ビットコインの希少性は死んだのか？暗号業界の幹部が反論：デリバティブは新規コインを鋳造しない

市場分析報告によると、現金決済先物、ETF、その他の金融デリバティブの登場により、ビットコインの供給上限である2100万枚は「理論上無制限」に実質的に変わったとされています。しかし、多くの暗号通貨業界の幹部や研究者は、デリバティブ市場はビットコインの基盤となるブロックチェーンの供給構造を変えることはなく、2100万枚のハードキャップも変わらないと述べています。

ケンドール報告書の核心的な主張

（出典：Glassnode）

分析の著者であるロバート・ケンドールは、現金決済のデリバティブがビットコイン資産に重ね合わされると、固定供給量に基づく評価論理は「失敗する」と考えています。彼の核心的な主張は、紙のビットコイン市場の出現により、実体のビットコインを保持しない大量の金融エクスポージャーが生まれ、限界価格の段階で希少性の議論が希薄化しているというものです。

ケンドールはその後、デリバティブが「ブロックチェーンから希少性を取り除く」とは言わず、「限界価格の設定位置を変える」と付け加えました。しかし、この後の説明は約3,000回のインプレッションしか得られず、元の投稿の500回と比べて大きな差があり、情報の非対称性が広範な誤解を招きました。

業界幹部の反論：3つの核心的な論拠

（出典：Trading View）

機関投資家向けステーキング会社Twinstakeの営業副社長ハリエット・ブラウニングは次のように述べています。「機関投資家がETFやデジタル資産トレジャリー（DAT）を通じて配分を行う際、ビットコインの総供給量は依然として2,100万枚のままであり、希薄化はされていません。新たにビットコインを発行しているわけではなく、長期の機関投資家にビットコインを渡しているだけです。」

CoinSharesの上級研究員ルーク・ノーランは金の例えを引用して反論しました。「金の紙幣市場は非常に大きく、実物の供給量をはるかに超えていますが、金の希少性は否定されていません。紙幣の保有量は地下の金の量を変えません。同じ論理がビットコインにも当てはまります。」

ノーランはさらに、スポットETFは実物のビットコインを管理する必要があり、2025年のETFと企業の国庫保有の増加により、市場から供給の一部が実質的に除外されていると指摘しました。昨年9月時点で、チェーン上の流動性の低いビットコインの供給量は1,430万枚に達し、総発掘量の71%以上を占めています。

暗号通貨リースプラットフォームBitLeaseの創設者ニマ・ベニもこう述べています。「合成投資が希少性をなくすという考えは、過去に誤りであり、商品市場の紙の金と類推して適用するのは間違いです。」

デリバティブが本当に変えたこと：ビットコインの価格発見メカニズムの変化

ケンドールの供給理論の批判者でさえ、ビットコインの短期的な価格発見メカニズムがデリバティブ市場に大きく依存していることを認めています。ブラウニングは、デリバティブがビットコインの現物価格に影響を与える主な3つのチャネルを挙げました。

CME先物は機関投資家の価格設定を支配：機関投資家は先物市場で意見を表明し、その後スポット市場で行動を起こす。先物がスポットよりもプレミアムになると、ヘッジファンドはベーシス取引（スポットETFの買いとCME先物の売り）を行い、裁定益を得る。

銀行の構造化商品は間接的な需要を生む：銀行が顧客にビットコイン連動のノートを発行すると、ETFを購入してリスクをヘッジし、追加のスポット買いを形成する。

永久契約の資金調整を利用した裁定取引：正の資金金利はトレーダーにビットコインをスポットで買い、先物を売る動機を与える。金利がマイナスになると資金の流れが逆転し、価格に圧力をかける。

ブラウニングはこう結論づけました。「スポット市場は決済と在庫の役割をますます担い、デリバティブは限界価格の形成をますます支配している。」

よくある質問

ビットコインのデリバティブ市場は2,100万枚の供給上限を突破しますか？

いいえ。ビットコインのハードキャップである2100万枚は、プロトコルのコードに書き込まれており、どのようなデリバティブ契約やETF、構造化商品もこの上限を超えてチェーン上で新たにビットコインを発行することはできません。デリバティブの存在は、ビットコインの保有方法や価格形成に影響を与えるだけであり、基盤となるブロックチェーンの供給構造自体は変わりません。

紙のビットコイン市場は一般の保有者にどのような実質的な影響を与えますか？

紙の市場（先物、ETF、構造化商品）は、主に短期的な価格変動や市場の流動性に影響します。長期保有者にとっては、デリバティブ市場のボラティリティ増加が主な影響です。一方、ETFを通じて機関が実体のビットコインを保有することは、流通供給を実質的に減少させ、長期的には保有者にとって有利と考えられます。

なぜビットコインの流動性の低い供給量は71%に達しているのですか？

Glassnodeのデータによると、多くのビットコインは長期保有者によってロックされており、日常の取引には参加していません。さらに、推定で約400万枚のビットコインは秘密鍵の喪失により永久に失われており、実際に流通しているビットコインは、発掘済みの総量1,999万枚よりもはるかに少なくなっています。これにより、ビットコインの希少性が一層強調されています。