Perusahaan menunda pencatatan menyebabkan investor ritel kehilangan peluang keuntungan besar, nilai pertumbuhan utama diambil alih oleh lembaga VC. Penelitian menunjukkan jumlah perusahaan yang terdaftar di AS menurun dari 8000 menjadi 4000, pasar publik telah menjadi alat keluar likuiditas, kapitalisme sedang mundur kembali ke feodalisme baru. Artikel ini berasal dari X Citrini Research berjudul 《The Broken Promise》, diterjemahkan dan disusun ulang oleh PANews.
（Latar belakang: Pembekuan hampir 8000 dana riset, migrasi talenta yang semakin cepat, 《Nature》 memperingatkan Trump sedang mengguncang fondasi riset AS）
（Tambahan latar belakang: NYSE mengumumkan pengembangan “platform perdagangan tokenisasi”! Mendukung perdagangan saham AS 24/7, memimpin industri menuju on-chain secara menyeluruh ）
Kesempatan investor ritel mendapatkan keuntungan besar di pasar saham semakin tipis, penyebabnya mungkin terkait dengan penundaan pencatatan perusahaan. Lembaga riset Citrini memposting artikel yang membahas masalah perusahaan cenderung mempertahankan status privat dalam jangka waktu lama di pasar modal modern, yang menyebabkan nilai pertumbuhan utama diambil alih oleh lembaga VC, pasar publik atau telah menjadi alat keluar likuiditas. Berikut rincian kontennya.
Mempertahankan status privat jangka panjang perusahaan sama sekali tidak masuk akal.
Meskipun secara pribadi memahami motivasinya, tidak menyalahkan pendiri karena melakukan hal ini, tetapi langkah ini merugikan sistem yang awalnya menciptakan perusahaan-perusahaan tersebut. Secara fundamental, ini adalah pelanggaran terhadap janji agar kapitalisme dapat berjalan.
Perjanjian sosial di AS selama ini berfungsi cukup baik untuk pasar modal.
Benar, Anda mungkin bekerja di perusahaan kecil yang membosankan, atau memiliki pekerjaan yang tidak istimewa; Anda mungkin tidak menjadi sangat kaya, dan tidak memiliki ide revolusioner, dan terkadang merasa sistem ini sama sekali tidak melayani Anda.
Namun, setidaknya Anda memiliki peluang untuk berpartisipasi dalam pencapaian besar yang diciptakan sistem ini.
Sebagian besar waktu pascaperang, transaksi ini kira-kira seperti ini: publik menanggung fluktuasi pasar, ketidakefisienan, dan kebosanan memegang indeks luas. Sebagai imbalannya, mereka sesekali diberi peluang pertumbuhan yang revolusioner.
Ini menciptakan peluang mobilitas ke atas yang sebelumnya tidak ada. Terutama bagi mereka yang percaya pada prospek pertumbuhan ekonomi AS tetapi bukan langsung sebagai peserta.
Dulu pernah berbagi dua kisah: seorang wanita pensiunan berusia lebih dari 60 tahun, setelah menayangkan iklan Super Bowl pertama di Apple, menginvestasikan dua gajinya ke saham Apple, dan sejak saat itu tidak pernah menjualnya. Tetangga masa kecilnya berinvestasi di AOL pada 1993, dan saat perusahaan itu bergabung dengan Time Warner, saham yang dijualnya cukup untuk membayar seluruh biaya kuliah tiga anak dan melunasi hipotek.
Sekarang, perusahaan yang sejenis Apple di tahun 70-an, AOL di awal 90-an, hampir tidak ada lagi.
Bahkan jika Anda hanya seorang petugas kebersihan, Anda tetap punya peluang berinvestasi di perusahaan yang sedang menulis bab-bab sejarah Amerika. Sistem elit pasar berarti jika Anda cukup tajam, Anda bisa membeli saham AOL pada 1993.
Dan ini hanyalah puncak gunung es: sebagian kecil orang yang memiliki visi telah menyadari perubahan tertentu.
Pengaruh yang lebih luas dan bermakna secara sosial terlihat pada mereka yang tidak terlalu memperhatikan dinamika sosial. Mereka hari demi hari melakukan absen masuk kerja. Sebagai bagian dari sistem yang menjalankan sistem, mereka mendapatkan peluang untuk berpartisipasi dalam penciptaan kekayaan besar.
