Akhir dari "Perusahaan Penyimpanan Token": Likuidasi, atau menyelamatkan diri sendiri?

Penulis: Prathik Desai
Diterjemahkan dan disusun: BitpushNews

Lebih dari satu tahun yang lalu, menjadi perusahaan cadangan kripto (DAT) tampak seperti keputusan yang mudah bagi banyak perusahaan yang mencari peningkatan harga saham.
Beberapa pemegang saham Microsoft mengajukan permintaan kepada dewan direksi untuk mengevaluasi manfaat memasukkan sebagian Bitcoin ke dalam neraca mereka. Mereka bahkan menyebutkan Strategy, yaitu DAT Bitcoin yang terdaftar secara publik terbesar.
Saat itu, ada sebuah roda keuangan yang menarik semua orang untuk mengikuti.
Membeli sejumlah besar Bitcoin, Ethereum, Solana (SOL). Melihat harga saham yang lebih tinggi dari nilai aset tersebut. Mengeluarkan lebih banyak saham dengan premi. Menggunakan dana ini untuk membeli lebih banyak kripto. Berulang-ulang. Roda keuangan yang mendukung saham yang terdaftar secara publik ini tampaknya hampir sempurna, cukup menggoda investor. Mereka membayar lebih dari dua dolar hanya untuk mendapatkan eksposur tidak langsung terhadap Bitcoin yang nilainya hanya satu dolar. Itu adalah masa-masa gila.
Namun, waktu akan menguji strategi dan roda keuangan terbaik.
Sekarang, seiring dengan hilangnya lebih dari 45% dari total kapitalisasi pasar kripto dalam empat bulan terakhir, sebagian besar nilai pasar perusahaan-perusahaan ini yang dikemas telah turun di bawah rasio nilai buku mereka. Ini menunjukkan bahwa pasar menilai DAT ini lebih rendah dari nilai cadangan kripto mereka. Ini mengubah cara kerja roda keuangan tersebut.
Karena sebuah DAT bukan hanya kemasan aset. Dalam banyak kasus, itu adalah sebuah perusahaan yang memiliki biaya operasional, biaya pembiayaan, biaya hukum, dan biaya operasional lainnya.
Di era diskon mNAV, DAT membiayai pembelian dan operasional kripto dengan menjual lebih banyak saham atau mengumpulkan utang. Sedangkan di era premi mNAV, roda keuangan ini akan pecah.
Dalam analisis hari ini, saya akan menunjukkan apa arti diskon mNAV yang terus berlangsung bagi DAT, dan apakah mereka bisa bertahan di pasar bearish kripto.

Antara tahun 2024 dan 2025, lebih dari 30 perusahaan bersaing untuk bertransformasi menjadi DAT. Mereka membangun cadangan yang berfokus pada Bitcoin, Ethereum, SOL, bahkan meme coin.
Pada puncaknya, 7 Oktober 2025, nilai kripto yang dimiliki DAT mencapai 118 miliar dolar AS, dan total kapitalisasi pasar perusahaan-perusahaan ini lebih dari 160 miliar dolar AS. Kini, nilai kripto yang dimiliki DAT sebesar 68 miliar dolar AS, dan kapitalisasi pasar setelah diskon hanya sedikit di atas 50 miliar dolar AS.


Semua nasib mereka bergantung pada satu hal: kemampuan mereka untuk membungkus aset dan merangkai cerita agar nilai kemasan lebih tinggi dari nilai aset. Selisih ini menjadi premi.
Premi itu sendiri menjadi produk. Jika harga saham diperdagangkan 1,5 kali mNAV, DAT bisa menjual saham seharga 1 dolar dan membeli eksposur kripto senilai 1,5 dolar, dan menggambarkan transaksi ini sebagai “peningkatan nilai”.
Investor bersedia membayar premi karena percaya bahwa DAT dapat terus menjual saham dengan premi, dan mengakumulasi lebih banyak kripto dari hasil tersebut, sehingga dari waktu ke waktu nilai aset kripto per saham meningkat.

Masalahnya, premi tidak akan bertahan selamanya. Begitu pasar berhenti membayar biaya tambahan untuk kemasan ini, roda keuangan “jual saham beli kripto” akan terhambat.
Ketika saham tidak lagi diperdagangkan 1,5 kali nilai aset, jumlah kripto yang bisa dibeli dengan setiap saham baru yang diterbitkan akan berkurang. Premi tidak lagi menguntungkan, malah berbalik menjadi diskon.
Dalam satu tahun terakhir, harga saham DAT Bitcoin, Ethereum, dan SOL terdepan telah turun lebih dari nilai kripto itu sendiri.

