Dari sudut pandang opsi dan mekanisme lindung nilai, analisis penyebab sebenarnya dari penurunan tajam Bitcoin

Penulis: Jeff Park (Chief Information Officer Bitwise)
Terjemahan: Ding Dang, Odaily Planet Daily

Catatan editorial: Pada 5 Februari, pasar mata uang kripto kembali mengalami penurunan tajam, dengan volume likuidasi dalam 24 jam lebih dari 2,6 miliar dolar AS, Bitcoin sempat anjlok ke bawah 60.000 dolar AS, tetapi pasar tampaknya belum mencapai konsensus yang jelas mengenai penyebab penurunan ini. Jeff Park, Chief Information Officer Bitwise, dari sudut pandang opsi dan mekanisme lindung nilai, menambahkan sebuah kerangka analisis baru.
Seiring waktu berjalan dan lebih banyak data terungkap, situasinya menjadi semakin jelas: penjualan besar-besaran ini kemungkinan besar terkait dengan ETF Bitcoin, sementara pasar itu sendiri juga merupakan salah satu hari perdagangan paling volatil dalam beberapa tahun terakhir. Kami dapat menyimpulkan hal ini karena volume transaksi IBIT hari itu mencapai rekor tertinggi—lebih dari 100 miliar dolar AS, dua kali lipat dari rekor tertinggi sebelumnya (benar-benar angka yang mengagumkan), sekaligus volume opsi juga memecahkan rekor (lihat grafik di bawah, merupakan jumlah kontrak tertinggi sejak ETF tersebut diluncurkan). Yang agak aneh dibandingkan biasanya adalah, dari struktur volume transaksi, opsi yang diperdagangkan kali ini jelas didominasi oleh opsi put, bukan call (tentang hal ini, akan dijelaskan lebih lanjut di bagian berikut).


Selain itu, dalam beberapa minggu terakhir, kami mengamati bahwa pergerakan harga IBIT sangat erat berkorelasi dengan saham perangkat lunak dan aset risiko lainnya. Tim utama pialang Goldman Sachs (PB) juga merilis laporan yang menyatakan bahwa 4 Februari adalah salah satu hari terburuk dalam sejarah performa dana multi-strategi, dengan Z-score mencapai 3,5. Ini menunjukkan bahwa ini adalah kejadian ekstrem dengan probabilitas hanya 0,05%, dan tingkat kejaran ekstrem ini adalah 3-sigma (ambang batas “black swan” klasik, probabilitas sekitar 0,27%) yang sepuluh kali lipat. Bisa dikatakan, ini adalah dampak yang sangat merusak. Biasanya, setelah kejadian seperti ini, manajer risiko dari dana multi-strategi (pod shop) akan segera turun tangan, meminta semua tim trading untuk langsung, tanpa pandang bulu, melakukan pengurangan leverage secara darurat. Ini juga menjelaskan mengapa pada 5 Februari, pasar pun berubah menjadi sebuah “pembantaian”.

