2025年は暗号通貨市場の財務規律の「産業革命」を象徴する年となった。この年、オンチェーンプロトコルは前例のないキャッシュフロー生成能力を示し、総買い戻し支出は14億ドル超に達し、トークンエコノミクスの根底を再構築しようとしている。この数字は前年と比べて指数関数的に増加しており、その背後にある推進力はDeFiプロトコルのビジネスモデルの成熟だけでなく、米国の規制環境の構造的変化——特に「デジタル資産市場の明確化法案」や「GENIUS法案」の推進による、「デジタル商品」の供給管理のためのコンプライアンスルートの整備に起因している。
しかし、資本投入が必ずしも価値の平等な獲得をもたらすわけではない。本稿では、2025年の買い戻し市場の極端な二極化現象を分析する。一方では、Hyperliquidが6.4億ドル超の買い戻し規模（市場総額の約46%）を達成し、トークン価格を数倍に押し上げ、「純縮小」こそ資産価格のコアアンカーであることを確立した。もう一方では、JupiterやHeliumは数千万ドルを投入したものの、構造的インフレに対抗できず、2026年初頭に買い戻し計画の停止を検討し、成長インセンティブへとシフトしている。さらに、Pump.funのケースは、長期ロックアップメカニズムの欠如の下、積極的な買い戻しが流動性退出の手段に成り果てる様子を示している。
本稿では、「純流入効率比」(NFER)を買い戻し効果の重要指標として用いる。データは、買い戻し資金の流速がトークンのアンロックとインフレの流速を著しく上回る（NFER > 1.0）場合にのみ、買い戻しが二次市場価格に有効に伝播することを示している。逆に、NFER < 1.0の場合、買い戻し資金は「クッション」としての役割にとどまり、時には巨鲸の売りを加速させる可能性もある。
HeliumとJupiterがユーザー補助にシフトする中、Web3プロトコルは伝統的な株式市場の「価値株 vs. 成長株」の二分法に似た分野を経験している。成熟期のプロトコルは買い戻しと配当性質を通じて価値を獲得し、成長期のプロトコルは資本支出を通じてネットワーク効果の防御壁を築く必要がある。
2025年の買い戻しは大きく二つのモデルに分かれる。
特に、Hyperliquidは6.4億ドル超の買い戻し額で圧倒的な存在感を示し、「買い戻し王」となった。一方、DeFiの老舗であるMakerDAO (Sky)やAaveは堅実に数千万ドル規模の買い戻しを継続している。Solanaエコシステムも活発で、Jupiter、Raydium、Pump.funなどが大きな買い戻しを行う一方、議論も激しい。
買い戻し戦略の実効性は極端な二極化を示す。一例として、**Hyperliquid (HYPE)やAave (AAVE)**は、価格の相対的安定とビットコインに追随した広範な変動を実現している。一方、**Jupiter (JUP)やHelium (HNT)**は、多額の資金投入（それぞれ7000万ドルと数百万ドルの月次収入）にもかかわらず、価格暴落や市場の冷遇に直面している。
以下のプロジェクトを分析すると、単純な買い戻しだけでは、数量的に構造的売圧を凌駕できず、またプロトコルの成長と強く結びついていなければ、早期投資者やチームの「退出流動性」となる可能性が高いことがわかる。もちろん、これが一部のプロジェクトが買い戻しを始める目的でもある。
NFER（Net Flow Efficiency Ratio）という指標の下、買い戻しプロジェクトのパフォーマンスには大きな差異があり、まずNFERの計算式は以下の通り。
$\text{NFER} = \frac{\text{年換算買い戻し量}}{\text{年換算インフレ価値（アンロック＋排出）}}$
表のデータからわかること：
2025年の時点では、「買い戻し額の大小」と「トークン価格の動き」との間に単純な線形正の相関は存在しない。
(# 1.1 安定したパフォーマンス：メカニズムと成長の共振
Hyperliquid )HYPE( • 買い戻し規模：~$644.6M
• メカニズム：Assist Fundメカニズム、取引所手数料の約97%を自動的に買い戻しに充てる。
• パフォーマンス：2025年に非常に強い価格上昇を示し、Perp DEXセクターの再評価を促した。
• 成功要因：極めて高い買い戻し比率（ほぼ全収益を買い戻しに回す）と、爆発的な製品成長（CEXシェア獲得）による「正のスパイラル」。
Aave )AAVE### • 買い戻し規模：年化約$5000万（週$100万）
