, pourrait émerger.
Ces stablecoins ne cherchent pas à être liés à une monnaie papier, mais à suivre le coût de la vie ou le pouvoir d’achat réel.
Les stablecoins traditionnels (USDT/USDC) voient leur pouvoir d’achat diminuer en période d’inflation.
Supposons que le dollar perde 5 % de sa valeur d’achat chaque année, les détenteurs de stablecoins traditionnels subissent une perte de capital implicite. En revanche, les Flatcoins, en suivant un indice de coût de la vie (CPI) indépendant, ajustent dynamiquement leur valeur nominale.
Prenons l’exemple du premier Flatcoin basé sur le coût de la vie, Nuon, qui s’appuie sur des données d’inflation vérifiées en chaîne pour ajuster son ancrage.
- Actif cible : un panier d’indices de consommation comprenant alimentation, logement, énergie et transport.
- Parité de pouvoir d’achat : si l’indice montre une hausse de 5 % du coût de la vie aux États-Unis, le prix cible de Nuon augmente également de 5 %, garantissant que 1 Nuon pourra toujours acheter la même quantité de biens et services à l’avenir.
- Mécanisme : Nuon utilise un système de sur-collatéralisation, et lorsque l’indice d’inflation change, l’algorithme ajuste automatiquement la création/destruction pour préserver la valeur réelle des détenteurs.
Pour les résidents de pays à forte inflation comme la Turquie ou l’Argentine, les stablecoins en dollars traditionnels atténuent la dépréciation locale, mais ne peuvent échapper à l’impôt implicite de l’inflation du dollar. Les Flatcoins offrent une nouvelle alternative décentralisée pour lutter contre l’inflation et préserver le pouvoir d’achat.
Malgré leur conception avant-gardiste, les Flatcoins comportent de grands risques techniques.
La composition de l’indice du coût de la vie est complexe, et la fiabilité des données dépend fortement de la robustesse des oracles.
La chaîne de l’inflation devient une cible d’attaque : toute manipulation minime des sources de données peut faire disparaître instantanément la valeur d’achat des détenteurs de Flatcoins.
De plus, l’équilibre dynamique des Flatcoins nécessite une liquidité suffisante.
En cas de marché extrême, la volonté des arbitragistes de maintenir un objectif d’ancrage en constante augmentation reste incertaine.
Les Flatcoins représentent une avancée audacieuse dans la narration des stablecoins algorithmiques, mais leur adoption, du concept à la pratique, reste semée d’obstacles technologiques et financiers.
Du maintien de la stabilité par Liquity, à l’expérimentation monétaire de Reflexer, puis à l’approche radicale des Flatcoins, le tableau des stablecoins algorithmiques se déploie avec une diversité et une profondeur de pensée inédites.
Actuellement, ils restent confrontés à des défis en termes d’efficacité du capital, de liquidité et d’expérience utilisateur, mais leur promesse de dissociation des risques, de gouvernance minimale et de souveraineté monétaire demeure le Saint Graal du DeFi.
Le chemin de la renaissance des stablecoins algorithmiques ne fait que commencer.