Dalam kondisi di mana banyak rekor terlampaui dan arah harga jelas turun (penurunan harian 13,2%), kami awalnya memperkirakan kemungkinan besar ETF akan mengalami penarikan bersih. Berdasarkan data historis, prediksi ini tidak berlebihan: misalnya, pada 30 Januari, setelah IBIT turun 5,8% pada hari sebelumnya, terjadi penarikan dana rekor sebesar 530 juta dolar AS; atau pada 4 Februari, IBIT mengalami penarikan sekitar 370 juta dolar AS di tengah penurunan berkelanjutan. Oleh karena itu, dalam kondisi pasar seperti 5 Februari, keluar dana sebesar minimal 500 juta hingga 1 miliar dolar AS sangat masuk akal.
Namun kenyataannya justru sebaliknya—yang kami lihat adalah aliran masuk bersih secara luas. Pada hari itu, IBIT menambahkan sekitar 6 juta unit, yang setara dengan pertumbuhan aset pengelolaan lebih dari 230 juta dolar AS. Pada saat yang sama, ETF Bitcoin lainnya juga mengalami arus masuk dana, sehingga seluruh sistem ETF secara total menarik lebih dari 300 juta dolar AS.
Hasil ini cukup membingungkan. Secara teori, dapat diasumsikan bahwa rebound harga yang kuat pada 6 Februari sebagian mengurangi tekanan penarikan, tetapi mengubahnya secara langsung menjadi aliran masuk bersih adalah hal yang sama sekali berbeda. Ini menunjukkan bahwa di baliknya kemungkinan besar ada berbagai faktor yang bekerja secara bersamaan, tetapi faktor-faktor ini tidak membentuk sebuah narasi linier tunggal. Berdasarkan informasi yang kita miliki saat ini, dapat diajukan beberapa asumsi yang masuk akal, dan dari asumsi-asumsi tersebut, saya akan menyampaikan kesimpulan saya secara keseluruhan.
Pertama, penjualan Bitcoin kali ini sangat mungkin menyentuh portofolio atau strategi investasi multi-aset yang bukan murni berbasis kripto. Ini bisa berupa dana hedge multi-strategi yang disebutkan sebelumnya, atau portofolio model seperti BlackRock, yang melakukan alokasi antara IBIT dan IGV (ETF berbasis perangkat lunak), dan secara otomatis melakukan rebalancing saat volatilitas ekstrem.
Kedua, percepatan penjualan Bitcoin ini sangat mungkin terkait dengan pasar opsi, terutama struktur opsi yang berkaitan dengan arah penurunan.
Ketiga, penjualan kali ini tidak berujung pada aliran keluar dana dari aset Bitcoin secara langsung, yang berarti kekuatan utama di balik pergerakan pasar berasal dari “sistem keuangan berbasis kertas”, yaitu oleh trader dan market maker yang memimpin posisi lindung nilai, dalam kondisi secara keseluruhan sedang melakukan hedging.
Berdasarkan fakta-fakta tersebut, saya saat ini membuat beberapa asumsi utama sebagai berikut:

• Pemicu langsung dari penjualan ini adalah proses pengurangan leverage secara luas yang dipicu oleh reaksi portofolio multi-aset dan dana hedge terhadap korelasi ekstrem penurunan risiko aset risiko.
• Proses ini kemudian memicu gelombang pengurangan leverage yang sangat hebat, termasuk eksposur risiko Bitcoin, tetapi sebagian besar risiko ini sebenarnya adalah posisi hedge “Delta netral”, seperti trading basis, trading relatif nilai (relative value) (misalnya Bitcoin versus saham kripto), dan struktur lain yang biasanya dilakukan trader untuk “menutup” risiko Delta sisa.
• Gelombang pengurangan leverage ini kemudian memicu efek Gamma negatif, yang semakin memperbesar tekanan penurunan, memaksa trader menjual IBIT. Tetapi karena penjualan berlangsung sangat agresif, market maker harus melakukan short Bitcoin secara bersih tanpa memperhatikan stok mereka sendiri. Proses ini malah menciptakan stok ETF baru, menurunkan ekspektasi pasar terhadap aliran dana keluar besar-besaran.

Selanjutnya, pada 6 Februari, kami mengamati IBIT mengalami arus dana positif, beberapa pembeli IBIT (yang masalahnya, mereka ini termasuk dalam kategori apa) memilih melakukan pembelian saat harga turun, yang selanjutnya mengimbangi kemungkinan kecil adanya aliran keluar bersih.
Pertama, saya cenderung berpendapat bahwa pemicu awal kejadian ini berasal dari penjualan saham perangkat lunak, terutama mengingat korelasi tinggi antara Bitcoin dan saham perangkat lunak, bahkan lebih tinggi daripada korelasi dengan emas. Silakan lihat dua grafik di bawah.


