Фондова біржа Нью-Йорка повністю перевернула традиційний режим закриття торгів

Написано: Vaidik Mandloi

Переклад: Block unicorn

Вступ

Минулого тижня Нью-Йоркська фондова біржа (NYSE) оголосила про намір створити цілодобову (24/7) платформу для торгівлі токенізованими цінними паперами на базі блокчейну. З першого погляду це здається ще однією новиною «традиційні фінанси використовують блокчейн». Для тих, хто вже кілька років слідкує за криптовалютною сферою, токенізовані акції, ончейн-розрахунки та стабілітки давно стали звичними поняттями.

Однак ця заява не має на меті тестування нових технологій, а ставить за мету кинути виклик тим сегментам ринку, які рідко змінюються.

Ринок акцій досі працює за фіксованим графіком торгів та з затримками у розрахунках, головним чином тому, що ця система десятиліттями ефективно управляє ризиками. Торги відбуваються у короткий часовий проміжок, а розрахунки та кліринг — пізніше. Значна кількість капіталу залишається простій між цими етапами, щоб поглинути ризик контрагента. Хоча ця система стабільна, вона має недоліки — повільність, високі витрати та дедалі більшу відстань від глобальних потоків капіталу.

Пропозиція NYSE безпосередньо кидає виклик цій структурі, переосмислюючи спосіб обробки часу на ринку. Це — цілодобовий торговий майданчик, розрахунки ближче до моменту виконання, менше перерв у цінових оновленнях, але ризики залишаються — все це веде до одного напрямку.

На відміну від криптовалютних ринків, побудованих за різними обмеженнями, традиційний ринок акцій може призупинити торги або затримати розрахунки. У порівнянні з цим, криптовалютний ринок працює безперервно — ціноутворення, виконання та розрахунки відбуваються у реальному часі, миттєво відображаючи ризики, а не з затримкою. Хоча цей підхід має свої недоліки, він усуває неефективність систем, що базуються на часі, характерних для традиційних ринків.

Наразі NYSE намагається інтегрувати елементи безперервної торгівлі у регульоване середовище, зберігаючи при цьому заходи для стабільності фондового ринку. У цій статті детально розглянемо, як працює NYSE і чому це не просто привертає увагу у новинах.

Чому це не «ще одна заява про токенізацію»

Основний акцент оголошення NYSE — не сама токенізація акцій. Вже багато років існують різні форми токенізованих акцій, але більшість з них зазнали невдачі. Відмінність цього разу у тому, хто ініціює токенізацію і на якому рівні.

Попередні спроби запровадити токенізовані акції були спрямовані на копіювання акцій за межами основного ринку, наприклад, токенізовані акції FTX, продукти токенізованого капіталу Securitize, а також синтетичні акції, побудовані на протоколах Mirror і Synthetix. Ці продукти торгувалися на різних майданчиках у різний час і залежали від цінових даних ринків із перервами у торгівлі. Тому їм важко підтримувати стабільну ліквідність і їх здебільшого використовували як нішеві інструменти доступу, а не як основний ринок.

Ці ранні спроби відбувалися поза первинним ринком акцій. Вони не змінювали спосіб емісії, торгівлі або розрахунків, а також не впливали на систему управління ризиками у реальній ціновій моделі.

Однак NYSE працює над цим ізсередини. Вона не створює паралельні продукти, а коригує способи торгівлі та розрахунків у регульованому середовищі. Самі цінні папери залишаються незмінними, але їхні способи торгівлі та розрахунків змінюються з часом.

Найважливіша частина оголошення — рішення поєднати безперервну торгівлю з ончейн-розрахунками. Обидва ці елементи можна впроваджувати окремо. NYSE могла б продовжити торгівлю без блокчейну або спробувати випуск токенів без зміни графіка торгів. Але в підсумку вона об’єднала ці два підходи. Це свідчить про те, що для NYSE не важливий зручність або досвід користувача, а спосіб роботи ризиків і капіталу під час безперервної роботи ринку.

Значна частина сучасної інфраструктури ринку побудована для боротьби з так званим «часовим розривом». Після закриття ринку торги припиняються, але позиції залишаються відкритими. Навіть якщо ціна не змінюється, ризики та відкриті позиції залишаються. Щоб управляти цим часовим розривом, брокери та клірингові організації мають забезпечувати заставу та резервні фонди, які залишаються заблокованими до завершення розрахунків. Цей процес стабільний, але з урахуванням швидкості торгів, зростання глобальної участі та активності поза основним часом, його ефективність знижується.

Безперервна торгівля і швидші розрахунки можуть скоротити цей розрив. Ризики можна обробляти одразу, а не чекати нічних або багатоденних періодів. Це не усуває ризики, але зменшує час, коли капітал просто простій, щоб покрити часові невідповідності. Це — те, над чим працює NYSE.

Саме тому у цій моделі інтегрується фінансування на основі стабілітки.

Зараз готівка і цінні папери циркулюють через різні системи і зазвичай за різними графіками, що спричиняє затримки та додаткові узгодження. Використання ончейн-грошових засобів дозволяє сторонам синхронізувати операції без очікування зовнішніх платіжних систем. У поєднанні з безперервною торгівлею це має важливе значення для глобальних ринків із цілодобовою активністю інвесторів і інформації. Ціни можуть оновлюватися у реальному часі при публікації новин, а не лише під час відкриття наступного торгового дня. Однак, наскільки це покращить поведінку ринку під тиском, ще не ясно, і саме це — справжній сенс цих змін.

