Публікація: Chuk (колишній співробітник Paxos)
Редагування: DingDang (@XiaMiPP)
Вступ: кожен випускає стабільні монети
Стабільні монети трансформуються у застосовувану фінансову інфраструктуру. Після ухвалення «Законопроекту GENIUS» та більшої ясності у регуляторних рамках, бренди, такі як Western Union, Klarna, Sony Bank, Fiserv, переходять від «інтеграції USDC» до випуску через біл-лейбл у співпраці з «випусковими партнерами», щоб «запустити власний долар США».
Це зумовлено бурхливим зростанням платформ «випуску стабільних монет як послуги» (issuance-as-a-service). Ще кілька років тому на ринку майже не було альтернатив Paxos; сьогодні, залежно від типу проекту, існує понад 10 можливих шляхів, включаючи нові платформи, такі як Bridge, MoonPay, а також Anchorage, відомий своєю пріоритетністю у відповідності, та гіганти галузі, як Coinbase.
Збільшення кількості варіантів робить випуск стабільних монет схожим на товар — принаймні на рівні базової архітектури токенів, це справді так. Але «товаризація» залежить від того, хто є покупцем і які конкретні завдання потрібно виконати. Якщо розділити операції з базовим функціоналом токенів, ліквідність, регуляторну відповідність та зовнішні підтримуючі можливості (канали входу/виходу, управління капіталом, системи обліку, картковий бізнес), то цей ринок перестає бути просто конкуренцією цін і стає багаторівневим змаганням: справжні «результати», які важко скопіювати, — це ті, що найбільш визначають цінову політику.
Інакше кажучи: основні можливості випуску стають більш однорідними, але у сферах відповідності, ефективності викупу, часу запуску та комплексних сервісів, що впливають на результати роботи, постачальники не так легко замінювані.
Біл-лейбл постачання стабільних монет швидко зростає, створюючи величезний ринок випуску, що перевищує USDC/USDT. Джерело: Artemis
Якщо вважати, що випусковий партнер є цілком взаємозамінним, можна пропустити справжні обмеження і неправильно оцінити, де зберігається прибуток.
Чому компанії випускають власні стабільні монети?
Це цілком логічне питання. Основні мотиви — три:
Економічна вигода: збереження більшої частки клієнтських коштів і балансової вартості, а також розширення додаткових джерел доходу (управління капіталом, платежі, кредитування, картковий бізнес).
Контроль за поведінкою: впровадження налаштованих правил і стимулів (наприклад, програми лояльності), а також самостійне визначення шляхів розрахунків і взаємодії для відповідності власним продуктам.
Прискорення запуску: стабільні монети дозволяють команді запускати нові фінансові рішення по всьому світу без необхідності відновлювати повну банківську систему.
Варто зазначити, що більшість брендових стабільних монет не обов’язково мають досягти рівня USDC для визнання успіху. У закритих або напіввідкритих екосистемах ключовими показниками можуть бути не ринкова капіталізація, а ARPU (середній дохід на користувача) або підвищення економічної моделі на одиницю — тобто, наскільки функціонал стабільної монети приносить додатковий дохід, підвищує утримання клієнтів або покращує ефективність.
Як працює біл-лейбл випуск? Аналіз технічних і операційних аспектів
Щоб визначити, чи є випуск товаром, потрібно чітко окреслити розподіл обов’язків: управління резервами, смарт-контракти та операції на блокчейні, а також канали розповсюдження.
Зазвичай, випусковий партнер контролює резерви і операції на блокчейні; бренд — потреби і канали розповсюдження. Реальні відмінності криються у деталях.
Модель біл-лейбл дозволяє бренду запускати і розповсюджувати власну стабільну монету, при цьому передні два рівні — а саме, управління резервами і операції — передаються на аутсорсинг «записаній випусковій організації» (issuer-of-record).
На практиці, відповідальність зазвичай ділиться на дві категорії:
- Основна відповідальність бренду: канали розповсюдження і сценарії використання (де і як використовується стабільна монета, стандартний користувацький досвід, вхід у гаманці, підтримка партнерів і платформ).
- Основна відповідальність випускової організації: операції випуску. Смарт-контракти (правила токенів, права адміністратора, процеси емісії/спалення) і резерви (структура активів, зберігання, процеси викупу).
З операційної точки зору, ці можливості вже здебільшого реалізовані через API і панелі управління, і в залежності від складності — запуск займає від кількох днів до кількох тижнів. Не всі проєкти сьогодні потребують відповідності американському регулюванню, але для організацій, орієнтованих на американських клієнтів, навіть до повного впровадження «Законопроекту GENIUS» відповідність вже є частиною продукту.
Розповсюдження — найскладніший етап. У закритих екосистемах використання стабільних монет залежить від продуктового рішення; у відкритих ринках — від інтеграції і ліквідності. Тут випусковий партнер часто залучається до підтримки вторинної ліквідності (відносини з біржами/маркет-мейкерами, стимулюючі механізми, початкове інвестування ліквідності). Хоча попит залишається у бренду, саме ця «підтримка входу на ринок» здатна суттєво змінити результати.
Різні покупці цінують ці обов’язки по-різному, тому ринок природно розділяється на кілька кластерів.
Виникає багаторівнева структура ринку: чи є товар товаром — залежить від того, хто є покупцем.
Що таке товаризація? Це означає, що послуга настільки стандартизована, що заміна постачальника не змінює результат, і конкуренція зосереджена на ціні, а не на відмінностях.
Якщо заміна випускової організації змінює важливий для вас результат, тоді товаризація ще не завершена.