Ini secara logis masuk akal, karena emas biasanya bukan aset yang dimiliki secara besar oleh dana multi-strategi yang melakukan transaksi pembiayaan, meskipun mungkin muncul dalam portofolio model RIA (portofolio alokasi aset yang dirancang sebelumnya). Jadi, menurut saya, ini semakin menguatkan asumsi bahwa: pusat kerusakan kali ini lebih mungkin berada di dalam sistem dana multi-strategi.
Dan asumsi kedua menjadi semakin masuk akal, yaitu proses pengurangan leverage yang hebat ini memang melibatkan eksposur risiko Bitcoin yang sedang melakukan hedging. Sebagai contoh, trading basis Bitcoin di CME adalah salah satu strategi favorit dana multi-strategi dalam jangka panjang.

Dari data lengkap mulai 26 Januari hingga kemarin (berkaitan dengan periode 30, 60, 90, 120 hari, berkat data dari peneliti terkemuka @dlawant), dapat dilihat dengan jelas bahwa basis CME jangka pendek melonjak dari 3,3% menjadi 9% pada 5 Februari. Ini adalah salah satu lonjakan terbesar yang kami amati sejak ETF diluncurkan, dan hampir pasti menunjukkan bahwa trading basis dipaksa untuk ditutup secara besar-besaran.
Bayangkan saja, institusi seperti Millennium, Citadel, yang dipaksa menutup posisi trading basis mereka (menjual spot, membeli futures). Mengingat volume mereka dalam sistem ETF Bitcoin, tidak sulit memahami mengapa operasi ini bisa menyebabkan gangguan besar terhadap struktur pasar secara keseluruhan. Saya sebelumnya juga pernah menulis analisis tentang hal ini.
Odaily Planet Daily menambahkan: Saat ini, banyak dari penjualan massal di AS yang tidak dibedakan kemungkinan besar berasal dari dana hedge multi-strategi. Dana ini biasanya menggunakan strategi lindung nilai delta, atau menjalankan trading relatif nilai (RV) atau netral faktor tertentu, dan saat ini sedang memperbesar spread, mungkin juga disertai dengan spillover korelasi saham pertumbuhan.
Perhitung kasar: sekitar 1/3 dari ETF Bitcoin dimiliki oleh institusi, dan sekitar 50% (mungkin lebih) dari mereka diyakini dimiliki oleh hedge fund. Ini adalah aliran uang cepat yang cukup besar, dan jika biaya pembiayaan atau margin meningkat dalam lingkungan volatilitas tinggi saat ini, manajer risiko akan turun tangan dan melakukan penutupan posisi secara paksa, terutama ketika spread basis tidak lagi menarik risiko premi. Perlu dicatat, hari ini volume transaksi dolar MSTR mencapai salah satu tertinggi dalam sejarahnya.
Inilah mengapa faktor terbesar yang paling rentan menyebabkan hedge fund bangkrut adalah risiko “co-holding” yang terkenal: beberapa dana yang tampaknya independen memegang eksposur yang sangat mirip, dan saat pasar turun, semua orang secara bersamaan menuju satu pintu keluar yang sempit, menyebabkan semua korelasi penurunan mendekati 1. Dalam kondisi likuiditas yang sangat rendah saat ini, penjualan adalah perilaku “penutupan risiko”, dan kita sedang menyaksikan fenomena ini hari ini. Akhirnya, ini akan tercermin dalam data arus dana ETF. Jika asumsi ini benar, setelah semua proses likuidasi ini selesai, saya curiga harga akan kembali dengan cepat, tetapi pemulihan kepercayaan membutuhkan waktu_.
Ini membawa kita ke petunjuk ketiga. Setelah kita memahami mengapa dalam konteks pengurangan leverage secara luas, IBIT dijual, maka pertanyaannya adalah: apa yang mempercepat penurunan ini? Salah satu “bahan bakar” potensial adalah produk struktural. Meskipun saya tidak percaya bahwa skala pasar produk struktural cukup besar untuk memicu penjualan ini secara sendirian, ketika semua faktor secara abnormal dan sempurna sejajar di luar perkiraan model VaR (nilai risiko), mereka sangat mungkin menjadi pemicu aksi likuidasi berantai yang tajam.
Ini langsung mengingatkan saya pengalaman saya di Morgan Stanley. Di sana, produk struktural dengan barrier knock-in put (di mana opsi hanya aktif jika harga aset mencapai/melintasi level barrier tertentu) sering menyebabkan konsekuensi yang sangat destruktif. Dalam beberapa kasus, perubahan delta opsi bahkan bisa melebihi 1, dan ini adalah fenomena yang bahkan tidak dipertimbangkan oleh model Black-Scholes—karena dalam kerangka Black-Scholes standar, delta opsi vanilla (call/put Eropa paling dasar) tidak pernah bisa melebihi 1.
Sebagai contoh, surat utang yang dipatok harga oleh JPMorgan pada November tahun lalu, memiliki barrier knock-in tepat di 43,6. Jika surat utang ini terus diterbitkan pada Desember, dan harga Bitcoin turun 10%, bayangkan saja, akan terkumpul banyak barrier knock-in di kisaran 38–39, yang disebut sebagai “mata badai”.

