Автор: BoringBiz_
Редактор: Deep潮 TechFlow
Введение: По мере того, как Уоррен Баффетт (Warren Buffett) после почти 60 лет руководства Berkshire Hathaway (伯克希尔·哈撒韦) наконец уйдет в отставку, особенно важно оглянуться на его ранние идеи и принципы.
Эта статья подготовлена на основе глубокого анализа его ежегодных писем акционерам за 1981–1982 годы. Несмотря на более чем 40-летний разрыв, высказывания Баффетта о «отказе от посредственных поглощений», «инфляции как разъедающем червяке бизнеса» и «реальных экономических прибылях, превосходящих бухгалтерскую прибыль» по-прежнему имеют сильное предупреждающее значение для современных инвесторов Web3, управляющих DAO и бизнес-операторов.
Полный текст ниже:
Когда Уоррен Баффетт руководит CEO Berkshire Hathaway почти 6 десятилетий и в конечном итоге передает управление, я вновь перечитываю и начинаю изучать все его ежегодные письма акционерам.
Если хотите ознакомиться с уроками из писем 1977–1980 годов, смотрите здесь: 1977-1980
Ниже приведены некоторые уроки, которые являются классикой как для инвесторов, так и для управляющих.
Письмо акционерам 1981 года
О стандартах принятия решений о поглощениях
«Наши решения о поглощениях направлены на максимизацию реальных экономических выгод, а не на расширение управленческих границ или на достижение бухгалтерских цифр. (Со временем те менеджеры, которые делают акцент на бухгалтерской картине, а не на экономической сути, обычно не достигают ни того, ни другого.)»
«Независимо от влияния на немедленную отчетность, мы предпочли бы купить 10% акций отличной компании T по цене X за акцию, чем приобрести 100% компании T по цене 2X. Однако большинство управленцев склонны к последнему и никогда не ищут оправдания своим действиям.»
Почему CEO готовы платить премию за M&A и LBO
«Мы подозреваем, что в большинстве сделок с высокой премией три мотива (часто неформальных) являются основными движущими силами, действующими либо по отдельности, либо в совокупности:
- В бизнесе и других сферах лидеры редко лишены «живого духа» (Animal Spirits), они склонны к увеличению активности и вызовам. В Berkshire при появлении перспективы поглощения пульс компании бьется сильнее, чем когда-либо.
- Большинство организаций, будь то в бизнесе или в других сферах, склонны измерять себя и других по масштабу. В управлении компенсациями чаще используют «масштаб» как мерило, чем другие стандарты. (Спросите менеджера из Fortune 500, на каком месте его компания по продажам — он, скорее всего, скажет, что по объему продаж. Он даже может не знать, как его компания по прибыли в том же списке.)
- Многие управленцы явно подвержены влиянию сказки о «Лягушке-принце» — в той истории, где красивый принц, заперт в теле лягушки, благодаря поцелую прекрасной принцессы превращается в человека. Поэтому они уверены, что их «поцелуй управления» способен творить чудеса для цели компании T.
Такая оптимистичная настройка необходима. Без нее, почему акционеры компании A должны поддержать покупку доли в компании T по цене 2X, вместо того чтобы просто купить ее на вторичном рынке по цене X?»
Инвесторы должны искать «принца» по «лягушачьей цене»
«Инвесторы всегда могут купить лягушку по рыночной цене. Если инвестор готов заплатить двойную цену за поцелуй с лягушкой, то этот поцелуй действительно должен иметь силу.
Мы наблюдали много поцелуев, но редко видели чудеса. Тем не менее, многие «принцессы» управленцев уверены в эффективности своих будущих поцелуев — даже если их компании уже окружены безответными лягушками.
Иногда мы пытаемся купить лягушек по низкой цене, и в прошлых отчетах уже подробно описано, что у нас получилось. Очевидно, наши поцелуи полностью провалились. Мы хорошо поработали с несколькими «принцами» — но они были принцами еще при покупке. По крайней мере, наши поцелуи не превратили их в лягушек. В конце концов, иногда нам удается очень успешно купить доли в тех «принцах», которые выглядят как лягушки по «лягушачьей цене».»
