真相の追究：ETFメカニズムによる価格抑制の発見、Jane Streetがビットコインの「10点売り」のスケープゴートに

作者：Jae、PANews

陰謀論はしばしば真実よりも伝播力が高く、暗号世界でも同様です。特に価格が横ばいで市場が焦燥している時期に顕著です。ビットコインが7万ドル以下で何度も苦闘し、米国株の取引日ごとに午前10時に奇妙な売り圧力に見舞われると、投資家は神秘的な手が市場を操っているのではないかと疑い始めます。
Jane StreetがTerraform Labsの法的紛争や暗号市場への厳しい非難に巻き込まれる中、奇妙な現象が起きました：あの時計のように正確な「10時の売り崩し」シーンが、なぜか神秘的に消えたのです。
ニューヨークに本拠を置き、低調さと高頻度アルゴリズムで知られる量的取引の巨人、Jane Streetは、BlackRockやFidelityなどのトップクラスのビットコイン現物ETFの認可参加者（AP）でもあります。
ソーシャルメディア上では、Jane Streetはアルゴリズムの影に隠れ、毎日時間通りに「売り崩しボタン」を押す殺人者と見なされています。
PANewsは体系的に調査した結果、Jane Streetはビットコイン価格下落の真の犯人ではないものの、市場の不安の投影対象となっていることを発見しました。十分に強力で神秘的で、「悪役」として演じるのに適したスケープゴートです。
ソーシャルメディアは火に油を注ぎ、Jane Streetは「10時の売り崩し」の背後にいる黒幕と非難されています。
物語は、非常に普通の観察から始まります。
2025年11月以降、敏感なトレーダーは、米国株の開場後の特定の時間帯、東部時間午前10時頃に、ビットコイン現物ETFが異常な大口売り圧力に見舞われることに気づきました。これを市場では「10時の売り崩し戦略」と呼んでいます。
しかし、これは単なる調整ではありません。売り圧は通常、開場後30分以内に集中し、その時点の流動性を急激に突き破り、レバレッジ長の連鎖的な清算を引き起こします。価格はパニックの中で日内安値に達し、その後徐々に安定します。
この高度に一致した「タイムスタンプ」は、市場参加者にアルゴリズムの匂いを嗅ぎ取らせます。
Milk Roadは、この操作の根底にあるロジックは米国株の開場初期の薄い流動性を利用し、価格崩壊を引き起こして後続の買い付けコストを下げることにあると指摘しています。
この行為は伝統的な金融市場では「取引価格の操作」と呼ばれ、市場の構造的脆弱性を利用して利益を得ることを目的としています。
陰謀論の燃料は、2026年2月にさらに燃え上がりました。
Jane Streetが提出した13F報告によると、2025年第4四半期にBlackRockのビットコイン現物ETF（IBIT）を大幅に増持し、総保有株数は2031万5千株、価値は約7.9億ドルに達しています。

