「トークンコイン会社」の最終局面：清算、それとも自救?

著者：Prathik Desai
翻訳・編集：BitpushNews

一年前以上、株価を上昇させたい多くの企業にとって、暗号資産準備会社（DAT）になることは簡単な決断に見えた。
いくつかのマイクロソフト株主総会では、取締役会に対し、資産負債表にビットコインの一部を組み入れるメリットを評価するよう求める声があった。彼らは最大の公開上場ビットコインDATであるStrategyにも言及した。
当時、市場を引きつける財務の回転輪が存在していた。
大量のビットコイン、イーサリアム、Solana（SOL）を買い入れ、これら資産の価値を超える株価を見て、プレミアムで株式を発行し、その資金でさらに暗号資産を購入する循環だ。これにより、公開株の支えとなる財務の回転輪はほぼ完璧に見え、投資家を誘惑した。彼らは2ドル超の支払いをしても、実際のビットコインの価値は1ドルに過ぎない間接的なエクスポージャーを得ていた。まさに狂乱の時代だった。
しかし、時間は最良の戦略と回転輪を試す。
現在、過去4か月で暗号市場の時価総額が45%以上蒸発し、多くのこれらのパッケージング企業の時価総額と純資産比率は1を下回っている。これは、市場がこれらのDAT企業の評価を暗号資産の価値よりも低く見積もっていることを示している。これにより、財務の回転輪の仕組みが変わった。
なぜなら、DATは単なる資産のパッケージングではないからだ。ほとんどの場合、それは運営コスト、資金調達コスト、法務・運営費用を抱える企業だ。mNAVのプレミアム時代には、DATは株式の追加発行や借入によって暗号資産の購入と運営資金を調達していた。一方、mNAVのディスカウント時代には、この回転輪は崩壊する。
本稿では、継続的なmNAVディスカウントがDATに何を意味し、暗号熊市の中で生き残れるかどうかを解説する。

2024年から2025年にかけて、30社以上がDATへの転換を目指している。彼らはビットコイン、イーサリアム、SOL、さらにはミームコインまで備蓄を築いている。
2025年10月7日のピーク時には、DATが保有する暗号資産の価値は1180億ドルに達し、これらの企業の総時価総額は1600億ドルを超えていた。現在、DATが保有する暗号資産の価値は680億ドルであり、そのディスカウント後の総時価総額はわずかに500億ドルを超えるに過ぎない。


彼らの運命は一つのことにかかっている：資産をパッケージングし、その価値を高めるストーリーを編み出す能力だ。この差額がプレミアムとなる。
プレミアム自体が商品となる。株式の取引価格がmNAVの1.5倍であれば、DATは1ドルの株式を売り出し、その資金で1.5ドルの暗号資産エクスポージャーを買い、その取引を「価値増加」と説明できる。投資家がプレミアムを支払うのは、DATが引き続きプレミアムで株式を売り続け、得た収益でより多くの暗号資産を蓄積し、時間とともに一株あたりの暗号資産価値を増やすと信じているからだ。

問題は、プレミアムは永遠には続かないことだ。市場がこのパッケージに追加コストを支払うのをやめた瞬間、「株売ってコイン買う」回転輪は停止する。
株式が資産価値の1.5倍で取引されなくなると、新たに発行される株一株あたりの暗号資産購入量は減少し、プレミアムは逆にディスカウントに変わる。
過去一年、ビットコイン、イーサリアム、SOLのDATの株価は、暗号資産自体の値動きよりも大きく下落した。

株式が基礎資産に対するプレミアムを失うと、投資家は自然に疑問を抱く。なぜ彼らは他の場所、例えば分散型取引所や中央集権型取引所、あるいはETFを通じて、より安価に暗号資産を直接買わないのかと。
ブルームバーグのマット・レヴィンは重要な疑問を提起している：もしDATの取引価格が資産純資産価値すら下回り、プレミアムもなくなったら、投資家はなぜ暗号資産の準備を清算したり、株式を買い戻したりしないのか？
多くのDAT、特にリーディング企業のStrategyは、暗号資産を保有し続けて熊市を乗り切り、プレミアム時代の復活を待つと投資家に説得を試みている。しかし、より根本的な問題は、DATが長期的に追加資金を調達できなければ、どこから資金を得て運営を続けるのかということだ。これらのDATには請求書や給与がある。
Strategyは例外で、その理由は二つある。

• 一つは、報告によると、22.5億ドルの準備金を保有し、約2.5年間の配当と利息義務を賄えることだ。これは重要だ。Strategyはもはや無利子の転換社債だけに頼らず、配当支払いが必要な優先株も発行している。

• もう一つは、小規模でも継続的な収入を生む運営事業を持っていることだ。2025年第4四半期のStrategyの総収入は1.23億ドル、粗利益は8100万ドルだった。暗号資産の時価変動による純利益の大きな変動はあるものの、ビジネスインテリジェンス部門が唯一の実質的なキャッシュフロー源だ。