Что создает успешные поглощения
«Мы должны признать, что некоторые сделки по поглощению действительно очень удачны. Их можно условно разделить на две категории:
Первая — компании, которые благодаря тщательному проектированию или случайности покупают только те бизнесы, которые хорошо адаптированы к инфляционной среде. Эти бизнесы должны обладать двумя характеристиками:
- Способностью легко повышать цены (даже при слабом спросе и недоиспользовании мощностей), без опасений потери доли рынка или объема продаж;
- Способностью к росту с минимальными дополнительными капиталовложениями (обычно рост вызван инфляцией, а не реальным увеличением). Даже управленцы со средними навыками могут добиться отличных результатов, сосредоточившись на таких сделках. Однако очень мало компаний одновременно обладают этими двумя характеристиками, и конкуренция за такие приобретения стала чрезвычайно жесткой, зачастую за счет собственных интересов.
Вторая — компании, управленческие гении, способные распознать редких принцев, замаскированных под лягушек, и обладающие управленческими навыками, чтобы снять маски. Мы уважаем таких менеджеров.»
Стабильный уровень цен — как целомудрие
«Мы уже объясняли, как инфляция делает наши долгосрочные показатели, кажущиеся на первый взгляд хорошими, иллюзией при оценке реальных инвестиций владельцев.
Мы ценим усилия председателя ФРС Волкера (Volcker) и отмечаем, что рост различных индексов цен стал умеренным.
Тем не менее, наше мнение о долгосрочной инфляционной тенденции остается пессимистичным. Как целомудрие, стабильный уровень цен кажется возможным, но не исправимым.»
О премии за риск акционерного капитала
«Экономическая основа оправдания инвестиций в акции — это то, что управление и предпринимательские навыки, применяемые к капиталу, дают доход выше пассивных инвестиций (например, фиксированного дохода).
Кроме того, эта основа предполагает, что поскольку риск, связанный с акционерным капиталом, выше, он «должен» получать более высокую доходность. Премия за рост стоимости акций кажется логичной и неопровержимой.
Но так ли это на самом деле? Еще несколько десятилетий назад доходность акций в 10% считалась хорошей — то есть, реинвестируя 1 доллар, можно было логично ожидать более 1 доллара прибыли.
Когда долгосрочные налоговые облигации дают 5%, а налоговые — 3%, бизнес, использующий капитал с доходностью 10%, очевидно, более привлекательный для инвестора, чем тот, что использует капитал с меньшей доходностью. Даже если налог на дивиденды и прирост капитала снизит доходность с 10% до 6–8%, это все равно остается верным.
В то время рынок признавал этот факт. В те годы средняя доходность акций в США составляла около 11%, а рыночная цена акций значительно превышала их балансовую стоимость — более 150 центов за доллар балансовой стоимости. Большинство бизнесов было «хорошими», потому что их прибыльность значительно превышала издержки (долгосрочные пассивные доходы). Общая приростная стоимость акций была огромной.
Этот эпохальный опыт ушел в прошлое. Но уроки того времени трудно игнорировать. Хотя инвесторы и управленцы должны смотреть в будущее, их память и нервная система зачастую застряли в прошлом. Для инвесторов проще использовать исторный коэффициент P/E, а для управленцев — стандартные исторические оценки стоимости бизнеса, чем постоянно пересматривать предположения.
Когда изменения происходят медленно, постоянное переосмысление нецелесообразно; оно малоэффективно и замедляет реакцию. Но при резких переменах приверженность вчерашним предположениям может стоить очень дорого. Темп экономических изменений стал захватывающим.»
Инфляция — как паразит для бизнеса
«В условиях инфляции владельцы «плохих» бизнесов сталкиваются с особенно ироничным наказанием. Чтобы поддерживать текущий уровень операций, такие бизнесы с низкой рентабельностью обычно вынуждены сохранять большую часть прибыли — несмотря на то, что это сильно вредит акционерам.
Рациональный подход — противоположный. Если у вас есть облигация с 5% годовой ставкой, которая еще не истекла, вы не будете тратить ее проценты на покупку дополнительных таких облигаций по цене 100 центов за доллар, особенно если такие облигации доступны по цене 40 центов. Вместо этого вы будете получать проценты и, если хотите реинвестировать, искать наиболее безопасные возможности для вложений. Хорошие деньги не идут за плохими.
Та же логика применима и к акционерам. Компания с высокой исторической доходностью и ожидаемой доходностью должна сохранять большую часть прибыли, чтобы акционеры могли получать премиальную отдачу за счет увеличенного капитала.