Begitu diskon terhadap nilai dasar saham hilang, investor secara alami akan bertanya, mengapa mereka tidak bisa membeli kripto secara langsung di tempat lain, seperti di bursa terdesentralisasi atau terpusat, atau melalui ETF, dengan harga yang lebih murah?
Matt Levin dari Bloomberg mengajukan pertanyaan penting: jika harga transaksi DAT bahkan tidak mencapai nilai buku, apalagi premi, mengapa investor tidak memaksa perusahaan untuk melikuidasi cadangan kripto mereka atau melakukan buyback saham?
Banyak DAT, termasuk pemimpin di bidang ini, Strategy, berusaha meyakinkan investor bahwa mereka akan memegang kripto selama siklus pasar bearish, menunggu kembalinya era premi. Tapi saya melihat masalah yang lebih mendasar. Jika DAT tidak dapat mengumpulkan dana tambahan dalam jangka panjang yang dapat diperkirakan, dari mana mereka akan mendapatkan dana untuk mempertahankan operasinya? Mereka memiliki tagihan dan gaji yang harus dibayar.
Strategy adalah pengecualian, dan ada dua alasan.

• Dilaporkan, mereka memiliki cadangan sebesar 2,25 miliar dolar AS, cukup untuk membayar dividen dan bunga selama sekitar 2,5 tahun. Ini penting karena Strategy tidak lagi hanya bergantung pada obligasi konversi tanpa bunga untuk mengumpulkan dana. Mereka juga menerbitkan instrumen prioritas yang harus membayar dividen yang cukup besar.

• Mereka juga memiliki bisnis operasional yang, berapa pun kecilnya, tetap mampu menghasilkan pendapatan rutin. Pada kuartal keempat 2025, Strategy melaporkan pendapatan total sebesar 123 juta dolar AS, dengan laba kotor 81 juta dolar AS. Meskipun laba bersih Strategy bisa sangat berfluktuasi karena perubahan nilai pasar aset kripto setiap kuartal, divisi intelijen bisnis adalah satu-satunya sumber arus kas nyata perusahaan.

Namun, ini tetap belum membuat strategi Strategy tak tertembus. Pasar masih bisa menghukum saham mereka—seperti yang terjadi dalam setahun terakhir—dan melemahkan kemampuan Strategy untuk mengumpulkan dana dengan biaya rendah.
Meskipun Strategy mungkin mampu melewati pasar bearish kripto, perusahaan DAT baru yang tidak memiliki cadangan cukup atau bisnis operasional yang mampu menutupi pengeluaran tak terhindarkan akan merasakan tekanan.
Perbedaan ini bahkan lebih jelas pada DAT berbasis Ethereum.
DAT terbesar berbasis Ethereum—Bitmine Immersion—memiliki bisnis operasional yang terbatas untuk mendukung cadangan Ethereum mereka.
Pada kuartal hingga 30 November 2025, BMNR melaporkan pendapatan total sebesar 2,293 juta dolar AS, termasuk pendapatan dari konsultasi, sewa, dan staking.
Neraca BMNR menunjukkan perusahaan memegang aset digital senilai 10,56 miliar dolar dan kas setara 887 juta dolar.
Operasi BMNR menghasilkan arus kas bersih negatif sebesar 228 juta dolar. Semua kebutuhan kas dipenuhi melalui penerbitan saham baru.
Tahun lalu, karena saham BMNR diperdagangkan dengan premi terhadap mNAV selama sebagian besar waktu, penggalangan dana relatif mudah. Tapi dalam enam bulan terakhir, mNAV turun dari 1,5 menjadi sekitar 1.
Lalu, apa yang terjadi jika saham tidak lagi diperdagangkan dengan premi? Dengan menerbitkan lebih banyak saham dengan diskon, harga Ethereum per saham bisa menurun, membuatnya kurang menarik bagi investor dibandingkan membeli Ethereum langsung dari pasar.
Ini menjelaskan mengapa BitMine bulan lalu mengumumkan akan menginvestasikan 200 juta dolar untuk membeli saham Beast Industries, perusahaan swasta milik YouTuber “MrBeast”. Mereka menyatakan akan “mengeksplorasi kemungkinan kolaborasi di dalam DeFi”.
Ethereum dan SOL DAT mungkin juga akan berargumen bahwa pendapatan staking—yang tidak bisa dilakukan oleh DAT Bitcoin—dapat membantu mereka bertahan saat pasar jatuh. Tapi ini tetap tidak menyelesaikan masalah memenuhi kewajiban kas perusahaan.
Bahkan dengan hadiah staking (yang terakumulasi dalam bentuk Ethereum atau SOL), selama hadiah ini tidak dikonversi ke mata uang fiat, DAT tidak bisa menggunakannya untuk membayar gaji, biaya audit, biaya listing, dan bunga. Perusahaan harus memiliki pendapatan fiat yang cukup, atau menjual atau menggadaikan cadangan aset mereka untuk memenuhi kebutuhan kas.
Ini terlihat sangat jelas pada DAT yang memegang SOL terbesar—Forward Industries.
FWDI melaporkan kerugian bersih sebesar 586 juta dolar AS pada kuartal keempat 2025, meskipun mendapatkan pendapatan staking dan terkait sebesar 17,381 juta dolar.
Manajemen secara tegas menyatakan bahwa “saldo kas dan modal kerja saat ini cukup untuk memenuhi kebutuhan likuiditas minimal hingga Februari 2027”.
FWDI juga mengungkapkan strategi penggalangan dana yang aktif, termasuk menerbitkan saham dengan harga pasar, buyback, dan eksperimen tokenisasi. Tapi jika premi terhadap mNAV hilang dalam jangka panjang, semua upaya ini mungkin gagal mengelola harga kemasan.