Dalam kondisi barrier ini ditembus, jika trader melakukan lindung nilai dengan menjual opsi put knock-in, maka dalam dinamika Vanna negatif, perubahan gamma akan sangat cepat. Saat itu, sebagai trader, satu-satunya cara yang bisa dilakukan adalah secara agresif menjual aset saat pasar melemah. Ini adalah apa yang kita amati: volatilitas implisit (IV) jatuh ke level ekstrem mendekati 90%, hampir mencapai level bencana, dan dalam kondisi ini, trader harus memperbesar posisi short IBIT hingga menciptakan penambahan unit ETF bersih secara besar-besaran. Bagian ini memang memerlukan analisis lebih mendalam, dan tanpa data spread yang lebih rinci, sulit untuk memastikan secara pasti, tetapi mengingat volume transaksi yang memecahkan rekor hari itu dan partisipasi mendalam dari Authorized Participants (AP), situasi ini sangat mungkin terjadi.
Menggabungkan dinamika Vanna negatif ini dengan fakta lain, logika menjadi semakin jelas. Karena sebelumnya volatilitas keseluruhan cukup rendah, dan pasar kripto asli cenderung membeli opsi put dalam beberapa minggu terakhir, ini berarti trader kripto secara alami berada dalam posisi gamma negatif, dan secara harga menilai rendah volatilitas ekstrem yang mungkin terjadi di masa depan. Ketika pergerakan besar benar-benar terjadi, ketidakseimbangan struktural ini akan memperbesar tekanan penurunan. Grafik distribusi posisi di bawah juga menunjukkan hal ini, di kisaran 64.000 hingga 71.000 dolar AS, trader terutama berkonsentrasi pada posisi gamma negatif opsi put.


Ini membawa kita kembali ke 6 Februari, saat Bitcoin melakukan rebound kuat lebih dari 10%. Salah satu fenomena yang menarik adalah, volume open interest (OI) kontrak berjangka CME meningkat jauh lebih cepat daripada Binance (terima kasih juga kepada @dlawant yang menyelaraskan data jamnya ke pukul 4 sore waktu Timur AS). Dari 4 hingga 5 Februari, terlihat jelas bahwa OI CME mengalami penurunan drastis, yang kembali menguatkan prediksi bahwa trading basis pada 5 Februari mengalami penutupan besar-besaran; dan pada 6 Februari, posisi ini mungkin dibangun kembali untuk memanfaatkan basis yang lebih tinggi, sehingga mengimbangi pengeluaran dana.