Зміни всередині ринку

Пропозиція NYSE має простий, але важливий наслідок — у способі клірингу та розрахунків. Зараз ринок акцій сильно залежить від чистого розрахунку. Мільйони угод взаємно компенсуються перед розрахунком, що зменшує потребу у готівці та заставі. Такий підхід добре працює у системі з фіксованим графіком торгів і затримками у розрахунках, але він також залежить від часових розривів для ефективної роботи.

Безперервна торгівля і швидші розрахунки змінюють спосіб клірингу. Чим швидше відбувається розрахунок, тим менше можливостей для зменшення обсягів через денний чистий розрахунок. Це зменшує ефективність пакетних операцій. Тому брокери, клірингові учасники і провайдери ліквідності мають управляти капіталом і ризиками протягом усього торгового дня, а не покладатися на нічний розрахунок для поглинання ризиків.

Маркет-мейкери і великі посередники першими адаптуються до цих змін. У нинішній системі вони можуть тримати запаси і коригувати позиції відповідно до передбачуваного циклу розрахунків. З прискоренням розрахунків і безперервною торгівлею швидкість обертання позицій зростає, і капітал має швидше рухатися. Компанії з автоматизацією, миттєвою перевіркою ризиків і гнучкою ліквідністю легше справляються з цим. Інші — стикаються з більш жорсткими обмеженнями, оскільки перерозподіл позицій або залежність від нічних розрахунків стає менш можливим.

Продажі та позики цінних паперів також зазнають тиску. Зараз позичання акцій, управління запасами і вирішення питань розрахунків зазвичай вимагають кількох кроків і часових вікон. З скороченням термінів розрахунків ці кроки стискаються, і затримки у доставці стають складнішими, а вартість позик і доступність швидше адаптуються до ринкових змін.

Найважливіше — більшість впливів відбувається у тіні. Роздрібні інвестори можуть не помічати значних змін на рівні інтерфейсу, але інституційні учасники, що забезпечують ліквідність і капітал, стикаються з більш жорсткими часовими обмеженнями. Деякі фрикції зникають, інші стають більш очевидними. Час уже не може так просто компенсувати помилки, системи мають працювати синхронно протягом усього торгового дня, а не коригуватися постфактум.

Другий рівень наслідків

Коли ринок перестає залежати від часу як буфера, починає діяти інший набір обмежень. Це перш за все проявляється у внутрішньому повторному використанні капіталу великими інституціями. Зараз одна балансова відомість може підтримувати кілька циклів розрахунків, оскільки з часом борги взаємно погашаються. Але з ускладненням циклів розрахунків таке повторне використання стає важчим. Капітал має бути доступним раніше і точніше, що змінює внутрішні рішення щодо розподілу капіталу, обмежує використання левериджу і змінює цінову модель волатильності під час ринкових коливань.

Ще один наслідок — поширення волатильності. У системах, що базуються на пакетній обробці, ризики накопичуються під час закриття ринку і звільняються у передбачувані моменти, наприклад, під час відкриття або закриття. При безперервній торгівлі ці ефекти розподіляються по всьому часу, і ціна коливається протягом усього дня. Це не робить ринок менш волатильним, але ускладнює прогнозування і управління цим ризиком, а також ускладнює застосування старих стратегій, що базуються на паузах або перезавантаженнях.

Це також впливає на координацію між різними ринками. Зараз значна частина ціноутворення відбувається не на основних біржах, а через ф’ючерси, ETF і інші похідні інструменти, оскільки основний ринок закритий. Коли основні майданчики відкриваються і прискорюють розрахунки, важливість цих обходів зменшується. Арбітражні можливості повертаються до основних ринків, змінюючи ліквідність деривативів і зменшуючи потребу у косвених інструментах хеджування ризиків.

Нарешті, це змінює роль самих бірж. Вони вже не лише виступають як посередники у виконанні ордерів, а дедалі більше беруть участь у управлінні ризиками. Це збільшує відповідальність бірж у кризових ситуаціях і зменшує відстань між торговою інфраструктурою і системами управління ризиками.

Загалом ці зміни пояснюють, чому навіть якщо вони не змінять ринок одразу, вони мають вирішальне значення. Вони поступово проявляються у способах повторного використання капіталу, поширенні волатильності, перенесенні арбітражу до основних майданчиків і управлінні балансами під більш жорсткими обмеженнями. Це — не короткострокові покращення або поверхневі оновлення, а структурні зміни у внутрішніх мотиваціях системи. Як тільки ринок почне працювати у цьому режимі, повернути назад буде набагато важче, ніж впроваджувати.

У сучасній структурі ринку затримки і багаторівневі посередники відіграють роль буфера, що дозволяє проблемам проявлятися поступово, поглинати збитки і розподіляти відповідальність між часом і учасниками. Але з ускладненням часових рамок цей буфер зменшується. Капітал і управління ризиками все ближче до моменту виконання. Можливість приховати помилки або відкласти наслідки зменшується, і провали стають більш очевидними і легше відстежуваними.

NYSE тестує можливість роботи великого регульованого ринку без залежності від затримок у торгівлі для управління ризиками. Скорочення часу між торгівлею і розрахунками означає менше можливостей для коригування позицій, розподілу капіталу або постфактум-обробки. Це змушує проблеми проявлятися у процесі звичайної торгівлі, а не відкладатися, що відкриває слабкі місця ринку.

На цьому поки все, до наступної статті!