Bursa Efek New York benar-benar mengubah total pola penutupan tradisional

Penulis: Vaidik Mandloi

Diterjemahkan oleh: Block unicorn

Pendahuluan

Minggu lalu, New York Stock Exchange (NYSE) mengumumkan rencana membangun platform perdagangan sekuritas tokenisasi berbasis blockchain yang beroperasi 24/7. Sekilas, ini tampaknya hanya judul berita lain tentang “keuangan tradisional mengadopsi blockchain”. Bagi mereka yang telah mengikuti bidang cryptocurrency selama beberapa tahun terakhir, tokenisasi saham, penyelesaian on-chain, dan pendanaan stablecoin sudah sangat dikenal.

Namun, pengumuman ini bukan untuk menguji teknologi baru, melainkan untuk menantang bidang pasar yang jarang mengalami perubahan.

Pasar saham masih menggunakan jam perdagangan tetap dan mekanisme penyelesaian tertunda, terutama karena sistem ini telah secara efektif mengelola risiko selama puluhan tahun. Perdagangan dilakukan dalam jangka waktu singkat, sementara penyelesaian dan konfirmasi dilakukan kemudian. Banyak dana yang menganggur di antara perdagangan dan penyelesaian untuk menyerap risiko counterparty. Meskipun sistem ini stabil, ada masalah kecepatan yang lambat, biaya tinggi, dan semakin tidak sesuai dengan cara aliran modal global bergerak.

Usulan NYSE secara langsung menantang struktur ini, merombak cara pasar memproses waktu. Sebuah tempat perdagangan yang tidak pernah tutup, waktu penyelesaian yang lebih mendekati waktu eksekusi, periode harga berhenti diperbarui yang lebih sedikit tetapi risiko tetap ada—semua ini mengarah ke satu arah.

Berbeda dengan pasar cryptocurrency yang dibangun di bawah berbagai batasan, pasar saham tradisional dapat menghentikan perdagangan atau menunda penyelesaian. Sebaliknya, pasar cryptocurrency beroperasi terus-menerus—penetapan harga, eksekusi, dan penyelesaian dilakukan secara real-time, mencerminkan risiko secara langsung, bukan tertunda untuk diproses nanti. Meskipun desain ini memiliki kekurangannya sendiri, ini menghilangkan masalah efisiensi yang disebabkan oleh sistem berbasis waktu yang masih digunakan di pasar tradisional.

NYSE saat ini berusaha mengintegrasikan elemen dari mode perdagangan terus-menerus ke dalam lingkungan yang diatur secara ketat, sambil mempertahankan langkah-langkah perlindungan untuk menjaga stabilitas pasar saham. Artikel ini akan membahas secara mendalam tentang bagaimana NYSE beroperasi secara praktis, dan mengapa ini bukan sekadar judul berita yang menarik.

Mengapa Ini Bukan “Pengumuman Tokenisasi Lagi”

Fokus utama pengumuman NYSE bukan pada tokenisasi saham itu sendiri. Tokenisasi saham telah ada dalam berbagai bentuk selama bertahun-tahun, tetapi sebagian besar gagal. Perbedaan kali ini terletak pada siapa yang memprakarsai tokenisasi dan lapisan mana yang mereka sentuh.

Upaya tokenisasi saham sebelumnya bertujuan menyalin saham di luar pasar utama, seperti saham tokenisasi FTX, produk ekuitas tokenisasi Securitize, dan produk ekuitas sintetis berbasis protokol seperti Mirror dan Synthetix. Produk-produk ini diperdagangkan di berbagai tempat dan waktu yang berbeda, dan bergantung pada data harga dari pasar yang sering tutup. Oleh karena itu, mereka sulit mendapatkan likuiditas berkelanjutan dan sebagian besar digunakan sebagai produk akses terbatas, bukan alat utama pasar.

Semua upaya awal ini terjadi di luar pasar saham primer. Mereka tidak mengubah cara penerbitan saham, mekanisme penyelesaian, maupun pengelolaan risiko dalam sistem penetapan harga yang sebenarnya.

Namun, NYSE mulai mengatasi masalah ini dari dalam. Mereka tidak meluncurkan produk paralel, melainkan menyesuaikan cara perdagangan dan penyelesaian di dalam pasar yang diatur. Sekuritas tetap sama, tetapi metode perdagangan dan penyelesaiannya akan berubah seiring waktu.

Bagian terpenting dari pengumuman ini adalah keputusan untuk menggabungkan perdagangan terus-menerus dengan penyelesaian on-chain. Kedua perubahan ini dapat diterapkan secara terpisah. NYSE bisa saja memperpanjang jam perdagangan tanpa blockchain, atau mencoba menerbitkan token tanpa mengubah jam perdagangan. Tetapi akhirnya, mereka memilih menggabungkan keduanya. Ini menunjukkan bahwa fokus NYSE bukan pada kemudahan perdagangan atau pengalaman pengguna, melainkan pada cara risiko dan modal beroperasi saat pasar berjalan secara kontinu.