• メカニズム：ガバナンス提案により、超過収益の一部をAAVE買い戻しに充てる。
• パフォーマンス：価格は堅調に上昇し、2025年後半には耐性も向上。
Bitget Token (BGB) • 買い戻し規模：四半期ごとに焼却、2025年Q1には約158万BNB相当のBGBを買い戻し焼却（BNBモデル参照）。Q2には3,000万枚BGB（約1.38億ドル）を焼却。
• メカニズム：中央集権取引所事業と強く連動し、BGBはLayer 2（Morph）のGasトークンとしても機能。
• パフォーマンス：新高値（ATH）を記録し、$11.62に到達。
• 成功要因：買い戻しによる希少性だけでなく、ユーティリティ拡張も重要。BGBは単なる取引所ポイントからパブリックチェーンのGasへと進化。
(# 1.2 論争のあるグループ：トレンドに逆らう徒労
Pump.fun )PUMP( • 買い戻し規模：~$138.2M
• メカニズム：毎日収益の100%を買い戻し・焼却。
• パフォーマンス：価格はATHから80%下落。
• 失敗理由：典型的な「買い戻しで巨鲸を養う」パターン。トークン配分の集中により、買い戻し資金は大口の売却出口となる。さらに、ミーム系トレンドの移り変わりが早く、インフラトークンは持続的価値を獲得しにくい。
Sky )MakerDAO### (SKY) • 買い戻し規模：~$9600万
• メカニズム：Smart Burn Engine。
• パフォーマンス：中性からやや弱め、期待未達。
• 失敗理由：ブランド再構築の混乱。MKRからSKYへの移行（1:24,000の分割）やUSDSステーブルコインの「凍結機能」が懸念を呼ぶ。買い戻し額は巨大だが、ガバナンスの不確実性が買い手の信頼を抑制。
Raydium (RAY) • 買い戻し規模：~$1.004億
• メカニズム：一部取引手数料を用いた買い戻し・焼却。
• パフォーマンス：変動が大きく、長期的な上昇トレンドは形成できず。
• 理由：RaydiumはAMM DEXとして、極めて深刻な流動性マイニング排出に直面。流動性を引きつけるために継続的にRAYを増発し続ける必要があり、買い戻しの買い圧は巨大なインフレ売りに抗しきれない。
( 2. 価値獲得メカニズムの分類と進化
2025年の実践から、「買い戻し」は単一のモデルではなく、多様な複雑な変種へと進化していることが観察される。各モデルはトークンエコノミクスにおいて異なる作用メカニズムと市場反応を示す。次に、買い戻しメカニズムの詳細と、どの規模のプロジェクトにどの買い戻しモデルが適しているか、または買い戻しを開始すべきかを深掘りする。
)# 2.1 コスト変換と蓄積モデル
代表例：Hyperliquid、Aave
このモデルの核心は、プロトコルが生み出す実収益を直接ネイティブトークンに変換し、焼却またはロックアップを通じて流通量から除外することにある。
(# 2.2 積極的焼却モデル
代表例：Pump.fun、MakerDAO )Sky###、Raydium
これは最も伝統的な通縮モデルで、供給を永久的に減少させて単一トークンの価値を高めることを目的とする。
(# 2.3 信託ロックアップモデル
代表例：Jupiter
Jupiterは、通縮と準備金のバランスを取るために、中間的なアプローチを採用。買い戻したトークンを即座に焼却せず、「Litterbox」と呼ばれる長期信託にロックする。
) 3. ネットフロー理論：買い戻し成功の数学的本質
Hyperliquid、AaveとJupiter、Pump.funを比較することで、買い戻しの成否を決める三つの核心変数——純縮小率、市場の心理戦、およびプロジェクトのライフサイクル段階を抽出できる。
3.1 変数一：純縮小率（買い戻し量 vs.排出量） 買い戻しが価格を押し上げるかどうかは、絶対額ではなく、「純流入」に依存する。 $\text{純流入} = \text{買い戻し・焼却量} - (\text{チーム解放} + \text{投資家解放} + \text{ステーキング排出})$
Hyperliquidは2025年に唯一、「純縮小」を実現したトップレベルのプロトコル。
$\text{Net Flow} \approx $100M/\text{月} ###買い支え### - $35M/\text{月} (解放圧) = +$65M/\text{月} (純買い支え)$
( 3.2 逆風航行：Jupiterのインフレ罠
Jupiterは、買い戻しが巨大なインフレに直面したときの無力さを示す。