このデータが公開されると、ソーシャルメディアは騒然となりました：Jane Streetが大量にビットコインを「蓄積」しているなら、10時の売り崩しは単に建玉コストを下げるためのものではないのか？
論理の連鎖が浮かび上がる：動機（買い付け）＋手段（アルゴリズム）＝元凶（Jane Street）。
しかし、Frontier InvestmentsのCEO、Louis LaValleは冷水を浴びせます：13Fの開示を単なる「買い増し」とみなすのは、市場形成の根本的な誤解です。
Jane StreetはIBITの主要なマーケットメイカーおよびAP（認可参加者）として、その保有ETFのシェアは、むしろ保有するオプションポジションのバランスやヘッジ戦略を目的としたものであり、一方的な賭けではない可能性が高いです。
訴訟の嵐の中で消えた戦略、規制の波紋が売り崩しアルゴリズムに抑止力をもたらす
もし13Fデータが市場の誤解を招いただけなら、次に起きた現象はこの議論に実証的な色を添えました。
2月24日、Terraform Labsの清算人Todd Snyderは訴訟を提起し、Jane StreetがTerraformの内部関係者（元インターンのBryce Pratt）との秘密のコミュニケーション経路を利用し、2022年5月のTerraエコシステム崩壊前の数時間で正確に清算したと非難しました。これはインサイダー取引や市場操作の疑いがあります。
ほぼ同時に、Jane Streetはインド市場でもインド証券取引委員会（SEBI）からBANKNIFTY指数の操作に関する告発を受け、5億5000万ドルの罰金を科されました。
法のスポットライトが突然照らされました。
奇妙なことに、Jane Streetに関する訴訟が公開された後、規則的だった午前10時の売り圧は著しく緩和または消失しました。
これは偶然とは考えにくいです。
**PANewsは、金融工学の分野では、取引戦略が広く認識されたり規制当局に疑問を持たれたりすると、その利益（アルファ）は急速に衰退すると考えています。**規制リスクの増加はアルゴリズムの自己制約を促し、「積極的な利益追求」から「規制遵守とリスク回避」へと向かわせ、これが特定の売り崩しパターンの崩壊を直接引き起こした可能性があります。
「10時の売り崩し」現象の消失は、それが一時的に存在し、規制圧力と密接に関連していたことを示しています。しかし、それがJane Streetの「唯一の戦略」であることを証明するものではありません。
答えは依然として曖昧ですが、少なくとも一つ確かなことがあります：規制当局の目がマーケットメイカーの内部運用を監視し始めると、グレーゾーンの取引行為は規制の圧力により中止を余儀なくされることです。
10時の売り崩しはマーケットメイキングの論理に反しており、陰謀論の成立は難しい
たとえコミュニティが価格下落を一つの実体の悪行に帰しても、Jane Streetが「意図的にビットコイン価格を抑制している」という陰謀論は反対派からは根拠が薄いと見なされています。
かつてJump Tradingで働いていたMonadのKeone HonやCryptoQuantの研究責任者Julio Morenoは、これに対して強力な技術的反論を展開しています。
Keone Honは、空売りIBITだけでビットコイン価格を一方的に下げるのは難しいと指摘します。
IBITの取引価格はビットコインに連動していますが、その本質は二次市場の株式です。もしIBITが大きく割引されれば、APやアービトラージャーは迅速に介入し、低価格のシェアを買い込み、一次市場でビットコインを償還して差額を埋める仕組みになっています。
このアービトラージメカニズムは、IBITが現物価格から独立して下落することを防いでいます。
Julio Morenoは、Jane Streetの操作は「デルタニュートラル」ファンドと何ら変わらないと考えています。
**「本物の大型マーケットメイカーは方向性のリスクを賭けない」**と、主要な暗号マーケットメイカーであるGSR MarketsのCEO、Xin SongはPANewsのインタビューで述べています。
確かに、Jane Streetのようなマーケットメイカーにとって、方向性リスクを負うことは非常に危険です。彼らは「純リスクエクスポージャーゼロ」のバランスを追求しています。
Jane StreetがAPとしてIBITに流動性を提供する際、彼らは継続的に変動する在庫リスクに直面します。もし顧客が大量にIBITを買い入れれば、Jane Streetは売り手として空売りポジションを持つ必要があります。このポジションをヘッジするために、通常は現物や先物市場で同等のビットコインを買い込みます。これを「ダイナミックヘッジ」と呼びます。
このモデルでは、Jane Streetの利益源は価格の上昇や下落ではなく、

• **買売差益：**やや低い価格で買い、高い価格で売ることで得られる収益
• **資金費用差益：**ETF現物を買い、同時にCMEなどの先物で売りポジションを取ることで、リスクフリーのベーシス（基差）収益を確保することです。
  これらの戦略は大量の売り操作を伴いますが、同量の買い操作も伴うため、市場への純粋な価格影響は理論上中立に近づきます。
  マクロ経済アナリストのAlex Krügerもデータを示し、1月1日以降、東部時間の10時から10時半までのIBITの累積リターンは0.9%であると反証しています。
  PANewsは、量的分析の観点から、「10時の売り崩し」は米国株市場の開場時の変動による大規模なヘッジ需要の結果である可能性が高いと考えています。
  IBITの流動性は開場初期に再構築段階にあり、そのためこのヘッジ行動が価格操作のように見えるのです。
  実際、Jane Streetなどの巨頭の資産負債表は非常に巨大であり、もしビットコインの価格が彼らの操作によって崩壊すれば、彼らが保有する数十億ドルの資産やデリバティブポジションも高い流動性リスクと対抗リスクに直面します。
  ビットコイン現物ETFの価格発見メカニズムには構造的な問題があります。
  陰謀論は技術派に否定される一方、ProCapのCIO、Jeff Parkは次のように指摘します：問題の根源はビットコイン現物ETFの現行のAP（認可参加者）制度にあります。
  APが価格に大きな影響を与える鍵は、その特殊な法的地位にあります。
  APとして、Jane Streetなどの機関はSECの規制枠組みの下で、一般の取引者が持たない特権を享受しています。
• 売り禁規則の免除：APはマーケットメイキングの過程で、通常の証券売り禁制限の制約を受けません。これにより、現物を借りることなくETFシェアを売却し、ビットコイン先物でヘッジできるのです。
• 現金創建/償還方式：現在のビットコイン現物ETFの多くは「現金創建/償還」方式を採用しており、伝統的な「実物方式」（例：金ETF）とは大きく異なります。
  Jeff Parkはさらに、AP制度がビットコイン現物市場の価格発見機能を弱めている可能性を指摘します。
  より深刻な問題は、「現金」方式そのものにあります。ビットコインはAPの手に渡る時間が非常に短く、大部分は「保管業者のコールドウォレット」に「ロック」された状態です。
  PANewsは、この「ロック状態」が流通供給を減少させる一方で、ETFと現物市場の直接的な連動を断ち切っていると考えています。
  理想的には、ETFの需要は直接現物市場に伝わるべきですが、APの存在により、その伝達過程は仲介されてしまいます。
  APはしばしば、リスクヘッジのために直接ビットコイン現物を買うのではなく、先物契約を通じてリスクを管理します。
  この行動の結果、ETFの資金流入は見られるものの、現物市場の実際の買い圧力には反映されていない可能性があります。
  