Sebagian besar infrastruktur pasar saat ini dibangun untuk mengatasi apa yang disebut “perbedaan waktu”. Saat pasar tutup, perdagangan berhenti, tetapi posisi tetap terbuka. Bahkan jika harga tidak lagi berubah, risiko dan eksposur tetap ada. Untuk mengelola perbedaan waktu ini, broker dan lembaga penyelesaian membutuhkan jaminan dan dana cadangan yang dikunci sebelum penyelesaian selesai. Proses ini stabil, tetapi seiring meningkatnya kecepatan perdagangan, partisipasi global, dan aktivitas yang terjadi di luar jam perdagangan lokal, efisiensinya menurun.

Pasar yang berjalan terus-menerus dan mempercepat penyelesaian dapat mengurangi jarak ini. Risiko dapat ditangani sejak awal, bukan dibiarkan menumpuk semalaman atau selama beberapa hari. Ini tidak menghilangkan risiko, tetapi mengurangi waktu dana menganggur hanya untuk menutupi ketidakpastian waktu. Ini adalah masalah yang sedang diupayakan NYSE untuk dipecahkan.

Inilah alasan mengapa pendanaan berbasis stablecoin diintegrasikan ke dalam model ini.

Saat ini, uang tunai dan sekuritas beredar melalui sistem yang berbeda dan sering mengikuti jadwal waktu yang berbeda pula, menyebabkan penundaan dan pekerjaan koordinasi tambahan. Penggunaan uang tunai on-chain memungkinkan kedua pihak melakukan transaksi secara bersamaan tanpa menunggu sistem pembayaran eksternal. Dengan menggabungkan perdagangan terus-menerus, ini sangat penting untuk pasar global yang aktif 24/7. Harga dapat disesuaikan secara real-time saat berita dirilis, bukan menunggu hingga pasar berikutnya dibuka beberapa jam kemudian. Namun, apakah ini akan meningkatkan performa pasar di bawah tekanan masih belum pasti, dan inilah inti dari perubahan ini.

Perubahan Internal Pasar

Pengusulan NYSE memiliki konsekuensi sederhana namun penting dalam cara penyelesaian dan konfirmasi transaksi secara belakang layar. Saat ini, pasar saham sangat bergantung pada penyelesaian bersih. Jutaan transaksi saling mengimbangi sebelum diselesaikan, mengurangi kebutuhan akan uang tunai dan jaminan di bursa. Sistem ini bekerja baik dalam kerangka waktu tetap dan penyelesaian tertunda, tetapi juga bergantung pada perbedaan waktu untuk beroperasi secara efisien.

Perdagangan terus-menerus dan percepatan penyelesaian mengubah cara penyelesaian transaksi. Ketika penyelesaian lebih cepat, peluang untuk mengimbangi volume besar transaksi melalui penyelesaian bersih di akhir hari berkurang. Ini berarti efisiensi yang diperoleh dari transaksi massal akan berkurang. Oleh karena itu, broker, anggota clearing, dan penyedia likuiditas harus mengelola dana dan risiko mereka sepanjang hari, bukan bergantung pada proses penyelesaian semalam untuk menyerap dan mendiversifikasi risiko.

Market maker dan lembaga besar akan menjadi yang pertama menyesuaikan diri dengan perubahan ini. Dalam mode saat ini, mereka dapat memegang stok dan menyesuaikan posisi berdasarkan siklus penyelesaian yang dapat diprediksi. Dengan percepatan penyelesaian dan perdagangan yang terus berlangsung, perputaran posisi akan meningkat, dan dana harus tersedia lebih cepat. Perusahaan yang sudah mengadopsi otomatisasi, pemeriksaan risiko real-time, dan likuiditas fleksibel akan lebih mudah menyesuaikan diri. Sebaliknya, perusahaan lain akan menghadapi batasan yang lebih ketat karena harus melakukan rebalancing posisi atau bergantung pada penyelesaian semalam yang semakin jarang.

Short selling dan pinjaman sekuritas juga menghadapi tekanan yang sama. Saat ini, meminjam saham, menempatkan stok, dan menyelesaikan transaksi biasanya memerlukan beberapa langkah dan jendela waktu. Ketika periode penyelesaian dipersingkat, langkah-langkah ini akan dipadatkan, membuat gagal serah lebih sulit ditunda, dan biaya pinjaman serta ketersediaan akan menyesuaikan lebih cepat terhadap perubahan pasar.