$\text{Net Flow} \approx $6M/\text{月} )買い支え( - $10M+/\text{月} )解放圧### = -$4M/\text{月} (純放出)$
( 4. 戦略的大転換：守備から基盤へ
2026年初頭、JupiterとHeliumが買い戻し停止や再評価を発表し、業界は深い省察を迎えた。この流れは、Web3プロジェクトが単なる「金融工学」（買い戻しによる価格引き上げ）から、「企業経営」（投資と成長）へと回帰しつつあることを示す。
)# 4.1 Helium (HNT)：ユーザー獲得コストの方が買い戻しより優れる
1月3日、Helium創始者のAmir Haleemは、HNTの買い戻し停止を発表し、その理由はシンプル：「市場はプロジェクト側の買い戻しに関心がない」。
Jupiterの共同創始者Siong Ongも、コミュニティ内で買い戻し停止の議論を呼びかけ、7000万ドルの資金を「成長インセンティブ」に振り向ける提案をした。
)# 4.3 Optimism (OP)：逆境での買い戻し
面白いことに、JupiterとHeliumが撤退する一方、Optimismは2026年1月に提案を出し、超チェーン収益の50%を用いてOPを買い戻す計画を示した。
金融工学は構造的インフレを解決できず、収益自体は防御壁にならない。純流入こそが鍵。
(# 5.1 結論
規制による新たな道：CLARITY法案とGENIUS法案の成立により、「デジタル商品」トークンの供給管理がより合法的に行えるようになる。今後、Aaveのように、法的枠組み内で国庫や供給を精緻に管理する事例が増えるだろう。
)# 5.2 投資家への提言
2026年の暗号資産プロジェクト評価において、「買い戻しを発表したから買う」だけでは不十分。以下の点を必ず確認すべき。
2026年、市場は単なる「焼却」ストーリーには報酬を与えなくなる。キャッシュフローを活用し、真の防御壁を築き、最終的に純縮小を実現できるプロトコルだけが評価される時代になる。
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2025暗号買い戻しの啓示：$1.38億の買い注文も救えない-80%の暴落
概要
2025年は暗号通貨市場の財務規律の「産業革命」を象徴する年となった。この年、オンチェーンプロトコルは前例のないキャッシュフロー生成能力を示し、総買い戻し支出は14億ドル超に達し、トークンエコノミクスの根底を再構築しようとしている。この数字は前年と比べて指数関数的に増加しており、その背後にある推進力はDeFiプロトコルのビジネスモデルの成熟だけでなく、米国の規制環境の構造的変化——特に「デジタル資産市場の明確化法案」や「GENIUS法案」の推進による、「デジタル商品」の供給管理のためのコンプライアンスルートの整備に起因している。
しかし、資本投入が必ずしも価値の平等な獲得をもたらすわけではない。本稿では、2025年の買い戻し市場の極端な二極化現象を分析する。一方では、Hyperliquidが6.4億ドル超の買い戻し規模（市場総額の約46%）を達成し、トークン価格を数倍に押し上げ、「純縮小」こそ資産価格のコアアンカーであることを確立した。もう一方では、JupiterやHeliumは数千万ドルを投入したものの、構造的インフレに対抗できず、2026年初頭に買い戻し計画の停止を検討し、成長インセンティブへとシフトしている。さらに、Pump.funのケースは、長期ロックアップメカニズムの欠如の下、積極的な買い戻しが流動性退出の手段に成り果てる様子を示している。
本稿では、「純流入効率比」(NFER)を買い戻し効果の重要指標として用いる。データは、買い戻し資金の流速がトークンのアンロックとインフレの流速を著しく上回る（NFER > 1.0）場合にのみ、買い戻しが二次市場価格に有効に伝播することを示している。逆に、NFER < 1.0の場合、買い戻し資金は「クッション」としての役割にとどまり、時には巨鲸の売りを加速させる可能性もある。
HeliumとJupiterがユーザー補助にシフトする中、Web3プロトコルは伝統的な株式市場の「価値株 vs. 成長株」の二分法に似た分野を経験している。成熟期のプロトコルは買い戻しと配当性質を通じて価値を獲得し、成長期のプロトコルは資本支出を通じてネットワーク効果の防御壁を築く必要がある。
1. 2025年主要暗号プロトコルの買い戻し状況まとめ
2025年の買い戻しは大きく二つのモデルに分かれる。
