暗号資産が「内巻き」サイクルに突入：流動性の三本柱が一斉に失速

著者：Jasper De Maere

翻訳：深潮 TechFlow

前書き

流動性が暗号通貨サイクルを推進しており、安定したコイン、ETF、DAT（デジタル資産信託）への資金流入は明らかに鈍化しています。

世界的な流動性は依然として強いものの、より高いSOFR（担保付き米国翌日資金調達金利）が資金を国債に向かわせ、暗号通貨市場から遠ざけています。

暗号通貨は現在、自己資金調達段階にあり、資本は内部循環し、新たな資金流入の回帰を待っています。

流動性は各暗号通貨サイクルを決定づける要素です。長期的には、技術の応用が暗号通貨のストーリーの中心的推進力となる可能性がありますが、実際に価格変動を促すのは資金の流れです。過去数ヶ月、資金流入の勢いは弱まりつつあります。安定コイン、ETF、デジタル資産金庫（DATs）という暗号エコシステムへの三大資金流入チャネルのいずれも、その勢いが鈍化しており、暗号通貨は現在、拡大期ではなく自己資金調達段階にあります。

技術の応用は重要な推進力ですが、流動性こそが各暗号通貨サイクルを駆動し定義する鍵です。これは単なる市場の深さだけでなく、資金自体の入手可能性に関わる問題です。世界的な通貨供給の拡大や実質金利の低下に伴い、余剰流動性は避けられずリスク資産を探し求める傾向があります。歴史的に見ても、特に2021年のサイクルでは、暗号通貨は最大の恩恵を受けた一つでした。

過去のサイクルでは、流動性は主に安定コインを通じてデジタル資産分野に流入し、これが法定通貨の主要な入口となっていました。業界の成熟に伴い、三大流動性チャネルは次第に新たな資本流入を決定づける重要な要素となっています。

1. デジタル資産金庫（DATs）：伝統的資産とオンチェーン流動性をつなぐトークン化されたファンドや収益構造。
2. 安定コイン：法定通貨流動性のオンチェーン表現であり、レバレッジや取引活動の基盤担保。
3. ETF：従来の金融において、受動的投資や機関投資家向けにBTCやETHへのエクスポージャーを提供するアクセス手段。

ETF資産運用規模（AUM）、DAT純資産価値（NAV）、発行された安定コインの数量を組み合わせることで、デジタル資産への総資本流入を合理的に推定できます。以下の図は、過去18ヶ月間のこれらの構成要素の変化傾向を示しています。図表の下部には、総量の変化とデジタル資産の時価総額が密接に関連していることが明確に示されており、資金流入が加速すると価格も上昇します。

重要な観察点は、DATとETFの資金流入の勢いが著しく鈍化していることです。両者は2024年第4四半期と2025年第1四半期に堅調に推移しましたが、夏季初頭には一時的に回復しましたが、その後次第に勢いを失っています。流動性（M2通貨供給量）は、年初のように自然に暗号エコシステムに流入しなくなっています。2024年初頭以降、DATとETFの総規模は約400億ドルから2700億ドルに拡大しましたが、安定コインの規模は約1400億ドルから約2900億ドルへと倍増し、堅調な構造的成長を示す一方で、明らかに成長の停滞も見られます。

この鈍化は非常に重要です。なぜなら、各チャネルは異なる流動性の源泉を反映しているからです。安定コインは暗号業界内部のリスク嗜好を示し、DATは機関の収益需要を捉え、ETFはより広範な伝統的金融（TradFi）の資産配分動向を反映しています。これら三つが同時に鈍化していることは、新たな資本の投入全体が減速していることを示し、単なる製品間の資金循環ではなく、システム内の資金の循環に過ぎないことを意味します。流動性は消失しているわけではなく、拡大ではなく内部循環にとどまっています。

暗号通貨以外のより広範な経済状況を見ると、流動性（M2通貨供給量）は必ずしも停滞しているわけではありません。高いSOFR金利は短期的には流動性に一定の制約をもたらし、現金の利回りを魅力的にし、資金を国債にロックインしますが、世界は依然として緩和的なサイクルにあります。米国の量的引き締め（QT）は正式に終了し、全体的な構造的背景は依然として支援的です。ただし、現在の流動性は株式市場など他のリスク表現手段に向かっていることもあります。

外部からの資金流入が減少するにつれ、市場のダイナミクスはより閉鎖的になっています。資本は主流コインやアルトコイン間を循環し、新たな純流入はなく、「プレイヤー対プレイヤー（PVP）」の状況が形成されています。これが、市場の反発が短命である理由や、市場の広がりが縮小している理由の一つです。総資産運用規模（AUM）は安定しているものの、現在の高いボラティリティは清算連鎖反応によるものであり、持続的なトレンドの形成ではありません。

将来的には、安定コインの再発行、新たなETFの創設、DATの発行増加など、いずれかの流動性チャネルが著しく回復すれば、マクロ的な流動性が再びデジタル資産に流れ込むことを示すでしょう。それまでは、暗号通貨は依然として自己資金調達段階にあり、資本は内部循環しているだけで、価値の拡大には至っていません。