Yang paling penting, sebagian besar dampaknya terjadi di belakang layar. Pengguna ritel mungkin tidak menyadari perubahan besar dari antarmuka, tetapi lembaga yang menyediakan likuiditas dan posisi dana menghadapi batasan waktu yang lebih ketat. Beberapa friksi dihilangkan, tetapi yang lain menjadi lebih sulit diabaikan. Waktu tidak lagi mampu menutupi kesalahan seperti sebelumnya; sistem harus tetap sinkron sepanjang hari perdagangan, bukan melakukan penyesuaian setelahnya.

Efek Sekunder yang Muncul

Begitu pasar tidak lagi bergantung pada waktu sebagai buffer, seperangkat batasan berbeda mulai berperan. Ini pertama kali terlihat dalam cara lembaga besar mengelola modal mereka kembali. Saat ini, satu neraca dapat mendukung posisi dalam beberapa siklus penyelesaian karena utang akhirnya saling mengimbangi seiring waktu. Tetapi, dengan penyelesaian yang lebih ketat, reuse ini menjadi lebih sulit. Modal harus tersedia lebih awal dan lebih tepat, secara diam-diam mengubah pengambilan keputusan alokasi internal, membatasi penggunaan leverage, dan mempengaruhi penetapan harga likuiditas selama volatilitas pasar.

Konsekuensi lain adalah cara penyebaran volatilitas. Dalam pasar berbasis batch, risiko biasanya terkumpul selama masa tutup pasar dan dilepaskan pada waktu tertentu yang dapat diprediksi, seperti saat pembukaan atau penutupan. Ketika perdagangan dan penyelesaian berlangsung terus-menerus, efek pengumpulan ini tidak lagi berlaku. Fluktuasi harga tersebar sepanjang waktu, bukan terkonsentrasi dalam jendela tertentu. Ini tidak membuat pasar lebih tenang, tetapi membuat volatilitas lebih sulit diprediksi dan dikelola, serta sulit diatasi dengan strategi lama yang bergantung pada jeda, reset, atau waktu berhenti.

Ini juga mempengaruhi koordinasi antar pasar. Saat ini, sebagian besar penemuan harga tidak dilakukan di bursa utama, melainkan melalui futures, ETF, dan instrumen proxy lainnya, karena pasar utama tutup. Ketika bursa utama tetap terbuka dan mempercepat penyelesaian, peran metode alternatif ini akan berkurang. Peluang arbitrase akan kembali ke pasar utama, mengubah pola likuiditas derivatif, dan mengurangi kebutuhan untuk lindung nilai risiko melalui instrumen tidak langsung.

Akhirnya, ini mengubah peran bursa itu sendiri. Bursa tidak lagi hanya sebagai pencocok pesanan, tetapi lebih banyak terlibat dalam koordinasi risiko. Ini meningkatkan tanggung jawab bursa saat terjadi tekanan dan memperpendek jarak antara infrastruktur perdagangan dan pengelolaan risiko.

Secara keseluruhan, dampak ini menjelaskan mengapa, meskipun langkah ini tidak akan langsung mengubah wajah atau suasana pasar, tetap sangat penting. Pengaruhnya akan muncul secara bertahap, terlihat dari cara modal digunakan kembali, penyebaran volatilitas dari waktu ke waktu, pergeseran aktivitas arbitrase ke pasar utama, dan pengelolaan neraca keuangan di bawah batasan yang lebih ketat. Ini bukan perbaikan jangka pendek atau peningkatan permukaan, melainkan perubahan struktural dalam mekanisme insentif sistem. Begitu pasar mulai beroperasi dengan cara ini, membalikkan perubahan ini akan jauh lebih sulit daripada saat mengadopsinya.

Dalam struktur pasar saat ini, penundaan dan perantara berlapis berfungsi sebagai buffer, memungkinkan masalah muncul kemudian, kerugian diserap secara bertahap, dan tanggung jawab tersebar di antara waktu dan lembaga. Tetapi, seiring berkurangnya garis waktu ini, buffer ini mulai melemah. Dana dan pengambilan risiko semakin mendekati tahap eksekusi. Ruang untuk menutupi kesalahan atau menunda konsekuensi semakin kecil, sehingga kegagalan akan muncul lebih awal dan lebih mudah dilacak.

NYSE sedang menguji apakah pasar besar dan diatur ini dapat beroperasi secara normal tanpa bergantung pada perdagangan tertunda untuk mengelola risiko. Percepatan waktu antara perdagangan dan penyelesaian berarti ruang untuk menyesuaikan posisi, mendiversifikasi dana, atau melakukan penanganan pasca transaksi menjadi lebih kecil. Perubahan ini memaksa masalah muncul selama proses perdagangan normal, bukan menundanya ke proses berikutnya, sehingga kelemahan pasar menjadi lebih jelas.

Sekian untuk hari ini, sampai jumpa di artikel berikutnya!