Ativos escassos na era da IA? Goldman Sachs: HALO -- ativos de grande capitalização, atemporais

Autor: Zui Feng Trading Taiwan

À medida que os produtos de IA se tornam mais fáceis de copiar, o mercado começa a revalorizar ativos físicos considerados “difíceis de replicar”, como redes elétricas, oleodutos, infraestrutura e capacidade de longo prazo.

Em 24 de fevereiro, o Departamento de Pesquisa de Investimentos Globais do Goldman Sachs publicou o relatório mais recente, “O Efeito HALO: Ativos Pesados, Baixa Obsolescência na Era da IA” (The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era), que afirma: sob o impacto de taxas de juros reais mais altas, fragmentação geopolítica, reestruturação de cadeias de suprimentos e a onda de investimentos em IA, a lógica de precificação do mercado de ações está mudando de uma narrativa de “ativos leves e escaláveis” para “capacidade física construível, difícil de substituir, e redes”.

O Goldman Sachs resume essa mudança como uma “reevalorização da escassez”.

“Taxas de juros reais mais altas, fragmentação geopolítica e reestruturação de cadeias de suprimentos estão trazendo o poder de liderança do mercado de ações de volta para ativos tangíveis de produção. O mercado está valorizando capacidade, redes, infraestrutura e complexidade de engenharia — esses ativos têm altos custos de replicação e são menos suscetíveis à obsolescência tecnológica.”

• O que é o HALO?

O Goldman Sachs chama essas empresas de HALO, que significa uma combinação de “ativos pesados” e “baixa obsolescência”, ou seja, Heavy Assets, Low Obsolescence.

• Ativos Pesados (Heavy Assets): Modelos de negócio baseados em grande quantidade de capital físico, com altas barreiras de replicação — como custos, regulamentações, tempo de construção, complexidade de engenharia ou dificuldade de integração de redes.
• Baixa Obsolescência (Low Obsolescence): Esses ativos mantêm sua relevância econômica ao longo de ciclos tecnológicos, permanecendo duradouros.

Exemplos típicos incluem redes de transmissão, oleodutos de petróleo e gás, serviços públicos, infraestrutura de transporte, equipamentos essenciais, além de categorias de capacidade industrial com ciclos de substituição mais lentos em relação à inovação digital.

Esses ativos são difíceis de serem criados do zero. Com a rápida evolução tecnológica de hoje, a substituição desses ativos físicos é extremamente lenta. Inovação tecnológica não substitui facilmente um oleoduto transnacional ou uma vasta rede elétrica nacional por código.

O Goldman Sachs observa que, atualmente, as empresas estão decididamente retornando ao ativo físico. Capacidade, infraestrutura e ativos de longo prazo estão experimentando um retorno de valor sem precedentes.

• Por que o mito de ativos leves está chegando ao fim na era da IA?

Nos últimos dez anos, a crise financeira global e a liquidez abundante, com taxas de juros próximas de zero, criaram modelos de negócio centrados em escalabilidade, não em capital físico. As ações de tecnologia e setores de ativos leves desfrutaram de avaliações elevadas.

Mas esse equilíbrio está se rompendo. A rápida ascensão da inteligência artificial está impondo uma forte “dupla pressão” ao mercado de ações global.

Primeiro, a IA está revolucionando o modelo de “nova economia” que dominou a última década, tornando mais incertos os lucros e o valor terminal de setores de ativos leves. O Goldman Sachs afirma: “A revolução da IA está questionando as margens de lucro e o valor final de softwares e serviços de TI.”

O relatório cita software, serviços de TI, publicação, jogos, plataformas logísticas e até gestão de ativos, dizendo que suas vantagens competitivas estão sendo reavaliadas. A expressão do Goldman Sachs é direta: “A recente desvalorização de software e serviços de TI não se deve à queda de lucros de curto prazo, mas à reprecificação do valor final e da durabilidade das margens — lucros historicamente altos são considerados mais suscetíveis à competição.”

Em outras palavras, a IA reduz custos de processamento de informação e também diminui a diferenciação, levando o mercado a ser mais cauteloso na avaliação de fluxos de caixa futuros.

Segundo, a IA está remodelando o padrão de investimentos de capital. O Goldman Sachs aponta: “A IA está transformando alguns dos maiores vencedores de ativos leves em alguns dos maiores investidores de capital da história.”

