Данные ARK Invest показывают, что соотношение прибыли и убытков в криптоактивных фондах (DAT) за последний год сократилось на 93%, достигнув уровня безубыточности. Падение цены Биткоина до стоимости, на которой торгуются ETF, создает техническую поддержку, однако если цена долговых DAT опустится ниже чистой стоимости активов (NAV), компания может быть вынуждена продать часть биткоинов для обратного выкупа акций. В то же время, длинные позиции по фьючерсам на биткоин составляют 58% от общего объема ликвидаций, что уже считается перепроданностью по сравнению с уровнем за последние три года.
Соотношение прибыли и убытков DAT сократилось на 93%, и фонд находится в состоянии выживания
(Источник: ARK Investment)
Анализ ARK Invest показывает, что прибыльность казначейства криптоактивов (DAT) за последний год претерпела катастрофическое сокращение. В начале 2024 года эти компании имели здоровое соотношение прибыли и убытков, однако к 2025 году оно было сокращено почти до нуля из-за усиления волатильности цен на биткоин и роста операционных затрат. Соотношение прибыли и убытков — это показатель, отражающий соотношение выручки к затратам компании; когда оно приближается к 1, это означает, что компания практически не зарабатывает.
Бизнес-модель криптоактивных фондов в основном зависит от роста стоимости активов за счет повышения цены биткоина и доходов от управленческих сборов. Когда цена биткоина снизилась с пика в 126 080 долларов в октябре 2024 года до текущего уровня около 78 000 долларов, активы DAT значительно сократились. В то же время операционные расходы — включая сборы за хранение, расходы на соблюдение нормативных требований, затраты на персонал и проценты по долгам — не были сокращены, что привело к быстрому снижению прибыли.
Сокращение прибыльности на 93% — это поразительный показатель. Это означает, что если в начале 2024 года DAT зарабатывал 10 миллионов долларов в квартал, то к 2025 году при том же масштабе операций прибыль может снизиться до 700 тысяч долларов. Такое сокращение угрожает не только финансовому состоянию компаний, но и напрямую влияет на доходность акционеров и доверие рынка. Для DAT, использующих заемное финансирование для покупки биткоинов, ситуация еще более критична, поскольку проценты по долгам — фиксированные расходы, которые нельзя уменьшить при снижении доходов.
Если текущая тенденция продолжится и цена акций долговых DAT опустится ниже NAV, компании могут быть вынуждены продавать биткоины для выкупа своих акций и поддержания стоимости доли. Этот механизм основан на корпоративной логике: когда цена акций ниже NAV, рынок оценивает компанию ниже стоимости её активов, и руководство имеет стимул выкупить акции, чтобы сократить дисконту. Но для этого нужны наличные, а единственный источник — продажа биткоинов.
Тройное давление на DAT
Активы: снижение цен на биткоин уменьшает стоимость портфеля и снижает NAV
Долги: фиксированные выплаты по долгам и кредитное плечо усиливают эффект убытков
Цена акций: снижение доверия на рынке ведет к торговле со скидкой, вызывая давление на выкуп
Это порождает отрицательную обратную связь: продажа биткоинов снижает их цену, что еще больше ухудшает финансовое положение DAT и вызывает новые распродажи. Такой механизм уже проявлялся во время медвежьего рынка 2022 года, когда несколько компаний, ориентированных на биткоин, были вынуждены ликвидировать активы, что усилило панические настроения на рынке. Если текущая цена биткоина останется низкой, сценарий повторится.
Техническая поддержка: возврат цены биткоина к стоимости ETF
(Источник: ARK Investment)
Еще одним важным наблюдением ARK Invest является то, что цена биткоина опустилась до уровня общей стоимости, по которой торгуются американские спотовые ETF. Это означает, что текущая цена близка к средней стоимости покупки для всех инвесторов ETF, что создает важную психологическую и техническую поддержку. Когда цена находится около этой стоимости, инвесторы, уже владеющие ETF, обычно не спешат продавать, чтобы не зафиксировать убытки. В то же время потенциальные покупатели видят возможность «купить по той же цене, что и крупные институциональные инвесторы», что стимулирует спрос.
По мере возвращения ETF-инвесторов к точке безубыточности биткоин может привлечь новые капиталы. Исторически сложилось так, что при тестировании ценой уровня себестоимости крупных инвесторов формируется дно. Это связано с тем, что институциональные инвесторы обычно строят свои позиции на основе долгосрочных исследований и стратегии, а их зона затрат — своего рода «якорь ценности». Когда цена опускается до этого уровня, у них появляется стимул увеличивать позиции, чтобы снизить среднюю стоимость, а не уходить с рынка.
