Автор: Mandy 、 Azuma，Odaily 星球日报
В эти выходные, под внутренними и внешними проблемами, рынок криптовалют снова пережил кровавую баню, BTC в настоящее время колеблется около стоимости удержания Strategy — 7.6 тысяч долларов, а конкурирующие монеты вызывают желание вырвать себе глаза при виде цен.
За этим унылым видом стоит вопрос, который я неоднократно задавал себе после общения с проектами, фондами и биржами: Что именно торгуется на рынке через год?
А более фундаментальный вопрос —: Если первичный рынок больше не производит «будущее вторичного», то что торгуется на вторичном рынке через год? Какие изменения произойдут в биржах?
Хотя давно уже стало банальностью говорить, что конкурирующие монеты умерли, за последний год рынок не испытывал недостатка в проектах. Каждый день очереди на TGE продолжают появляться, и как медиа, мы по-прежнему активно взаимодействуем с проектами и публикуем новости.
(Обратите внимание, в этом контексте, когда мы говорим «проект», в основном подразумеваем узко — «команду проекта», то есть проекты, ориентированные на Ethereum и экосистему Ethereum — инфраструктура и децентрализованные приложения, а также «монетизируемые проекты», что является основой для внутреннего инновационного предпринимательства в нашей индустрии. Так что Meme и другие отраслевые основы.)
Если немного отмотать назад, то обнаружится факт, о котором мы все избегаем говорить: Эти проекты, которые скоро проведут TGE, — это «старые проекты с запасом», большинство из них финансировались 1–3 года назад, и только сейчас дошли до этапа выпуска токенов, зачастую под внутренним и внешним давлением, вынуждены идти на выпуск токенов.
Это похоже на «индустриальное списание запасов», или, говоря грубее, очередь на завершение жизненного цикла, выпуск токенов, чтобы дать отчет команде и инвесторам, — и можно спокойно ждать смерти или тратить деньги в надежде на чудо.
Первичный рынок умер
Для нас, кто вошел в индустрию еще в эпоху ICO или даже раньше, прошедшие циклы бычьего и медвежьего рынка, и кто видел, как индустрия приносила прибыль множеству участников, подсознательно всегда есть ощущение: Если время достаточно долго, появятся новые циклы, новые проекты, новые нарративы, новые TGE.
Но реальность такова, что мы уже далеко от зоны комфорта.
Приведу цифры: за последние четыре года (2022–2025), исключая слияния, IPO, публичные раунды и другие особые первичные рыночные события, число сделок по финансированию в криптоиндустрии заметно снижается (1639 > 1071 > 1050 > 829).
Фактическая ситуация еще хуже — изменение первичного рынка не только в уменьшении общего объема, но и в структурном крахе.
За эти четыре года финансирование ранних раундов (ангельские, посевные и предпосевные) — показатель, отражающий приток новых кровеносных сосудов индустрии (825 ➡️ 298), — сократился на 63.9%, что значительно больше, чем снижение в целом (49.4%), что говорит о постоянной деградации способности первичного рынка снабжать индустрию.
Малочисленные сегменты с ростом — это финансовые сервисы, биржи, управление активами, платежи, AI и другие криптотехнологии, но их связь с нами ограничена, и большинство из них не выпускают токены. В противоположность этому, такие «первичные проекты» как L1, L2, DeFi, социальные платформы демонстрируют еще более выраженное снижение финансирования.
Диаграмма из Crypto Fundraising
Один из легко неправильно интерпретируемых фактов — это то, что число сделок по финансированию значительно сокращается, а сумма по каждой сделке растет. Это связано с тем, что крупные проекты, упомянутые ранее, привлекли значительные средства из традиционных финансов, что значительно подняло средний чек; также ведущие венчурные фонды склонны делать ставки на несколько «суперпроектов», например, многократное финансирование Polymarket на сотни миллионов долларов.
Со стороны криптовенчурных капиталов, этот порочный цикл с тяжелым началом и легким концом еще более очевиден.
Недавно один из друзей за пределами индустрии спросил меня, почему, несмотря на сбор средств, доходность одного известного крупного криптофонда кажется «такой плохой». В таблице — реальные данные этого фонда за 2014–2022 годы, я не буду называть его имя.
Можно ясно видеть, что в период с 2017 по 2022 год показатели IRR и DPI этого фонда претерпели заметные изменения — первый отражает годовую доходность, а второй — мультипликатор возвращенных средств LP.