Para manter a liderança na competição por modelos de grande escala e poder de computação, as cinco maiores empresas de tecnologia dos EUA iniciaram ciclos de investimento sem precedentes. Dados indicam que, desde o lançamento do ChatGPT em 2022, esses gigantes planejam gastar cerca de 1,5 trilhão de dólares em CAPEX entre 2023 e 2026. Em comparação, todo o histórico de investimentos até 2022 foi de aproximadamente 600 bilhões de dólares.

Ainda mais impactante, só em 2026, esses investimentos podem ultrapassar 650 bilhões de dólares — mais do que o total de investimentos dessas empresas antes da chegada da IA. Este é o ciclo de maior e mais rápido investimento de capital na história da tecnologia.

Isso significa duas coisas: primeiro, a “infraestrutura de computação” é um ciclo típico de ativos físicos; segundo, a IA não tornou o mundo mais leve, mas beneficiou uma cadeia de indústrias capazes de construir, fornecer e entregar.

Quando gigantes tecnológicos se tornam “construtores de infraestrutura pesada”, a crença na superioridade de ativos leves naturalmente se abala.

O mercado está realmente valorizando HALO com dinheiro de verdade

O faro dos investidores é aguçado. A performance do “portfólio de ativos pesados” (GSSTCAPI) versus o de “ativos leves” (GSSTCAPL), construídos pelo Goldman Sachs, mostra a resposta mais direta do mercado.

Dados indicam que a intensidade de ativos se tornou um fator central na condução de avaliações e retornos. O Goldman Sachs revela: “Desde 2025, nosso novo portfólio de ativos pesados (GSSTCAPI) superou o de ativos leves (GSSTCAPL) em 35%.”

Essa vantagem não é apenas uma questão de oscilações relativas de preço, mas uma convergência na lógica de avaliação.

No início dos anos 2020, por considerarem muitas empresas tradicionais como “armadilhas de valor estrutural”, as ações de crescimento europeias chegaram a valer mais do que o dobro das ações de valor, com um prêmio de 150%. Mas hoje, a diferença de avaliação entre ativos pesados e leves se reduziu drasticamente.

Mais importante, a forma como essa convergência ocorre é notável: os valuations de ambos estão quase iguais, mas essa aproximação é “mais impulsionada por uma reavaliação dos ativos pesados do que por uma redução geral dos ativos leves.”

Além de setores de ativos leves, como software e tecnologia vulneráveis à disrupção da IA, o movimento geral do mercado é: empresas de ativos pesados elevando suas avaliações para acompanhar os pares leves. Isso indica que o fluxo de capital está ativamente pagando um prêmio pela resiliência e valor estratégico dos ativos físicos.

Como definir “ativos pesados”? Seis indicadores essenciais

Para ir além das classificações tradicionais e identificar com precisão os ativos que realmente dependem de capital físico, o Goldman Sachs abandonou um único indicador e criou uma pontuação de “densidade de capital” composta por seis critérios. Essa abordagem reflete uma nova perspectiva do mercado sobre a qualidade dos ativos.

1. Densidade de ativos tangíveis (ativos operacionais líquidos / vendas): quanto maior, mais pesado é o capital físico necessário para gerar cada dólar de receita.
2. Densidade de ativos fixos (fábricas, equipamentos / vendas): indica a dependência de bens tangíveis.
3. Proporção de ativos fixos (fábricas, equipamentos / ativos totais): revela quanto do balanço está “preso” em ativos de longo prazo.
4. Relação capital-trabalho (ativos tangíveis / número de empregados): diferencia negócios movidos por máquinas ou por força de trabalho.
5. Densidade de CAPEX (Capex / vendas): mede quanto de investimento de capital é necessário para manter ou expandir o negócio anualmente.
6. Carga de CAPEX (Capex / EBITDA): mostra quanto do lucro operacional é consumido na manutenção de ativos.

Ao analisar esses seis aspectos, o Goldman Sachs categoriza as empresas em diferentes grupos.

Setores como utilidades, recursos básicos, energia e telecomunicações permanecem firmemente na categoria de ativos pesados, devido à forte regulação, altos requisitos de capital fixo e longa vida útil dos ativos.