Dengan demikian, seluruh rangkaian logika ini kembali tertutup: IBIT secara umum seimbang dalam hal pembelian dan penjualan, karena trading basis CME telah pulih; tetapi harga tetap rendah karena OI Binance mengalami keruntuhan yang signifikan, yang menunjukkan bahwa sebagian besar tekanan pengurangan leverage berasal dari posisi gamma negatif dan aksi forced liquidation di pasar kripto asli.
Itulah penjelasan terbaik saya terhadap performa pasar pada 5 Februari dan hari berikutnya, 6 Februari. Analisis ini didasarkan pada sejumlah asumsi, dan tidak sepenuhnya memuaskan karena tidak ada “penjahat utama” yang jelas—seperti kasus FTX. Tetapi kesimpulan utamanya adalah: pemicu penjualan kali ini berasal dari perilaku pengurangan risiko keuangan tradisional di luar kripto, dan proses ini secara kebetulan mendorong harga Bitcoin ke zona di mana aksi hedging gamma negatif akan mempercepat penurunan. Penurunan ini bukan didorong oleh sentimen bearish langsung, melainkan oleh kebutuhan hedging, dan akhirnya berbalik cepat pada 6 Februari (sayangnya, balikan ini lebih menguntungkan dana netral pasar tradisional daripada strategi arah yang asli di kripto). Meskipun kesimpulan ini mungkin tidak mengasyikkan, setidaknya yang bisa sedikit menenangkan adalah: penjualan hari sebelumnya kemungkinan besar tidak terkait dengan peristiwa 10/10.
Ya, saya tidak percaya bahwa apa yang terjadi minggu lalu adalah kelanjutan dari proses deleveraging 10/10. Saya pernah membaca artikel yang menyiratkan bahwa gejolak ini mungkin berasal dari sebuah dana non-AS yang berbasis di Hong Kong, yang terlibat dalam arbitrase yen dan akhirnya gagal. Tetapi teori ini memiliki dua kelemahan utama. Pertama, saya tidak percaya ada dana utama non-kripto yang bersedia menyediakan layanan transaksi multi-aset yang kompleks dan memberi buffer margin selama 90 hari, dan tetap tidak mengalami masalah keuangan saat kerangka risiko diperketat. Kedua, jika dana arbitrase tersebut melakukan “pelarian” dengan membeli opsi IBIT untuk mengurangi risiko, maka penurunan harga Bitcoin sendiri tidak akan mempercepat pelepasan risiko—karena opsi ini akan menjadi out-of-the-money dan nilai Greeks-nya akan cepat mendekati nol. Ini berarti, transaksi tersebut harus mengandung risiko penurunan yang nyata. Jika seseorang melakukan posisi long yen/dolar dan sekaligus menjual put IBIT, maka broker utama seperti itu, jujur saja, tidak layak untuk tetap ada.
Beberapa hari ke depan akan sangat penting, karena kita akan mendapatkan lebih banyak data untuk menilai apakah investor sedang memanfaatkan penurunan ini untuk membangun permintaan baru, dan jika benar, itu akan menjadi sinyal bullish yang sangat kuat. Untuk saat ini, saya cukup antusias terhadap potensi arus dana masuk ke ETF. Saya tetap yakin bahwa pembeli ETF gaya RIA yang sesungguhnya (bukan hedge fund relatif nilai) adalah investor yang memiliki pandangan jauh ke depan, dan secara institusional, kita melihat banyak kemajuan nyata dan mendalam, yang terlihat jelas dalam kemajuan industri ini dan dari teman-teman saya di Bitwise. Untuk itu, saya fokus pada arus dana bersih yang tidak disertai dengan ekspansi spread basis.
Akhirnya, semua ini sekali lagi menunjukkan bahwa Bitcoin telah secara sangat kompleks dan matang terintegrasi ke dalam pasar modal global. Ini juga berarti bahwa, ketika pasar di masa depan berada di sisi tekanan penurunan, tren kenaikan akan menjadi lebih tajam dari sebelumnya.
Kerentanan aturan margin di pasar keuangan tradisional justru menjadi kekuatan anti-fragile Bitcoin. Begitu harga rebound—yang menurut saya tidak terhindarkan, terutama setelah Nasdaq meningkatkan batas kontrak opsi terbuka—itu akan menjadi sebuah pergerakan pasar yang sangat spektakuler.