特に、Hyperliquidは6.4億ドル超の買い戻し額で圧倒的な存在感を示し、「買い戻し王」となった。一方、DeFiの老舗であるMakerDAO (Sky)やAaveは堅実に数千万ドル規模の買い戻しを継続している。Solanaエコシステムも活発で、Jupiter、Raydium、Pump.funなどが大きな買い戻しを行う一方、議論も激しい。
買い戻し戦略の実効性は極端な二極化を示す。一例として、**Hyperliquid (HYPE)やAave (AAVE)**は、価格の相対的安定とビットコインに追随した広範な変動を実現している。一方、**Jupiter (JUP)やHelium (HNT)**は、多額の資金投入（それぞれ7000万ドルと数百万ドルの月次収入）にもかかわらず、価格暴落や市場の冷遇に直面している。
以下のプロジェクトを分析すると、単純な買い戻しだけでは、数量的に構造的売圧を凌駕できず、またプロトコルの成長と強く結びついていなければ、早期投資者やチームの「退出流動性」となる可能性が高いことがわかる。もちろん、これが一部のプロジェクトが買い戻しを始める目的でもある。
NFER（Net Flow Efficiency Ratio）という指標の下、買い戻しプロジェクトのパフォーマンスには大きな差異があり、まずNFERの計算式は以下の通り。
$\text{NFER} = \frac{\text{年換算買い戻し量}}{\text{年換算インフレ価値（アンロック＋排出）}}$
表のデータからわかること：
2025年の時点では、「買い戻し額の大小」と「トークン価格の動き」との間に単純な線形正の相関は存在しない。
(# 1.1 安定したパフォーマンス：メカニズムと成長の共振
Hyperliquid )HYPE( • 買い戻し規模：~$644.6M
• メカニズム：Assist Fundメカニズム、取引所手数料の約97%を自動的に買い戻しに充てる。
• パフォーマンス：2025年に非常に強い価格上昇を示し、Perp DEXセクターの再評価を促した。
• 成功要因：極めて高い買い戻し比率（ほぼ全収益を買い戻しに回す）と、爆発的な製品成長（CEXシェア獲得）による「正のスパイラル」。
Aave )AAVE### • 買い戻し規模：年化約$5000万（週$100万）
• メカニズム：ガバナンス提案により、超過収益の一部をAAVE買い戻しに充てる。
• パフォーマンス：価格は堅調に上昇し、2025年後半には耐性も向上。
Bitget Token (BGB) • 買い戻し規模：四半期ごとに焼却、2025年Q1には約158万BNB相当のBGBを買い戻し焼却（BNBモデル参照）。Q2には3,000万枚BGB（約1.38億ドル）を焼却。
• メカニズム：中央集権取引所事業と強く連動し、BGBはLayer 2（Morph）のGasトークンとしても機能。
• パフォーマンス：新高値（ATH）を記録し、$11.62に到達。
• 成功要因：買い戻しによる希少性だけでなく、ユーティリティ拡張も重要。BGBは単なる取引所ポイントからパブリックチェーンのGasへと進化。
(# 1.2 論争のあるグループ：トレンドに逆らう徒労
Pump.fun )PUMP( • 買い戻し規模：~$138.2M
• メカニズム：毎日収益の100%を買い戻し・焼却。
• パフォーマンス：価格はATHから80%下落。
• 失敗理由：典型的な「買い戻しで巨鲸を養う」パターン。トークン配分の集中により、買い戻し資金は大口の売却出口となる。さらに、ミーム系トレンドの移り変わりが早く、インフラトークンは持続的価値を獲得しにくい。
Sky )MakerDAO### (SKY) • 買い戻し規模：~$9600万
• メカニズム：Smart Burn Engine。
• パフォーマンス：中性からやや弱め、期待未達。
• 失敗理由：ブランド再構築の混乱。MKRからSKYへの移行（1:24,000の分割）やUSDSステーブルコインの「凍結機能」が懸念を呼ぶ。買い戻し額は巨大だが、ガバナンスの不確実性が買い手の信頼を抑制。
Raydium (RAY) • 買い戻し規模：~$1.004億
• メカニズム：一部取引手数料を用いた買い戻し・焼却。
• パフォーマンス：変動が大きく、長期的な上昇トレンドは形成できず。
• 理由：RaydiumはAMM DEXとして、極めて深刻な流動性マイニング排出に直面。流動性を引きつけるために継続的にRAYを増発し続ける必要があり、買い戻しの買い圧は巨大なインフレ売りに抗しきれない。
