Короткі позиції організації Citron публічно висловили негативне ставлення до SanDisk (SNDK), оціночна вартість пам'яті серйозно завищена
Короткі позиції Citron Research нещодавно оголосили про створення короткої позиції на SanDisk (SNDK), вважаючи, що NAND-пам’ять є класичним циклічним сектором, який наразі наближається до піку, але ринок оцінює її за високими технологічними показниками з високим зростанням, що значно підвищує ризики. Citron зазначає, що у пам’ятевій індустрії подібні циклічні злети і спади спостерігалися у 2008, 2012 та 2018 роках, і після кожного з них відбувалася реверсія — «цикл ніколи не зникає, він лише знову досягає вершини». Після оголошення про коротку позицію SanDisk ціна акцій впала до 612.9 доларів, а закриття склало 640.24 доларів.
Проте генеральний директор Phison Electronics Пан Цзянчень раніше у інтерв’ю зазначив: причина, чому AI руйнує пам’ятевий цикл, полягає в тому, що обмеження AI полягає не у обчислювальній потужності, а у пам’яті/збереженні даних. Під час обчислень AI потребує великої кількості DRAM, тому компанії змушені купувати більше GPU-карт. Нині ж використовують флеш-пам’ять NAND для вирішення проблеми купівлі GPU через DRAM.
Рекомендуємо до читання: Що змінило Vera Rubin від NVIDIA? Аналіз епохи пам’ятевої війни: SK Hynix, Samsung, Micron, SanDisk
На відміну від минулих циклів пам’яті, попит на DRAM у AI ніколи не зменшується. Крім того, після переходу AI від тренування до інференсу, дані, що генеруються під час інференсу, також потрібно зберігати. Майбутні доходи хмарних провайдерів тісно пов’язані з обсягами збереження даних: чим більше використання (дохід), тим більше потрібно зберігання.
Основний висновок 1: NAND — товарна індустрія без захисних бар’єрів
Citron вважає, що ринок порівнює SanDisk із NVIDIA, але між ними існує суттєва різниця. NVIDIA має екосистему апаратного і програмного забезпечення та технологічні бар’єри, тоді як SanDisk здебільшого продає високогомогенізовану NAND-пам’ять.
Ціни на пам’ять і прибутковість сильно залежать від циклів попиту і пропозиції
У звіті прямо зазначено: «NVIDIA має захисний бар’єр, а SanDisk продає товар». Це означає, що при зростанні пропозиції або ослабленні попиту валова маржа і ціна акцій можуть швидко знизитися, що ускладнює підтримку високої оцінки.
Основний висновок 2: Конкуренція Samsung посилюється
Citron зазначає, що Samsung протягом останніх 30 років дотримується послідовної стратегії:
- підтримувати дисципліноване постачання під час пікових періодів
- отримувати високий валовий прибуток від чистих NAND-проізводств
- розширювати виробництво або коригувати стратегію для здобуття частки ринку і зниження цін
Цього разу Samsung заявила, що зосередиться на високорентабельних сегментах з маржею понад 50%, а також впроваджує передові технології у високопродуктивні SSD, безпосередньо конкуруючи з основними продуктами SanDisk. Наразі ринок має обмежену пропозицію, частково через проблеми з виходом на якість у інших ліній Samsung. Однак ця проблема тимчасова, і при її вирішенні пропозиція може швидко збільшитися. Citron попереджає, що потенційний обсяг виробництва може досягти у два рази більше пікових рівнів 2018 року, і нинішня «недостача» може бути лише тимчасовим ефектом.
Основний висновок 3: Western Digital зменшує позиції, сигналізуючи про цикл
У звіті також згадується, що материнська компанія SanDisk — Western Digital — нещодавно продала значну частину своїх акцій. Citron інтерпретує це як ознаку того, що довгострокові інвестори, які добре знають індустрію, починають виходити з високих цін, не чекаючи підтвердження зміни циклу, що свідчить про внутрішню тривогу щодо слабкості перспектив галузі.
Генеральний директор Phison Electronics: AI від тренування до інференсу — безперервний попит на збереження даних
З початку року SNDK значно виросла у ціні, за останній рік її ринкова капіталізація перевищила середні показники ринку та галузі. Ринок підвищує ціну на підставі зростаючого попиту з боку AI і дата-центрів. Однак Citron вважає, що SanDisk — це лише частина ланцюга постачання AI-інфраструктури, без ключових технологічних монополій або платформних позицій. Якщо попит на NAND знизиться, оцінка може зазнати корекції.
Citron порівнює ситуацію з хокейною шайбою: коротка позиція на SNDK — «ковзання до місця, де шайба має опинитися». Перед нормалізацією циклу пам’яті ціна акцій зазвичай вже враховує слабкість економіки.
Проте генеральний директор Phison раніше у інтерв’ю зазначив: причина, чому AI руйнує пам’ятевий цикл, полягає в тому, що обмеження AI — не у обчислювальній потужності, а у пам’яті/збереженні даних. Під час обчислень AI потребує великої кількості DRAM, тому компанії змушені купувати більше GPU-карт. Нині ж використовують флеш-пам’ять NAND для вирішення проблеми купівлі GPU через DRAM.
На відміну від минулих циклів пам’яті, попит на DRAM у AI ніколи не зменшується. Крім того, після переходу AI від тренування до інференсу, дані, що генеруються під час інференсу, також потрібно зберігати. Майбутні доходи хмарних провайдерів тісно пов’язані з обсягами збереження даних: чим більше використання (дохід), тим більше потрібно зберігання.
(Phison вже сім років працює над цим, вклавши сотні мільйонів у найбільший дефіцит пам’яті за весь час, що стався в Тайвані. Який наступний крок тайванських виробників пам’яті?)
Різниця у поглядах короткострокових інвесторів і галузевих гравців цілком природна, ринок дасть відповідь. 24 числа SanDisk відкрилася за ціною 682.5 доларів, після сигналу Citron про коротку позицію ціна впала до 612.9 доларів. Однак закриття склало 640.24 доларів, що свідчить про розбіжності у думках ринку.