  PANewsは、Jane StreetなどのAPが売り禁免除を利用し、先物を通じてヘッジを行う場合、実際には「合成」されたビットコインの需要を作り出していると考えています。
  これにより、ETFの資金流入が必ずしも現物価格の上昇に直結しない可能性が生まれ、客観的に価格を「柔軟に抑制」している状態を作り出しています。
  この構造的ミスマッチは、次のような逆説を生み出しています：ETFの規模が大きくなるほど、ビットコインの価格発見権は少数のAPに集中しやすくなる。そして、Jane Streetはこの権力構造の中核の一つです。
  量的工業は市場の天井になるのか？
  「量的は死なず、下落は止まらない。」
  「量的工業がA株の上昇を抑制している」という見解はソーシャルメディアで広く流布されており、DeepSeekの背後にあるヘッジファンド大手の幻方も、「最先端AI技術を駆使してモデル分野で『国を栄光に導く』一方、二次市場で『流動性を収奪』するアルゴリズムツールを利用している」と指摘されていますが、これは感情的な発散に過ぎません。
  深刻な命題が浮き彫りになります：量的投資は市場の『工業文明の進化』なのか、それとも株式市場の健全な成長を妨げる『無形の抑圧者』なのか？
  現在、米国株のプログラム取引（高頻度取引、アルゴリズム実行、量的ヘッジ）は70%以上の比率を占めています。
  一方、やや未成熟なA株市場の量的浸透率は、過去10年で5%から約25%–30%へと飛躍的に増加しています。
  さらに驚くべきは、トップクラスのヘッジファンドの成績です。
  
  一般的な認識とは異なり、量的取引の比率や主要機関の収益率は年々増加していますが、過去10年間のS&P 500指数の累積上昇率は260%、上海・深セン300指数は約60%です。
  これにより、量的機関の拡大と株式市場の堅調な成長は必ずしも対立関係ではないことが示されます。
  量的投資が市場の上昇トレンドを抑制しているというよりも、富の分配速度を大きく変えていると言えます。
  米国株では、量的投資は工業化を実現しつつあります。
  一方、中国本土の株式市場では、量的投資はまだ痛みの時期にあるかもしれません。
  そして暗号市場では、量的巨頭たちが構造的ツール（例：ETF AP制度）を通じて価格決定権を再構築しつつあります。
  そして、「抑制感」と呼ばれるものは、根本的には伝統的投資手法が高頻度アルゴリズムや複雑な金融工学に対して無力感を抱く現象です。
  量的投資は消えません。それは市場の呼吸の一部となるだけです。
  暗号プレイヤーにとっては、「悪者」が誰かを探すよりも、ETF制度の進化を追う方が重要です。
  この「ウォール街の造幣機」の運用ロジックを理解することは、すべての投資家にとって必修科目です。
  陰謀論は真実よりも伝播力が高いのは、それがシンプルで直接的で感情に訴えるからですが、市場の実態は陰謀論よりもはるかに複雑で、退屈なものです。
  真の敵は、もしかすると特定の機関ではなく、私たちが複雑な仕組みを無視し、単純な答えを求めることにあるのかもしれません。