Bahkan jika Anda bukan investor pribadi yang paling cerdas, bahkan jika Anda seumur hidup tidak pernah membeli saham, dana pensiun Anda pasti suatu saat akan diinvestasikan ke perusahaan-perusahaan yang sedang membangun masa depan. Sebagai bagian dari mesin kapitalisme, Anda tidak perlu bergantung pada keberuntungan.
Anda sudah sangat beruntung, karena sebagian gaji Anda diinvestasikan ke masa depan Anda. Kadang-kadang, Anda akan menemukan diri Anda menjadi bagian kecil dari pemegang saham sebuah perusahaan, dan perusahaan itu akhirnya menjadi fondasi masa depan.
Berkat dukungan sistem ini, beberapa perusahaan menghasilkan pendapatan tahunan hingga miliaran dolar. Tetapi saat ini, orang-orang yang menjaga sistem ini tidak bisa mendapatkan manfaatnya, karena di mata pasar modal, mereka tidak setara.
Dalam dinamika ini, kapitalisme hanya akan mundur kembali ke feodalisme. Sebagian kecil orang mengendalikan alat produksi zaman ini (tanah), sementara yang lain bekerja untuk mereka, mobilitas sosial menjadi ilusi. Jika perusahaan tidak go public, mereka hanya membangun kembali struktur yang sama dengan aset berbeda. Kepemilikan saham perusahaan revolusioner adalah tanah baru.
Anda harus memiliki aset bersih sebesar 1 juta dolar (tidak termasuk properti), atau pendapatan selama dua tahun berturut-turut mencapai 200.000 dolar. Rata-rata aset bersih rumah tangga di AS sekitar 190.000 dolar. Menurut definisi hukum, mereka terlalu miskin untuk berinvestasi di masa depan. Tetapi justru keluarga tingkat menengah ini yang menggunakan produk perusahaan tersebut dalam pekerjaan dan konsumsi mereka, sehingga perusahaan-perusahaan ini memiliki nilai.
Tanpa ratusan juta pengguna ChatGPT, OpenAI tidak akan mencapai valuasi 500 miliar dolar. Pengguna menciptakan nilai. Terlepas dari berapa banyak transaksi B2B yang terjadi di rantai industri, ujung dari rantai tersebut selalu adalah konsumen individu yang nyata. Mereka setidaknya harus memiliki peluang untuk mendapatkan bagian dari kekayaan ini.
Dalam arti tertentu, bahkan mungkin lebih buruk dari feodalisme: setidaknya petani tahu bahwa mereka adalah petani. Kini, orang-orang melalui rencana pensiun 401(k) “berpartisipasi dalam kapitalisme”, tetapi secara sistematis dikeluarkan dari pasar kekayaan yang paling revolusioner.
Semakin kaya orang kaya, itu adalah cara kerja kapitalisme. Tetapi baru-baru ini, pasar modal AS yang kuat setidaknya masih bisa memastikan Anda menjadi bagian dari keuntungan mereka. Pemenang akan menang, tetapi Anda juga bisa ikut serta dalam kemenangan mereka.
Anda bisa saja menjadi salah satu pengguna pertama AOL, dan berkata: “Keren, saya akan berinvestasi di perusahaan ini.” Enam tahun kemudian, harga sahamnya naik 80 kali lipat. Sekarang, produk baru yang bagus dari perusahaan mana pun hampir tidak diperdagangkan di pasar terbuka.
Pada 1996, ada lebih dari 8000 perusahaan yang terdaftar di AS. Meskipun skala ekonomi saat ini meningkat secara eksponensial, jumlah perusahaan yang terdaftar kurang dari 4000.
Dihitung dengan dolar yang disesuaikan inflasi 2024, nilai pasar median perusahaan yang terdaftar pada 1980 adalah 1,05 miliar dolar. Pada 2024, menjadi 13,3 miliar dolar.
Fokus diskusi ini bukan pada median nilai pasar. Sepanjang satu abad terakhir, sekitar setengah dari pertumbuhan nilai pasar disumbangkan oleh 1% perusahaan teratas.
Anthropologie, SpaceX, OpenAI.
Perusahaan-perusahaan ini seharusnya masuk ke dalam 1%. Kini, satu-satunya cara publik ingin berpartisipasi dalam pertumbuhan perusahaan-perusahaan ini adalah melalui IPO setelah pertumbuhan perusahaan melambat.
Amazon didirikan hanya tiga tahun sebelum go public, dengan pendapatan hanya 148 juta dolar, dan dalam kondisi merugi. Apple didirikan empat tahun sebelum IPO.