( 2. 価値獲得メカニズムの分類と進化
2025年の実践から、「買い戻し」は単一のモデルではなく、多様な複雑な変種へと進化していることが観察される。各モデルはトークンエコノミクスにおいて異なる作用メカニズムと市場反応を示す。次に、買い戻しメカニズムの詳細と、どの規模のプロジェクトにどの買い戻しモデルが適しているか、または買い戻しを開始すべきかを深掘りする。
)# 2.1 コスト変換と蓄積モデル
代表例：Hyperliquid、Aave
このモデルの核心は、プロトコルが生み出す実収益を直接ネイティブトークンに変換し、焼却またはロックアップを通じて流通量から除外することにある。
(# 2.2 積極的焼却モデル
代表例：Pump.fun、MakerDAO )Sky###、Raydium
これは最も伝統的な通縮モデルで、供給を永久的に減少させて単一トークンの価値を高めることを目的とする。
(# 2.3 信託ロックアップモデル
代表例：Jupiter
Jupiterは、通縮と準備金のバランスを取るために、中間的なアプローチを採用。買い戻したトークンを即座に焼却せず、「Litterbox」と呼ばれる長期信託にロックする。
) 3. ネットフロー理論：買い戻し成功の数学的本質
Hyperliquid、AaveとJupiter、Pump.funを比較することで、買い戻しの成否を決める三つの核心変数——純縮小率、市場の心理戦、およびプロジェクトのライフサイクル段階を抽出できる。
3.1 変数一：純縮小率（買い戻し量 vs.排出量） 買い戻しが価格を押し上げるかどうかは、絶対額ではなく、「純流入」に依存する。 $\text{純流入} = \text{買い戻し・焼却量} - (\text{チーム解放} + \text{投資家解放} + \text{ステーキング排出})$
Hyperliquidは2025年に唯一、「純縮小」を実現したトップレベルのプロトコル。
$\text{Net Flow} \approx $100M/\text{月} ###買い支え### - $35M/\text{月} (解放圧) = +$65M/\text{月} (純買い支え)$
( 3.2 逆風航行：Jupiterのインフレ罠
Jupiterは、買い戻しが巨大なインフレに直面したときの無力さを示す。
$\text{Net Flow} \approx $6M/\text{月} )買い支え( - $10M+/\text{月} )解放圧### = -$4M/\text{月} (純放出)$
( 4. 戦略的大転換：守備から基盤へ
2026年初頭、JupiterとHeliumが買い戻し停止や再評価を発表し、業界は深い省察を迎えた。この流れは、Web3プロジェクトが単なる「金融工学」（買い戻しによる価格引き上げ）から、「企業経営」（投資と成長）へと回帰しつつあることを示す。
)# 4.1 Helium (HNT)：ユーザー獲得コストの方が買い戻しより優れる
1月3日、Helium創始者のAmir Haleemは、HNTの買い戻し停止を発表し、その理由はシンプル：「市場はプロジェクト側の買い戻しに関心がない」。
4.2 Jupiter ###JUP(：成長インセンティブと資本還元のバランス
Jupiterの共同創始者Siong Ongも、コミュニティ内で買い戻し停止の議論を呼びかけ、7000万ドルの資金を「成長インセンティブ」に振り向ける提案をした。
)# 4.3 Optimism (OP)：逆境での買い戻し
面白いことに、JupiterとHeliumが撤退する一方、Optimismは2026年1月に提案を出し、超チェーン収益の50%を用いてOPを買い戻す計画を示した。
5. 結論と展望：2026年の新たなパラダイム
金融工学は構造的インフレを解決できず、収益自体は防御壁にならない。純流入こそが鍵。
(# 5.1 結論
規制による新たな道：CLARITY法案とGENIUS法案の成立により、「デジタル商品」トークンの供給管理がより合法的に行えるようになる。今後、Aaveのように、法的枠組み内で国庫や供給を精緻に管理する事例が増えるだろう。
)# 5.2 投資家への提言
2026年の暗号資産プロジェクト評価において、「買い戻しを発表したから買う」だけでは不十分。以下の点を必ず確認すべき。
2026年、市場は単なる「焼却」ストーリーには報酬を与えなくなる。キャッシュフローを活用し、真の防御壁を築き、最終的に純縮小を実現できるプロトコルだけが評価される時代になる。