しかし、これだけではStrategyの戦略は完璧とは言えない。市場は依然としてその株式を罰し続ける可能性があり、過去一年のように、低コストで資金調達を続ける能力も脅かされる。
Strategyは暗号熊市を乗り切れるかもしれないが、十分な準備金や運営事業を持たず、避けられない支出を賄えない新興のDATは圧力を受けるだろう。
この差はイーサリアムを基盤とするDATではさらに顕著だ。
最大のイーサリアムDATであるBitmine Immersionは、イーサリアムの準備金を支えるために運営事業を持ち、2025年11月30日までの四半期報告では、総収入は229.3万ドル、コンサルティング、リース、ステーキング収入を含む。
Bitmineの資産負債表によると、同社は105.6億ドルのデジタル資産と8.877億ドルの現金等価物を保有している。BMNRの運営は2.28億ドルの純負のキャッシュフローを生み出しており、すべての現金需要は新株発行によって賄われている。
昨年、BMNRの株式はほとんどの時間でmNAVのプレミアムで取引されていたため、資金調達は比較的容易だった。しかし、過去6か月でmNAVは1.5から約1に下落した。
では、株式がもはやプレミアムで取引されなくなったらどうなるのか？
ディスカウントで追加株式を発行すれば、1株あたりのイーサリアム価格が下がり、投資家の魅力は市場から直接買うよりも低くなる。
これが、BitMineが先月、YouTuberの「MrBeast」が所有する私企業のBeast Industriesの株式2億ドル分を買収すると発表した理由だ。彼らは「DeFi計画との協力方法を模索している」と述べている。
イーサリアムやSOLのDATは、ビットコインDATにはできないステーキング収入が、彼らの市場崩壊時の運営維持に役立つと主張するかもしれない。しかし、それでも会社のキャッシュフロー義務を満たす問題は解決しない。
ステーキング報酬（イーサやSOLなどの暗号資産で蓄積される）を得ても、それらが法定通貨に兌換されなければ、DATは給与や監査費用、上場コスト、利息を支払えない。会社は十分な法定通貨収入を持つか、資産を売却または再抵当して現金需要を満たす必要がある。
これは、SOLを最大保有するDATであるForward Industriesに特に顕著に現れている。
FWDIは2025年第4四半期に5.86億ドルの純損失を計上したが、質押や関連収入は1738.1万ドルだった。
経営陣は、「現金残高と運転資金は少なくとも2027年2月までの流動性を満たすのに十分」と明言している。
また、株式の市場価格での発行や買戻し、トークン化実験など積極的な資本調達戦略も明らかにしている。しかし、長期的にmNAVのプレミアムが維持されなければ、これらの試みもパッケージ価格の管理には成功しない可能性が高い。

未来への道
昨年のDATブームの核心は、資産の蓄積速度とプレミアム発行による資金調達能力だった。パッケージがプレミアムで取引され続ける限り、DATは高価な株式をより多くの暗号資産に変換し続け、「ベータ」と呼ばれる状態を維持できる。投資家も、唯一のリスクは資産価格そのものだと装う。
しかし、プレミアムは永遠には続かない。暗号資産のサイクルはそれをディスカウントに変える可能性がある。昨年の10月10日の清算事件後すぐに、プレミアムの低下を最初に観測したときにこの問題を書いた。
しかし、この熊市はDATに評価を促すだろう：パッケージがもはやプレミアムで取引されなくなったとき、彼らは存続し続けるべきなのか。
このジレンマを解決する一つの方法は、企業が運営効率を高め、正のキャッシュフローを生む事業や収益準備金を持つことでDAT戦略を補強することだ。熊市で投資家の関心を引き続き惹きつけられなくなったとき、普通の企業のストーリーが生き残りを決める。
もしあなたが「Strategy & Marathon： 信念と権力」という記事を読んだことがあれば、なぜStrategyが複数の暗号サイクルを通じて屹立できたのか思い出すだろう。しかし、BitMine、Forward Industries、SharpLink、Upexiなど新たな企業群は、同じ力に頼ることができない。
彼らの質押収益や脆弱な運営事業への試みは、市場の圧力の下で崩壊する可能性が高い。現実世界の義務をカバーするための他の選択肢を検討しなければならない。
ETHZillaの例もそうだ。先月、イーサリアム準備金を持つこの会社は約1.15億ドルのイーサリアムを売却し、ジェットエンジン2台を購入した。その後、同社はエンジンを主要航空会社にリースし、Aero Engine Solutionsに月額料金で管理を委託した。
未来を見据えると、デジタル資産の蓄積戦略だけでなく、その存続条件も評価される。進行中のDATサイクルでは、希薄化、負債、固定義務、取引流動性を適切に管理できる企業だけが、市場の低迷期を乗り越えられるだろう。