По годам (vintage) видно четкое «циклическое разрывное» разделение: фонды, созданные в 2014–2017 годах (Fund I, Fund II, Fund III, Fund IV), показывают значительно лучшие результаты, TVPI в диапазоне 6x–40x, Net IRR — 38%–56%, и уже достигли высокого уровня DPI, что говорит о том, что эти фонды не только показывают высокую прибыльность на бумаге, но и уже осуществили крупные выплаты, получая выгоду от эпохи роста инфраструктурных проектов и ведущих протоколов с 0 до 1.
А фонды, созданные после 2020 года (Fund V, Fund VI и Opportunity Fund 2022), явно снижают показатели, TVPI в основном в диапазоне 1.0x–2.0x, DPI близко к нулю или очень низкий, что означает, что большая часть дохода остается на бумаге и не реализована в реальных выплатах. На фоне роста оценок, усиления конкуренции и ухудшения качества проектов первичный рынок уже не способен повторить прошлую сверхприбыльную структуру, основанную на «новых нарративах + новом предложении активов».
История за данными — это то, что после летней DeFi Summer 2019 года оценки внутри индустрии были завышены, а когда эти проекты начали выпускать токены через 2 года, они столкнулись с отсутствием нарративов, ужесточением отрасли, доминированием бирж и искусственно завышенными протоколами, а при выпуске токенов спустя 2 года ситуация ухудшилась: слабые нарративы, сжатие отрасли, биржи временно меняют условия, и многие проекты показывают неудовлетворительные результаты, даже с обратным соотношением рыночной стоимости и реальной ценностью, инвесторы оказываются в слабой позиции, а фонды вынуждены менять условия.
Но эти циклические несоответствия в финансировании создают иллюзию временного процветания, пока в последние 2 года крупные звездные фонды не начали привлекать средства, и только тогда стало очевидно, насколько тяжелая ситуация.
Фонд, который я привел в пример, управляет почти 3 миллиардами долларов, что еще раз подтверждает, что он — зеркало индустриальных циклов: насколько хорошо он работает — вопрос не только в выборе проекта, а в общем тренде.
Несмотря на то, что старые фонды сейчас испытывают трудности с привлечением средств, они все еще могут выживать, «лежать», получать управленческие сборы или переходить к AI, а многие закрылись или переключились на вторичный рынок.
Например, в китайском рынке «Эфириум-молочник» И Лихуа, кто помнит, что недавно он был одним из лидеров первичного рынка, инвестируя сотни миллионов ежегодно.
Конкурирующие монеты — не заменитель Meme
Когда мы говорим, что внутри индустрии истощаются native-проекты, есть один контрпример — взрыв Meme.
За последние два года в индустрии часто повторяют: заменитель конкурирующих монет — Meme.
Но сейчас, оглядываясь назад, можно сказать, что это неверный вывод.
На ранних этапах Meme-бума мы использовали «игру с мейнстрим-конкурентами» — выбирали из множества Meme-проектов те, у которых сильные фундаментальные показатели, хорошая сообщество, логичный нарратив, — и пытались найти проект, который сможет долго выжить, постоянно обновляться, стать «следующим Doge» или даже «следующим биткоином».
Но сегодня, если кто-то скажет вам «держите Meme», — вы точно подумаете, что у него с головой что-то не так.
Текущий Meme — это механизм мгновенной монетизации популярности: игра внимания и ликвидности, результат массового производства Dev и AI-инструментов, — актив с очень коротким жизненным циклом, но с постоянным предложением.
Он уже не ставит целью «выживание», а — быть замеченным, торговаться и использоваться.
В нашей команде есть несколько трейдеров Meme с долгосрочной стабильной прибылью, и очевидно, что их интерес не в будущем проекта, а в ритме, скорости распространения, эмоциональной структуре и путях ликвидности.
Кто-то говорит, что играть в Meme уже нельзя, но по моему мнению, после «последней акции» Трампа Meme как новая форма актива действительно стала зрелой.
Meme — это не замена «долгосрочным активам», а возвращение к финансовой игре внимания и ликвидности, оно стало более чистым, более жестким и менее подходит для большинства обычных трейдеров.
Ищем внешние решения
Токенизация активов
Когда Meme становится профессиональнее, Bitcoin — институциональнее, конкурирующие монеты — вялые, новые проекты — исчезают, мы, простые и любящие анализировать, сравнивать и делать выводы, с элементами спекуляции, но не чисто высокочастотной азартной игрой, — что можем делать для устойчивого развития?
Этот вопрос не только для розничных инвесторов.
Он также актуален для бирж, маркет-мейкеров и платформ — ведь рынок не может постоянно полагаться на более высокий кредитный рычаг и более агрессивные деривативы для поддержания активности.
На самом деле, когда устои индустрии начинают рушиться, она уже ищет внешние решения.