Jalan ke depan
Kebangkitan DAT tahun lalu berfokus pada kecepatan akumulasi aset dan kemampuan mengumpulkan dana melalui penerbitan saham dengan premi. Selama kemasan bisa diperdagangkan dengan premi, DAT dapat terus mengubah ekuitas mahal menjadi lebih banyak aset kripto per saham, dan menyebutnya sebagai “beta”. Investor pun berpura-pura bahwa satu-satunya risiko adalah harga aset itu sendiri.
Tapi premi tidak akan bertahan selamanya. Siklus kripto bisa mengubahnya menjadi diskon. Setelah kejadian likuidasi 10/10 tahun lalu, masalah penurunan premi ini sudah pernah saya tulis.
Namun, pasar bearish kali ini akan memaksa DAT untuk menilai: jika kemasan tidak lagi diperdagangkan dengan premi, apakah mereka harus tetap ada?
Salah satu solusi adalah perusahaan meningkatkan efisiensi operasional, sehingga dapat menghasilkan arus kas positif dari bisnis nyata atau cadangan laba untuk mendukung strategi DAT. Karena saat cerita DAT tidak lagi mampu menarik investor di pasar bearish, cerita perusahaan konvensional akan menentukan kelangsungan hidupnya.
Jika Anda pernah membaca artikel “Strategy & Marathon: Kepercayaan dan Kekuasaan”, Anda akan ingat mengapa Strategy tetap bertahan di berbagai siklus kripto. Tapi perusahaan baru seperti BitMine, Forward Industries, SharpLink, dan Upexi, tidak bisa mengandalkan kekuatan yang sama.
Upaya mereka yang bergantung pada pendapatan staking dan bisnis operasional yang lemah kemungkinan akan runtuh di bawah tekanan pasar, kecuali mereka mempertimbangkan opsi lain untuk menutupi kewajiban dunia nyata.
Kami melihat ini dari ETHZilla, perusahaan cadangan Ethereum yang bulan lalu menjual sekitar 115 juta dolar ETH dan membeli dua mesin jet. Kemudian, DAT ini menyewakan mesin tersebut ke maskapai utama dan mempekerjakan Aero Engine Solutions untuk mengelola secara bulanan.
Ke depan, orang tidak hanya akan menilai strategi akumulasi aset digital, tetapi juga kondisi kelangsungan hidupnya. Dalam siklus DAT yang sedang berlangsung, hanya perusahaan yang mampu mengelola dilusi, utang, kewajiban tetap, dan likuiditas transaksi yang akan mampu bertahan dari masa-masa sulit pasar.