Por outro lado, empresas de software, serviços de TI, internet e mídia estão firmemente na categoria de ativos leves, intensivas em capital humano.

Há também uma “zona intermediária”. O Goldman Sachs descobriu que automóveis e aviação claramente se enquadram em ativos pesados; mas, devido ao valor de marca, know-how de produção e investimentos de longo prazo, bens de luxo e bebidas também se encaixam na categoria de ativos de alta qualidade com baixa obsolescência. Em contrapartida, serviços ao consumidor, jogos de azar e a maioria dos varejistas são considerados ativos leves, cuja economia depende de força de trabalho e marketing, não de capital físico.

O alinhamento macroeconômico e o impulso de desempenho

Por que os ativos pesados estão explodindo neste momento? A resposta está na ressonância entre indicadores macroeconômicos e fundamentos empresariais.

Na questão das taxas de juros, ações de ativos pesados tendem a performar bem em ambientes de juros elevados, pois taxas altas comprimem a avaliação de empresas de crescimento leves e de longo prazo. Empresas com capacidade tangível se beneficiam de uma economia nominal mais forte e de gastos governamentais. O Goldman Sachs menciona que a política atual está direcionando capital para ativos físicos, criando um “vento de cauda estrutural para empresas intensivas em capital.”

No ciclo macroeconômico, a disputa entre manufatura e serviços é um indicador-chave. O desempenho de ativos pesados está ligado à produção industrial e ao ciclo de investimentos de capital. O Goldman Sachs observa que, com o PMI manufatureiro (especialmente as expectativas de negócios futuros) subindo e ultrapassando o PMI de serviços, o cenário macro favorece novamente os setores de ativos pesados.

No que diz respeito aos lucros, que determinam o desempenho de longo prazo do mercado, o equilíbrio também mudou.

Durante um ciclo, empresas de ativos leves desfrutaram de lucros crescentes e avaliações elevadas. Mas, a partir de 2025, apesar de lucros de ativos pesados sofrerem impactos de fatores como tarifas comerciais (pois são grandes produtoras de commodities e exportadoras, mais afetadas por tarifas), a tendência de fundo é clara: “Os lucros de empresas de ativos pesados recentemente se recuperaram, com expectativas de consenso sendo revisadas para cima; enquanto as de ativos leves tiveram suas projeções de lucro revisadas para baixo.”

De forma prospectiva, os analistas esperam que, nos próximos anos, o CAGR do EPS do portfólio de ativos pesados seja de 14%, enquanto o de ativos leves seja de 10%. Ainda mais, o retorno sobre patrimônio líquido (ROE) que sustenta altas avaliações de ativos leves começa a mostrar sinais de fadiga. O mercado projeta que o ROE de ativos leves permanecerá estável, enquanto o de ativos pesados deve melhorar continuamente.

A corrida de capital: a rotação para ativos pesados está apenas começando

Se a lógica é clara e as avaliações já se aproximaram, essa onda de valorização de ativos pesados acabou?

Do ponto de vista do fluxo de capital, ainda está longe de acabar.

Recentemente, a alta de ativos pesados está relacionada à forte busca do mercado por escapar de posições caras e congestionadas em “ações de tecnologia dos EUA”. Nos últimos 12 meses, fundos de valor europeu tiveram entrada líquida de 3%, enquanto fundos de crescimento tiveram saída líquida de 9%.

Mas o Goldman Sachs aponta de forma incisiva: apesar da rotação de curto prazo, as posições de longo prazo ainda são muito fracas: “O fluxo líquido acumulado de fundos de valor europeu em relação aos fundos de crescimento ainda está em torno de -40% do tamanho total dos ativos sob gestão.”

Isso indica que investidores globais continuam altamente subalocados em ações de valor (concentração em ativos pesados). Com essa grande disparidade de posições, a lógica de que ativos pesados continuarão a superar os ativos leves permanece sólida.

Neste momento em que a IA está acelerando a reestruturação, o avanço do mundo virtual faz com que o mundo físico — aço, oleodutos, redes elétricas — se torne mais valioso do que nunca. Seja uma troca de liderança de mercado duradoura ou uma rebalanço cíclico, para os investidores, a “armadura” do capital físico está irradiando uma luz que não pode ser ignorada.