Наоборот, низкая доходность по акциям требует высокой дивидендной политики, чтобы владельцы могли переводить капитал в более привлекательные области. (Это же и в Библии: в притче о талантливых рабах, два из них получили по 100% прибыли и были поощрены расширять бизнес. Третий, без прибыли, был упрекнут: «Лукав и ленив» — и ему приказано передать все свои капиталы тому, кто имеет больше.)»
Но инфляция — это как зеркало из «Алисы в стране чудес»: все перевернуто. Когда цены растут, «плохие» бизнесы должны сохранять каждую копейку, которую могут получить. Это не потому, что они привлекательны как хранители капитала, а потому, что низкая рентабельность заставляет их придерживаться политики высокой сохранности. Если они хотят продолжать работать так же, как раньше — а большинство предприятий так и хотят — у них нет другого выбора.
Инфляция — это гигантский «червь» для бизнеса. Он сначала поедает инвестиционные доллары, не обращая внимания на здоровье хозяина. Независимо от уровня прибыли (даже нулевой), чтобы просто поддерживать прошлогодний объем работы, компании постоянно нуждаются в дополнительных долларах для дебиторской задолженности, запасов и основных средств. Чем хуже бизнес, тем больше этот червь поглощает ресурсов.
При текущих условиях компания с доходностью 8–10% по акциям обычно не имеет свободных средств для расширения, погашения долгов или выплаты «настоящих» дивидендов.
Этот червь инфляции просто очищает тарелку. (Низкодоходные компании часто не платят дивиденды, что хорошо скрывается. Американские компании все чаще используют программы реинвестирования дивидендов, иногда с дисконтом, практически принуждая акционеров к реинвестициям. Другие компании «перекладывают» деньги, продавая новые акции, чтобы выплатить дивиденды. Следите за теми, кто платит дивиденды только при условии, что кто-то обещает заменить выплаченные капиталы.)»
1982 год — письмо акционерам
Установка стандартов
«Пока результат хороший, стандарты (Yardsticks) редко игнорируются. Но при ухудшении показателей большинство менеджеров склонны отказаться от стандартов, а не от руководителя.
Для менеджеров, сталкивающихся с ухудшением результатов, более гибкая система оценки часто возникает в голове: сначала стрелять по бизнес-показателям на чистом листе, а затем аккуратно рисовать мишень вокруг места попадания. Мы обычно больше доверяем заранее установленным, долгосрочным и более точным стандартам.»
Бухгалтерия — это отправная точка оценки бизнеса, а не финал
«Мы предпочитаем концепцию «экономической» прибыли, которая включает все нераспределенные прибыли, независимо от доли владения. На наш взгляд, ценность оставшихся у владельца средств зависит от эффективности их использования, а не от размера его доли. Если вы владеете 0,01% Berkshire за последние десять лет, то независимо от бухгалтерского учета, вы полностью разделяете нашу накопленную прибыль. В пропорции, выгода равна тому, что вы держите 20% акций. Но если вы владеете 100% капитала в многих капиталоемких бизнесах, то бухгалтерские показатели, точно отражающие ваши доходы, могут иметь минимальную или нулевую экономическую ценность.
Это не критика бухгалтерских процедур. Мы не стремимся разрабатывать более совершенную систему. Просто хотим подчеркнуть, что управленцы и инвесторы должны понимать: бухгалтерские цифры — это лишь отправная точка оценки бизнеса, а не финальный показатель.»
Накопленная прибыль и рыночная оценка
«Хотя за многие годы накопленная прибыль превратилась в рыночную стоимость, равную или превышающую ее, эта конвертация очень неравномерна между компаниями и происходит с непредсказуемой периодичностью.
Именно эта неравномерность и непредсказуемость создают возможности для тех, кто ориентируется на ценность и покупает доли в бизнесе (Fractional portions).
Такие инвесторы могут выбрать практически любой крупный американский бизнес, включая многие, превосходящие по стоимости те, что можно купить целиком по договоренности. Кроме того, покупка доли возможна на аукционе, где цены устанавливают участники, иногда похожие на группу маниакальных путешественников.
В этом огромном аукционе наша задача — выбрать бизнесы с хорошими экономическими характеристиками, чтобы каждая долларовая часть накопленной прибыли могла в конечном итоге превратиться в не менее одного доллара рыночной стоимости. Несмотря на множество ошибок, мы уже достигли этой цели. В этом процессе нам очень помогла концепция экономистов — святой Ст. Offset.