С момента запуска в начале 2024 года американский спотовый ETF на биткоин привлек десятки миллиардов долларов. Средняя стоимость входа в эти фонды варьируется в зависимости от времени покупки и корректировки позиций, но в целом находится в диапазоне 75 000–85 000 долларов. Текущая цена биткоина — около 78 000 долларов, что находится в центре этого диапазона и обеспечивает сильную техническую поддержку.
Для криптоактивных фондов поддержка стоимости ETF — это и возможность, и вызов. Если эта поддержка выдержит, цена биткоина достигнет дна и начнет расти, активы DAT восстановят стоимость, а прибыльность улучшится. Но если поддержка сломается и цена опустится ниже стоимости ETF, это вызовет панические продажи со стороны институциональных инвесторов, и DAT может столкнуться с серьезными финансовыми трудностями.
58% длинных позиций закрыты, что свидетельствует о перепроданности рынка
(Источник: ARK Investment)
Третье важное наблюдение ARK — это ситуация на рынке деривативов. Доля длинных позиций по фьючерсам на биткоин в общем объеме ликвидаций достигла 58% в четвертом квартале, что является экстремальным значением. Обычно соотношение между длинными и короткими позициями сбалансировано, и если одна сторона доминирует, это говорит о крайних настроениях и возможном развороте рынка.
58% ликвидаций длинных позиций означает, что большинство принудительных ликвидаций пришлось на быков с кредитным плечом. Обычно это происходит, когда цена падает, и серия ликвидаций вызывает лавинообразное снижение. Однако, когда доля ликвидаций длинных достигает такого уровня, это также говорит о том, что медвежье давление ослаблено, и оставшиеся длинные позиции могут быть относительно устойчивыми, а короткие — чрезмерно перепроданными.
По сравнению с уровнем за последние три года, текущие показатели указывают на то, что рынок находится в зоне перепроданности, что часто предвещает завершение нисходящего тренда. Исторические данные показывают, что при превышении 55% ликвидаций длинных обычно происходит разворот вверх. Текущий показатель — 58%, что статистически говорит о возможном приближении к дну.
Это перепроданное состояние — двойной меч для криптоактивных фондов. В краткосрочной перспективе оно создает технические условия для возможного отскока цены. Если отскок произойдет, активы DAT могут восстановить стоимость, снизив давление на прибыль. Но до этого момента фондам придется выдержать снижение активов и возможные продажи. Для фондов с высоким кредитным плечом этот период — самый опасный, и если они не смогут пережить его, им придется продавать активы в нижней части диапазона, упуская шанс на последующий рост.
Структурные вызовы индустрии DAT
Управляющие цифровыми активами на базе биткоина как новая бизнес-модель активно развивались в 2020–2021 годах. Эти компании привлекали капитал через выпуск акций или облигаций, покупали биткоин как основной актив и предоставляли инвесторам косвенный доступ к владению криптовалютой. В отличие от прямой покупки биткоина, инвестирование в акции DAT можно осуществлять через традиционные брокерские счета, что избавляет от необходимости управлять криптокошельками и приватными ключами, делая продукт более привлекательным для традиционных инвесторов.
Однако в условиях медвежьего рынка модель DAT показала свои слабые стороны. Первая — это проблема двойного дисконта: акции DAT часто торгуются ниже стоимости активов в биткоинах, что означает, что инвесторы платят меньше за тот же биткоин. В бычьем рынке этот дисконта сжимается или превращается в премию, но в медвежьем — расширяется, создавая эффект «двойного удара»: снижение стоимости активов и снижение цены акций. Вторая — риск ликвидности: многие DAT используют облигационное финансирование с фиксированными сроками погашения и обязательствами по выплате процентов. При падении цены биткоина компании могут быть вынуждены продавать активы, чтобы погасить долги, даже если руководство считает, что долгосрочно держать их выгоднее.
Внедрение спотовых ETF создает структурную угрозу для модели DAT. Теперь инвесторы могут напрямую владеть биткоином через крупные ETF, такие как BlackRock или Fidelity, с более низкими издержками, лучшей ликвидностью и без дисконтов. Это подрывает ценность существующих DAT, и часть инвесторов уже переключается с акций DAT на ETF, что дополнительно снижает их цену и рыночную долю.
В долгосрочной перспективе индустрия криптофондов может пройти через этап сегментации. Компании с хорошим балансом и без долгового давления смогут держать биткоин и ждать восстановления рынка или даже увеличивать позиции в нижней зоне. Но компании с высоким кредитным плечом и финансовым стрессом могут быть вынуждены выйти с рынка или пройти реструктуризацию. Этот процесс выживания сильнейших, хотя и жестокий, приведет к формированию более устойчивой и здоровой бизнес-модели отрасли.