Pada 1986, saat Microsoft go public, kapitalisasi pasarnya sekitar 0,011% dari GDP AS. Dalam sepuluh tahun, perusahaan ini menciptakan sekitar 12.000 milionaire karyawan. Sekretaris dan guru di Washington juga menjadi milionaire karena membeli saham perusahaan perangkat lunak ini dan memegangnya dalam jangka panjang.
SpaceX bisa dikatakan sebagai salah satu perusahaan paling inspiratif dan bersejarah di AS saat ini, dengan valuasi 800 miliar dolar. Sekitar 2,6% dari GDP.
OpenAI baru saja menyelesaikan putaran pendanaan sebesar 500 miliar dolar, dan dilaporkan sedang mencoba melakukan pembiayaan ulang sebesar 830 miliar dolar dengan valuasi 100 miliar dolar. Pada Oktober 2024, valuasinya mencapai 157 miliar dolar. Jika OpenAI go public saat itu, kemungkinan besar akan segera masuk ke indeks S&P 500, dan mungkin menjadi salah satu dari enam atau tujuh posisi terbesar di indeks tersebut (mengacu pada kondisi perdagangan perusahaan AI, bahkan bisa lebih tinggi).
Namun, sebagian besar nilai tambah ini tidak akan masuk ke tangan warga AS, melainkan mengalir ke investasi risiko dan dana kekayaan negara.
Dihitung dengan dolar 2024, kapitalisasi pasar saat perusahaan Apple go public adalah 1,8 miliar dolar. Bahkan tidak masuk dalam 100 perusahaan terbesar berdasarkan kapitalisasi pasar.
Pada 1997, saat Amazon go public, valuasinya 438 juta dolar. Proses IPO kacau dan sangat fluktuatif. Saat gelembung internet meledak, harga sahamnya turun 90%.
Tetapi karena publik menanggung fluktuasi ini, mereka juga mendapatkan keuntungan 1700 kali lipat kemudian.
Mereka tidak perlu dana cukup untuk berinvestasi di dana modal ventura, dan tidak perlu “membangun jaringan”. Syarat masuk pasar hanyalah harga saham.
Lihat juga Uber.
Perusahaan ini kapan saja menarik minat investor umum karena banyak orang menggunakan Uber untuk perjalanan. Namun, saat Uber go public pada 2019 dengan valuasi 89 miliar dolar, nilainya sudah meningkat sekitar 180 kali dibanding putaran pendanaan awal.
Kalau ini terjadi di tahun 90-an, investor pribadi mungkin akan menyadari bahwa dunia sedang berubah. Misalnya, seorang pengemudi Uber yang menyadari saat perusahaan mencapai 100 juta pesanan pada 2014 (dengan valuasi 17 miliar dolar), akan mendapatkan imbal hasil 10 kali lipat, dengan tingkat pertumbuhan majemuk tahunan 22%.
Tapi kenyataannya, publik hanya menikmati hasil dua kali lipat dari harga saham Uber dalam hampir tujuh tahun terakhir.
Perlu ditegaskan di sini: bukan menyerukan agar semua startup go public. Mereka yang berinvestasi dari putaran benih hingga C di Uber jelas menanggung risiko besar dan mendapatkan imbal hasil melimpah.
Namun, saat Uber melakukan pendanaan D, tak bisa tidak bertanya, apakah mempertahankan status privat hanya untuk memastikan jalur menuju posisi dominan di pasar lebih stabil dan lebih mudah dicairkan, sementara semua keuntungan akhirnya mengalir ke lingkaran VC.
Perlu ditegaskan kembali: investasi risiko selalu menjadi bagian tak terpisahkan dari kemajuan teknologi. Banyak perusahaan yang seharusnya tersingkir pasar tetap bertahan karena mampu mengumpulkan dana dari sekelompok investor jangka panjang.
Tetapi jika para investor risiko ingin permainan ini terus berjalan, mereka harus memastikan sistem tidak runtuh karena kelebihan beban.
Kini kita sudah melihat munculnya “ekonomi K-Shape”.
Orang kaya Amerika: Pertumbuhan kekayaan dan pendapatan:
- Apresiasi aset: kenaikan nilai pasar saham dan properti.
- Stabilitas kerja jarak jauh: pekerjaan stabil, pengeluaran berkurang, tabungan meningkat.
- Pertumbuhan pendapatan lebih kuat: gaji, bonus, dan cadangan keuangan meningkat.
Keluarga berpendapatan rendah: hidup serba kekurangan, menghadapi tekanan harga:
- Pertumbuhan pendapatan melambat: gaji stagnan atau lambat meningkat.