То есть, в некоторых случаях, накопленная прибыль, принадлежащая нам, практически не влияет на рыночную стоимость или даже отрицательно на нее влияет; в других — вложения компании в накопленную прибыль уже превратились в рыночную стоимость в два и более раза больше первоначальной. До сих пор наши лучшие компании полностью компенсировали отстающих. Если мы продолжим в том же духе, это подтвердит правильность нашей стратегии максимизации «экономической» прибыли, независимо от влияния на «бухгалтерскую» прибыль.»
О сделках слияния и поглощения (M&A)
«Когда мы рассматриваем крупные поглощения других компаний в 1982 году, мы не испытываем зависти, а скорее благодарность за то, что не участвовали.
Потому что во многих таких сделках управленцы теряли здравый смысл, соревнуясь с адреналином; азарт поглощения заставлял их игнорировать последствия. Паскаль (Pascal) как будто очень точно выразил это: «Я обнаружил, что все несчастья человечества происходят по одной простой причине: они не могут спокойно сидеть в своей комнате.»»
Что влияет на прибыльность бизнеса?
«Если в отрасли одновременно присутствуют «серьезное перенасыщение мощностей» и продукты «массового товарного характера» (без дифференциации по характеристикам, внешнему виду, сервису и т. д.), то это один из лучших кандидатов на неудачу. Конечно, если цены или издержки каким-то образом регулируются государством, и это частично исключает рыночные механизмы, такие проблемы могут быть избегнуты.
Такое управление может осуществляться: (a) — легально через государственное вмешательство (до недавних пор сюда входили регулирование цен на грузовые перевозки и депозитные ставки в банках); (b) — нелегально через сговор; или © — «вне закона» в стиле ОПЕК (OPEC), что также приносит выгоду внутренним операторам.
Но если цены и издержки определяются полной конкуренцией, а избыточные мощности и покупатели не заботятся о том, кто производит или доставляет товар, то экономическая ситуация в отрасли почти неизбежно будет посредственной или даже катастрофической.
Поэтому каждый поставщик постоянно старается создать и подчеркнуть уникальные качества своего продукта или услуги. Это работает на рынке конфет (покупатели выбирают по бренду, а не по весу), но не работает на рынке сахара (сколько раз вы слышали: «Дайте мне кофе с молоком и сахаром марки C & H»?).
Во многих отраслях дифференциация не дает существенного преимущества. Если несколько производителей обладают широкими и устойчивыми издержками, они могут показывать хорошие результаты. Но такие исключения редки, и во многих отраслях их вообще нет. Для большинства компаний, продающих товары массового спроса, существует унылая формула: постоянное перенасыщение мощностей + отсутствие регулируемых цен (или управляемых издержек) = плохая прибыльность.
Конечно, избыточность мощностей рано или поздно сократится — либо за счет сокращения производства, либо за счет роста спроса. Но, к сожалению, для участников этот процесс часто затягивается. Когда он наконец происходит, общее оживление вызывает очередной всплеск расширения, и через несколько лет снова возникает перенасыщение, создавая новую убыточную среду. Иными словами, ничто так не способствует провалу, как успех.
Долгосрочный уровень прибыли в отрасли определяется соотношением «года с дефицитом предложения» и «года с избытком предложения». Обычно этот показатель ужасен. (Похоже, что последний раз в нашей текстильной отрасли был период дефицита — несколько лет назад — и он длился всего полдня.)»
Но в некоторых отраслях дефицит может длиться очень долго. Иногда рост спроса превышает прогнозы на длительный период. В других случаях расширение мощностей требует долгого времени на подготовку, поскольку сложные производственные объекты требуют планирования и строительства.»
Использование акций как средства оплаты при слияниях и поглощениях
«Наши принципы выпуска акций очень просты: мы не будем выпускать акции, если внутренняя ценность бизнеса, которую они представляют, не равна стоимости, которую мы за них платим. Эта политика кажется очевидной. Вы можете спросить, зачем кто-то меняет 1 доллар наличными на 50 центов монет? К сожалению, многие менеджеры компаний продолжают так делать.