На рівні базових токенів заміна випускової організації зазвичай не впливає на результати, тому вони стають більш взаємозамінними: більшість інституцій можуть мати схожі резерви у вигляді казначейських цінних паперів, використовувати аудиторські смарт-контракти для емісії/спалення, підтримувати базові функції (заморожування/пауза), працювати з основними ланцюгами і мати схожі API.
Однак бренди рідко купують «прості» деплойменти токенів. Вони купують результат, і цей результат значною мірою залежить від типу покупця. В цілому, ринок розділений на кілька кластерів, кожен з яких має ключову точку, де «замінність починає знижуватися». В межах кожного кластеру, у практиці, залишаються лише кілька справді життєздатних варіантів.
Компанії і фінансові установи керуються процесами закупівель і орієнтовані на довіру. Замінність знижується у питаннях регуляторної відповідності, стандартів зберігання, управлінської структури і здатності забезпечити 7×24 викуп навіть за масштабів у сотні мільйонів доларів. Це «ризикова закупівля», де випусковий партнер має довести свою надійність у письмових документах і забезпечити стабільну, передбачувану і навіть «нудну» роботу у виробничому середовищі.
Представники: Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi.
Фінтех-компанії і гаманці для споживачів орієнтовані на продукт і зосереджені на можливостях доставки і розповсюдження. Альтернативи за часом запуску, глибиною інтеграції і додатковими сервісами, що дозволяють використовувати стабільні монети у реальних бізнес-процесах (наприклад, канали входу/виходу), не працюють. Це «закупівля в рамках одного ітераційного циклу»: переможцем стане той випусковий партнер, який зможе максимально зменшити роботу з KYC, каналами входу/виходу і координацією грошових потоків і швидше запустити весь функціонал (не лише стабільну монету).
Представники: Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase також можуть належати до цієї категорії, але публічною інформацією обмежено).
DeFi і інвестиційні платформи — це нативні застосунки на блокчейні, що зосереджені на оптимізації композиційності і програмованості, включаючи структури, орієнтовані на максимізацію доходу з урахуванням різних ризиків. Замінність тут має вплив на дизайн резервних моделей, динаміку ліквідності і інтеграцію з ланцюгами. У практиці це «конструкційно обмежена» компромісна стратегія: якщо можна підвищити композиційність або дохідність, команда готова прийняти різні резервні механізми.
Представники: Ethena Labs, M0 Protocol.
Випусковий партнер формує групи відповідно до корпоративної відповідності і способу підключення клієнтів: корпорації і фінансові установи — у правому нижньому куті, фінтех / гаманці — у центрі, DeFi — у лівому верхньому куті.
Різниця у підходах поступово переходить на рівень технологічного стеку, що особливо помітно у фінтеху і гаманцях. Оскільки випуск стає функцією, що виконує роль, випусковий партнер починає конкурувати через комплексні сервіси, щоб виконати цілі задачі і допомогти у розповсюдженні. Ці сервіси включають регульовані канали входу/виходу і віртуальні рахунки, платіжне управління, зберігання і випуск карток. Такий підхід дозволяє змінювати час виходу на ринок і результати роботи, зберігаючи цінову політику.
У такій структурі питання «чи є товар» стає очевидним.
Випуск стабільних монет вже товаризований на рівні токенів, але ще не на рівні результатів, оскільки обмеження покупців ускладнюють заміну постачальника.
З розвитком ринку, постачальники, що обслуговують різні кластери, можуть поступово конкурувати у здатності задовольняти потреби цього ринку, але ми ще не дійшли до цього.
Де може зберегтися довгострокова перевага?
Якщо базовий рівень токенів вже став бар’єром для входу, а зовнішні відмінності повільно зникають, очевидне питання — чи зможе будь-який випусковий партнер побудувати довгострокову захисну зону? Зараз це більше схоже на боротьбу за залучення клієнтів через перехідні витрати і утримання. Заміна випускової організації впливає на управління резервами і зберігання, регуляторні процеси, механізми викупу і інтеграцію з нижчими системами, тому вона не є просто «кліком мишки».
Крім комплексних сервісів, найбільш ймовірною довгостроковою перевагою є мережевий ефект. Якщо брендові стабільні монети дедалі більше потребують безшовної 1:1 обмінюваності і спільної ліквідності, цінність може зосередитися у тому, щоб стати стандартом взаємодії або протоколом, що підтримує цю взаємодію. Питання у тому, чи буде ця мережа контролюватися випусковим партнером (з сильним захопленням цінності), чи стане нейтральним стандартом (з ширшим застосуванням, але слабшою здатністю захоплювати цінність).
Важливий тренд: чи стане взаємодія товаром, що товаризується, або залишиться головним джерелом цінності?
Висновки
На даний момент, основа випуску токенів є товаризованою, а диференціація проявляється на периферії. Впровадження і базове управління токенами стає більш однорідним, але у сферах операцій, підтримки ліквідності і системної інтеграції результати все ще різняться.
Для будь-якого покупця ринок не такий вже й переповнений, як здається. Реальні обмеження швидко звужують список кандидатів, і «надійних варіантів» залишається небагато.
Цінова політика визначається комплексом сервісів, регуляторним середовищем і обмеженнями ліквідності. Вартість полягає не у створенні токена, а у всій інфраструктурі, що забезпечує його функціонування.
Які довгострокові захисні зони залишаться невідомими. Спільна ліквідність і стандарти обміну можуть створити мережевий ефект, але хто зможе його захопити — залишається відкритим питанням.
Наступне, на що варто звернути увагу: чи зосередиться брендовий стабільний токен у кількох обмінних мережах, чи взаємодія перетвориться у нейтральний стандарт. У будь-якому разі, висновок один: токен — це лише основа, а бізнес-модель — це ядро.