- Kenaikan harga barang (inflasi): harga sewa, makanan, energi, dan kebutuhan pokok meningkat.
- Kerentanan keuangan: meningkatnya utang, tabungan terbatas, mudah terdampak.
Solusi untuk masalah ini tidak hanya satu, tetapi apa pun yang dapat secara lebih luas meningkatkan kepemilikan aset, akan menyelaraskan insentif. Dampak AI kemungkinan hanya akan memperburuk dinamika ini. Jika bagian atas K-Shape menjadi lebih sempit karena manfaat terkonsentrasi, situasi akan menjadi lebih buruk. Jika pasar terbuka menjadi alat keluar likuiditas dari investasi risiko yang sudah matang, dinamika ini secara esensial tidak berkelanjutan.
Kapitalisme akan bergeser ke feodalisme baru. Ketidakstabilan sosial akan menjadi lebih umum.
Sebaliknya, di China, tahun ini mungkin akan lebih banyak perusahaan AI tahap awal dan menengah yang go public, jumlah perusahaan melebihi AS. STAR Market tampaknya sangat mirip dengan NASDAQ awal 90-an, menawarkan peluang kekayaan besar bagi investor umum. China tampaknya memahami bahwa langkah ini membantu membangun kelas menengah yang kuat, sementara AS tampaknya lupa akan hal ini.
Perusahaan tidak ingin menanggung fluktuasi pasar. Sebelum skala besar yang membuat VC tidak lagi mampu mendanai, mereka tidak perlu masuk pasar terbuka. Para VC tahu bahwa menaikkan valuasi di putaran pendanaan berikutnya sudah cukup, jadi mereka tidak mendorong perusahaan untuk go public.
Apakah situasi ini akan berubah, dan bagaimana caranya, masih belum pasti, tetapi sangat jelas bahwa AS sedang menuju dunia di mana indeks S&P 500 hampir menjadi alat keluar likuiditas.
OpenAI dan Anthropic akan go public sebagai salah satu perusahaan terbesar di dunia, dan indeks yang digunakan orang untuk pensiun akan dipaksa membeli saham mereka. Pada saat itu, meskipun saham berkinerja baik, publik sudah dikeluarkan dari penciptaan kekayaan, dan imbal hasil di masa depan akan berkurang.
Daftar unicorn Crunchbase bernilai total 7,7 triliun dolar, melebihi 10% dari kapitalisasi pasar S&P 500.
Mengacu pada perusahaan-perusahaan paling sukses abad lalu yang disebutkan di atas, mungkin ada yang menuduh adanya bias survivor. Tetapi inilah inti dari masalahnya. Investasi dalam indeks pasif seperti S&P 500 sangat efektif karena, seiring waktu, indeks ini cenderung mempertahankan perusahaan berkualitas dan mengeluarkan yang buruk. Ia mendapatkan manfaat dari periode dominasi perusahaan, terutama saat perusahaan-perusahaan ini secara aktif menuju posisi dominan.
Apple hanya dua tahun setelah go public langsung masuk ke indeks S&P 500, menggantikan Morton Norwich, perusahaan garam yang kemudian bergabung dengan perusahaan farmasi, menjadi penyebab kecelakaan pesawat Challenger, dan akhirnya dipisah oleh ekuitas swasta.
Lihat perusahaan-perusahaan yang benar-benar menciptakan kekayaan dalam 50 tahun terakhir:
Bahkan IPO dengan kapitalisasi tertinggi—Google (230 miliar dolar)—hanya berada di posisi terbawah dari 100 perusahaan terbesar saat itu.
Jika ingin kapitalisme berkelanjutan, perlu mendorong orang untuk berinvestasi. Tetapi jika investasi hanya menjadi alat untuk meraup keuntungan segelintir orang, sistem ini akan sulit dipertahankan. Menganggap go public sebagai jalan keluar, dan membatasi perusahaan sebelum menjadi raksasa nasional, mengabaikan sistem yang awalnya menciptakan kondisi hidup bagi perusahaan-perusahaan ini. Jika keuntungan berinvestasi di perusahaan yang bermakna zaman ini dikendalikan oleh segelintir orang, mayoritas akan kehilangan kepercayaan terhadap sistem ini secara perlahan.
Tidak tahu bagaimana mengubah situasi ini, dan tidak tahu apakah insentif yang ada sudah terlalu dalam untuk diubah, tetapi jika mampu, seharusnya diperbaiki.
