Primitive Ventures：私たちはなぜオンチェーンの永続的な米国株を楽観視しているのか？

作者：YettaS，Primitive Ventures投資パートナー

金と銀が絶えず新高値を更新し、Trade.xyzの日次取引量が20億ドルに迫る中、Binanceがほとんど躊躇せずにTSLA永続契約を上場したとき、すでにトレンドは無視できなくなっている：従来の金融資産が、暗号市場におけるグローバル流動性の新たな入口となりつつある。

ちょうど一年前、多くのCEX運営者はこの事実を受け入れられなかったかもしれない：オンチェーン取引所が、TradFiの対象を楔として利用し、中心化取引所のコアエリアを正面から侵食し再構築し始めている。

私たちは皆知っている、暗号資金は本質的にボラティリティを好むことを；製品構造から見ると、equity perpはちょうどいくつかの重要なアップグレードの交差点に位置しており、これがこのサイクルで際立つ根本的な理由だ：

• CBOE / CMEが今年中にcrypto in-kind marginを段階的に受け入れることで、暗号資産を保証金として用いる流動性と利用可能性が大幅に向上。
• DTCCが直接のオンチェーン接続を確立すれば、決済層はチェーン上への浸透を始め、株式資産は源泉からネイティブのチェーン上決済チャネルを獲得。
• 本当に面白い部分が次に現れる：トークン化された株式を担保に→永続契約取引所が受け入れ→機関投資家が体系的にbasis farmingを開始。

オンショア発行、オフショア配布

アメリカの金融輸出は、決して金融機関自体の輸出ではなく、「アクセス権」の輸出によるものだ。石油ドル体制は、ドルを世界中に配布し、インフレ圧力を外に漏らす；ステーブルコインはこの論理を模倣し、米国債を卸売りすることで、世界中を新たなドル保有者に変えている、銀行やブローカーの関与なしに。オンチェーンの株式は、この論理の次のステップだ。銀行口座を持たない人からブローカーを介さない人まで、ドル資産は再び世界中に広がる。

CEXは早期にこの機会と潜在的な脅威を見抜き、先行して拡大を始めた。OndoとxStocksは発行側に重点を置き、証券会社と連携し、実株を托管し、多チェーン上で1:1のトークン化株式を鋳造しているが、実証されたのは、発行だけでは市場を自動的に創出しないということだ。

最初の本格的な需要は、米国証券会社体系にアクセスできないトレーダーや、TradFiインフラに依存せず米国株のエクスポージャーを得たい暗号ネイティブユーザーから来る。発行者は最も重い規制と托管の作業を完了したが、資金は実際に取引の注意と配信能力を握る側に流れた。オフショアプラットフォームは、製品を取引インターフェースに直接組み込み、取引量は自然に集中する。最終的に、ほとんどのトークン化株式の取引量はBNB Chainに集中し、80%以上を占めている。

もしオフショアの現物取引がリテール需要を解放したとすれば、オンチェーンのequity perpはさらにプロのトレーダーの流入を引きつける。これらのユーザーはグローバルな取引参加者であり、証券会社のアクセス制限や取引時間、司法管轄区の制約を受けずに米国株を取引またはヘッジしたいと考えている。

HIP-3を例にとると、これはプロのトレーダーに対し、basis tradingや市場間のミスマッチを捕捉しつつ、株式、暗号資産、指数をカバーする体系的な取引インターフェースを提供している。潜在的なエアドロップのインセンティブと重なることで、取引量は絶えず新記録を更新している。

オンチェーン株式永続のゴールデンウィンドウ

現物のアンカーが存在すれば、永続契約はほぼ常に最も効率的な取引ツールとなる、その理由も従来通りだ：

• 24時間365日取引可能、市場時間に縛られない
• 全資産クロスマージン、資本効率が非常に高い
• 高いレバレッジにより、実際のリスク許容度を解放
• DeFi戦略に組み込める
• RWA / トークン化資産に明確な保証金ルートを提供

全体の技術スタックは急速に形成されつつある：

インフラ（Infrastructure）

• HIP-3 / HyperCore：高性能注文簿エンジン、任意のperp市場をサポート
• Orderly：全チェーン統一の注文簿、誰でもコード不要でperpを開始可能
• Chainlink：株価予言機（コアデータ層）

プラットフォーム（Platforms）

• Trade.xyz：HIP-3ベース、現時点で最大規模のequity perp DEX
• Ostium：FX / コモディティ / 株式、CFD構造寄り
• Ventuals：pre-IPO市場（HIP-3）
• Felix / Vest / Aster / Architect：決済、カバレッジ、配信にそれぞれ焦点

ターミナル（Terminals）

• Based：Hyperliquid、HIP-3、予測市場を統合したマルチ資産インターフェース
• Phantom / Metamask類のフロントエンド：ウォレット流量を取引行動に変換

今後は、「トークン化」から「貨幣速度」へと焦点が移り、真のオンチェーンGDPがここで生まれる。最終的に勝つのは、チェーン上で包装資産を鋳造できるプレイヤーだけでなく、規模拡大の前提のもと、あらゆる資産を保証金に変換し、最深の流動性と最もクリーンなマッチング・リスク管理エンジンを提供できる取引所だ。

未来は、世界統一の「保証金ネットワーク」と想像できる：ビットコインや米国株、金、米国債がそれぞれの体系に閉じ込められることなく、積み木のようにいつでも抵当として使える状態に。永続契約は最も汎用的なリスク表現ツールとなり、ステーブルコインは現金の役割を果たす。さまざまな取引やアービトラージ戦略は、チェーン上で24時間自動的に動き続け、絶えず組み合わせられる。資産は「保有」されるのではなく、継続的に呼び出される。

時間との戦い

ウィンドウはすでに開いているが、オンチェーンequity perpに残された時間は多くない。最大の脅威は需要ではなく、オンショア製品の正式な解禁だ。歴史は何度も証明している、規制当局が承認すれば、配信は極めて短期間で既存の証券会社体系に逆流し、0DTEオプションが最も典型的な例だ：承認後、Robinhoodに素早く吸収され、支配的地位を築いた。

さらに重要なのは、カウントダウンが始まっていることだ。SECとCFTCは、perpetual derivativesとその市場構造とリスクについて体系的に調査しており、これは規制の境界線が積極的に描かれつつあることを意味する。同時に、

• Bitnomialは最初のCFTC準拠のperpとなった
• Coinbaseも資金調達メカニズムを備えた5年満期の先物をリリースし、取引行動はほぼperpと変わらない。

オフショアとオンチェーンのプレイヤーがリードできるのは、製品がまだ標準化されていないからだけだ。ルールが形成されれば、その優位性は急速に消える。本当にチャンスがあるのは、確実性を待つのではなく、ウィンドウがまだ開いている間にユーザーと流動性を迅速に確保し、規制と並走しながらルールを形成できる人だ。時間は背景変数ではなく、勝敗を決める核心的制約であり、すでにカウントダウンに入っている。

まるで、Tetherがcryptoの配信能力を利用してドルを静かに世界中に広めた当時のように、今日のオンチェーン経済も本質的には同じことを行っている——暗号市場の流動性と取引ツールを活用し、米国株や米国資産をより高頻度・高レバレッジ・高流動性の形で、より広範な参加者に届けることだ。オンチェーンはオフチェーンと対立しているのではなく、より速い速度とより高い資本効率を用いて、既存のシステムの運用方法を書き換えている。本当の分水嶺は、この仕組みをいち早く捉え、新大陸の認知と展開をオンチェーン上で完結できるかどうかにかかっている。