Эти менеджеры предпочитают использовать наличные или заемные средства для поглощений. Но желание CEO зачастую превышает возможности по наличным и кредитам (конечно, и мои желания тоже). Более того, такие желания часто возникают, когда цена их собственных акций значительно ниже внутренней стоимости бизнеса. В этот момент наступает момент истины. Как сказал Йоги Берра (Yogi Berra): «Если будешь наблюдать, то увидишь много.» Потому что акционеры в итоге увидят, что менеджеры предпочитают — расширение или сохранение богатства владельцев.
Причина выбора между этими целями очень проста. Рыночная цена компании часто ниже ее внутренней стоимости. Но когда компания хочет продать бизнес целиком по договоренности, она, как правило, стремится получить полную стоимость бизнеса в любой валюте, которую она выберет.
Если оплата происходит наличными, расчет за полученное — очень прост. Если в качестве валюты используется акция покупателя, расчет тоже относительно прост: достаточно оценить рыночную стоимость активов, полученных за акции.
Если покупатель хочет использовать свои акции в качестве валюты, и его акции торгуются по внутренней стоимости, то проблем нет.
Но если цена его акций в рынке в два раза ниже внутренней стоимости, то он сталкивается с тяжелой перспективой использования недооцененной валюты.
Иногда, если покупатель становится продавцом своего бизнеса, он может получить полную внутреннюю стоимость, договорившись о продаже. Но при «частичной продаже» — то есть при выпуске акций для поглощения — он обычно не может установить для своих акций более высокой стоимости, чем рыночная.
Даже если он продолжает настаивать, он платит за бизнес недооцененными (по рыночной стоимости) деньгами, а получает активы по полной (по договорной стоимости). На практике, чтобы купить бизнес по справедливой цене, приходится отдавать в обмен в два раза больше стоимости. В результате, даже отличный бизнес, купленный по справедливой цене, превращается в плохую сделку. Потому что золото, оцениваемое как золото, не может быть куплено умно за золото — или даже за серебро, оцениваемое как свинец.»
Как руководитель может оправдать разрушительные сделки слияния и поглощения
«Если желание масштабироваться и действовать достаточно сильное, менеджеры покупателя всегда найдут множество причин для выпуска недооцененных акций. Дружелюбные инвестиционные банкиры будут уверять их в рациональности таких действий. (Никогда не спрашивайте у парикмахера, нужен ли вам стрижка.)
Вот некоторые оправдания, которые менеджеры используют при выпуске акций:
- «Мы купим компанию, которая станет более ценной в будущем.» (Или, что то же самое, доли в уже проданных бизнесах тоже ценны; их будущая стоимость уже заложена в оценке. Если выпустить акции по цене 2X, чтобы купить X, то при удвоении стоимости обеих частей, дисбаланс сохраняется.)
- «Нам нужно расти.» (Кого вы имеете в виду под «мы»? Для существующих акционеров — это иллюзия: при выпуске акций все существующие бизнесы сократятся. Если Berkshire завтра выпустит акции для поглощения, то у Berkshire будет все, что есть сейчас, плюс новые бизнесы, а ваши доли в See’s Candy, National Indemnity и других — уменьшатся. Например, если у вашей семьи есть ферма на 120 акров, а вы пригласите соседа с 60 акрами присоединиться к вам, то ваша управленческая территория увеличится до 180 акров, но доля в собственности снизится на 25%. Менеджеры, желающие расширить границы за счет интересов владельцев, лучше пойдут работать в правительство.)
- «Наши акции недооценены, мы уже максимально сократили их использование в сделках — но нам нужно дать продавцам 51% акций и 49% наличных, чтобы некоторые из них получили налоговую выгоду.» (Этот аргумент признает, что снижение выпуска акций выгодно для покупателя, и нам это нравится. Но если 100% использования акций навредит старым акционерам, то и 51% тоже может навредить. В конце концов, если у вас есть собака-кака, которая пачкает ваш газон, вы не скажете, что это не важно, потому что это — кака. Воля продавца не должна определять интересы покупателя — кто знает, что произойдет, если продавец настаивает на замене CEO при слиянии?)
(# Как избежать разрушительных сделок слияния и поглощения
«Вот три способа избежать разрушения стоимости при выпуске акций для поглощений:
Первый — реальное слияние бизнесов по их внутренней стоимости. Такое слияние должно быть справедливым для обеих сторон, и каждая сторона должна платить и получать равную внутреннюю ценность. Но такие сделки очень трудно реализовать.