Общая идея — перепаковать традиционные финансовые активы в токенизированные на блокчейне.
Токенизация акций, драгоценных металлов — становится ключевым направлением для бирж. От централизованных бирж до децентрализованных платформ, таких как Hyperliquid, — все рассматривают это как ключ к прорыву, и рынок дает положительный отклик: в самые безумные дни прошлой недели объем сделок по серебру на Hyperliquid превысил 1 миллиард долларов за один день, а нарративные активы вроде криптоакций, индексов и драгоценных металлов заняли первые места по объему и росту.
Конечно, сейчас некоторые лозунги, вроде «предоставить традиционным инвесторам новые возможности, с низким порогом входа», еще рано считать реалистичными.
Но с точки зрения native-криптоиндустрии, это может решить внутренние проблемы: замедление предложения и нарративов native-активов, слабость старых монет, исчезновение новых, — что еще может предложить криптовалютная биржа?
Токенизация активов — это проще для нас. Раньше мы изучали: экосистему публичных цепочек, доходы протоколов, модели токенов, ритмы разблокировки и нарративное пространство.
Теперь предмет исследования расширился до: макроэкономических данных, финансовых отчетов, ожиданий по ставкам, индустриальных циклов и политических переменных — и, конечно, многие из этих аспектов мы уже начали изучать.
По сути, это перенос спекулятивной логики, а не просто расширение категорий.
Запуск золотых и серебряных токенов — это не просто добавление новых монет, а попытка ввести новые нарративы для торговли — перенести волатильность и ритмы традиционного финансового рынка внутрь системы криптовалют.
Прогнозные рынки
Помимо внедрения «внешних активов» в цепочку, другой путь — это внедрение «внешней неопределенности» — предсказательные рынки.
По данным Dune, несмотря на резкое падение рынка на прошлых выходных, активность торгов предсказательными рынками не снизилась, а даже выросла: за неделю было сделано рекордное число сделок — 26,39 миллиона, лидирующая платформа Polymarket — 13,34 миллиона сделок, а следом Kalshi — 11,88 миллиона.
О перспективах и масштабах развития предсказательных рынков мы не будем подробно говорить в этой статье — Odaily ежедневно публикует более двух аналитических материалов по этой теме… Можно искать самостоятельно.
Я хочу поговорить с точки зрения пользователей криптомира: почему мы играем на предсказательных рынках? Потому что мы — азартные игроки?
Конечно.
На самом деле, долгое время основная деятельность трейдеров конкурирующих монет сводилась не к ставкам на технологии, а к ставкам на события: появление новых монет, объявления о сотрудничестве, выпуск новых функций, получение регуляторных преимуществ, возможность «подхватить» следующую нарративную волну.
Цена — это лишь результат, а событие — отправная точка.
А предсказательные рынки впервые разбили эту зависимость, превратив «скрытые переменные» ценовых кривых в объекты, которыми можно торговать напрямую.
Теперь не нужно покупать токен, чтобы косвенно ставить на результат — можно прямо делать ставку на то, произойдет ли событие.
Еще важнее, что предсказательные рынки хорошо подходят к текущей ситуации «недостатка новых проектов и нарративов».
Когда доступных для торговли активов становится все меньше, внимание рынка концентрируется на макроэкономике, регулировании, политике, действиях крупных игроков и ключевых индустриальных событиях.
Другими словами, «объекты» для торговли сокращаются, а «события» — наоборот — увеличиваются.
Именно поэтому за последние два года почти весь ликвидитет предсказательных рынков пришел из внеиндустриальных событий.
По сути, это перенос внешней неопределенности внутрь системы криптовалютных торгов.
С точки зрения трейдинга, это более дружелюбно к обычным трейдерам:
Ключевая проблема сводится к простому вопросу — произойдет ли это событие? и насколько вероятно сейчас?
В отличие от Meme, порог входа в предсказательные рынки — не скорость исполнения, а качество информации и понимание структуры.
И, говоря так, кажется, что и мне это по силам попробовать.
Заключение
Возможно, так называемый криптомир в недалеком будущем исчезнет, но до этого мы все еще будем бороться. Когда «торговля на основе новых монет» уйдет в прошлое, рынку все равно потребуется что-то новое, с низким порогом входа, с возможностью распространения нарративов и с возможностью устойчивого развития.
Или, говоря проще, рынок не исчезнет, а переместится. Когда первичный рынок перестанет производить будущее, на вторичном рынке останутся только две вещи — внешняя неопределенность мира и повторно конструируемые нарративы для торговли.
Возможно, наша задача — заранее подготовиться к очередной смене спекулятивной парадигмы.