Второй — когда цена акций покупателя равна или превышает внутреннюю стоимость бизнеса. Тогда использование акций как валюты может даже увеличить богатство владельцев покупателя. В 1965–1969 годах многие слияния проходили именно так. Но с 1970-х годов большинство таких сделок оказались в убытке для продавцов, которые получали инфляционные деньги (часто созданные сомнительной бухгалтерией и маркетингом).
В последние годы этот подход работает только для очень крупных компаний, особенно в привлекательных или стимулирующих секторах, где рынок оценивает их по внутренней стоимости или выше.
Третий — покупатель продолжает приобретать бизнесы, а затем выкупает акции, выпущенные при слиянии. Таким образом, «обмен акций на акции» превращается в «обмен акций на наличные». Такой выкуп — это «восстановление ущерба». Те, кто читает мои письма, знают, что нам больше нравятся выкупы, которые прямо увеличивают богатство владельцев, а не просто исправляют ущерб. Забросить мяч в свою сторону — приятнее, чем перехватить чужой. Но когда мяч у вас, важно его вернуть, и я искренне рекомендую превращать плохие сделки в честные наличные покупки через такие восстановительные выкупы.»
)# Ловушки в языке слияний и поглощений
«Язык, используемый в сделках M&A, часто вводит в заблуждение и побуждает менеджеров к иррациональным действиям. Например, термин «разбавление» (Dilution) обычно основан на бухгалтерской стоимости и текущем EPS (прогрессивной базе), особенно подчеркивая последний.
Когда расчет с точки зрения покупателя показывает негативный эффект (разбавление), менеджеры дают оправдания (как внутренние, так и внешние), говоря, что эти показатели в будущем благоприятно пересекутся. (Хотя сделки часто проваливаются в реальности, в прогнозах они никогда не терпят неудачи — если CEO явно жаждет поглощения, подчиненные и консультанты предоставляют необходимые прогнозы, чтобы оправдать любую цену.) Если расчет показывает положительный эффект — «антиразбавление» (Anti-dilutive), то объяснений не требуется.
На чрезмерное внимание к разбавлению сейчас обращают слишком много. Текущий EPS (даже прогнозируемый на несколько лет вперед) — важный, но не решающий фактор оценки бизнеса.
Многие сделки в этом смысле не вызывают разбавления, но мгновенно разрушают стоимость для покупателя. Некоторые слияния, разбавляющие текущий и краткосрочный EPS, на самом деле увеличивают ценность. Главное — это, разбавляется ли внутренняя бизнес-стоимость или она увеличивается (это субъективная оценка, основанная на множестве переменных). Мы считаем, что расчет разбавления с этой точки зрения — очень важен, хотя очень немногие это делают.»
Вторая проблема — уравнение обмена. Если компания A объявляет о выпуске акций для слияния с компанией B, то обычно говорят «A покупает B» или «B продается A». Более точное описание — «часть A продается в обмен на B» или «владельцы B получают часть A в обмен на активы». В торговле важна и цена, и активы, и то, что вы отдаете, и то, что получаете. Даже если цена оплаты откладывается, это не меняет сути.
При финансировании сделки или восстановлении баланса, выпуск акций или конвертируемых облигаций должны учитываться полностью в расчетах. (Если результат слияния — это беременность компании, то момент, когда это становится очевидным, — до момента рождения.)
Менеджеры и советники могут задать себе вопрос: готовы ли они продать 100% бизнеса, если их просят продать только часть? Если продажа всей компании по такой цене неразумна, то почему продажа части — разумна? Множество мелких глупостей управленцев накапливаются и превращаются в огромную глупость — и не в великую победу. (Лас-Вегас построен на перераспределении богатства при кажущихся мелких невыгодных сделках.)»
(# Эффект «двойного удара» при разбавлении стоимости в сделках слияния
«Наконец, стоит сказать о так называемом «двойном ударе» (Double whammy), который происходит, когда происходит разбавление стоимости акций при слиянии.
Первый удар — это потеря внутренней бизнес-стоимости из-за самого слияния.
Второй — снижение рыночной оценки, что логично отражает уменьшение стоимости разбавленных активов. Ведь нынешние и потенциальные владельцы не захотят платить высокую цену за активы, находящиеся в руках менеджеров, «разрушивших богатство» при слиянии…**
