Cơ chế xác lập giá cho tài sản tiền mã hóa có sự khác biệt căn bản so với thị trường tài chính truyền thống. Trong các thị trường truyền thống, giá được hình thành dựa trên sự tương tác giữa một lượng lớn người mua và người bán, với thanh khoản phân tán qua nhiều nhà tạo lập thị trường độc lập. Ngược lại, tại thị trường tiền mã hóa, các nhà tạo lập thị trường hàng đầu kiểm soát phần lớn thanh khoản của token. Khi một tổ chức lớn điều chỉnh vị thế, thường sẽ kích hoạt biến động giá mạnh. Vào ngày 10 tháng 04 năm 2026, token PARTI đã giảm sâu 63% chỉ trong vài giờ. Mối liên hệ chặt chẽ giữa dữ liệu on-chain và thời điểm thị trường đã đưa vấn đề cốt lõi này của ngành trở lại tâm điểm. Tại thời điểm viết bài, PARTI đang giao dịch ở mức $0,0486, mức giảm trong 24 giờ đã thu hẹp còn 45%.
Chức năng chính của một nhà tạo lập thị trường là đồng thời đặt lệnh mua và bán ở cả hai phía của sổ lệnh, thu lợi nhuận từ chênh lệch giá mua-bán và cung cấp thanh khoản cho thị trường. Lấy Wintermute làm ví dụ: tổ chức này cung cấp dịch vụ thanh khoản trên hơn 50 sàn giao dịch, với tổng khối lượng giao dịch tích lũy gần $3,7 nghìn tỷ tính đến cuối năm 2023. Trong điều kiện thị trường bình thường, các nhà tạo lập thị trường sử dụng thuật toán giao dịch tần suất cao để giữ mức chênh lệch giá ổn định. Chiến lược delta-neutral của họ nhằm loại bỏ rủi ro biến động giá theo hướng nhất định. Tuy nhiên, cách tiếp cận này tồn tại nhược điểm cấu trúc: khi giá token chạm ngưỡng đã định hoặc mô hình quản trị rủi ro xác định rủi ro vị thế vượt quá mức cho phép, việc cân bằng lại có thể tạo áp lực bán mạnh trong ngắn hạn.
Dòng thời gian on-chain: Chuyển khoản ví nóng của Wintermute và cú sập giá PARTI
Nhà phân tích tiền mã hóa Gorkeu đã chỉ ra vào đầu ngày 10 tháng 04 năm 2026 rằng cú sập của token PARTI có liên quan trực tiếp đến nhà tạo lập thị trường Wintermute. Dữ liệu on-chain cho thấy, trong những giờ trước khi giá sụp đổ, Wintermute đã chuyển một lượng lớn token PARTI từ ví nóng được gắn nhãn của mình. Sau đó là hoạt động bán mạnh, khiến giá token giảm 63% trong thời gian ngắn. Thời điểm chuyển khoản—diễn ra trước khi giá giảm—là bằng chứng cốt lõi cho lập luận nhân quả. Từ góc nhìn dữ liệu on-chain, nếu áp lực bán xuất phát từ hoạt động tự nhiên của thị trường, các khoản chuyển lớn lên sàn thường diễn ra trong hoặc sau khi giá đã giảm. Việc Wintermute chuyển token trước khi giá lao dốc khiến giả thuyết "chuyển token từ ví nóng kích hoạt đợt bán tháo" trở nên hợp lý về mặt thời gian.
Cần lưu ý rằng Wintermute từng bị soi xét tương tự trong vụ sập giá chớp nhoáng của token ACT vào tháng 04 năm 2025. Khi đó, nhà sáng lập Wintermute phản hồi rằng việc bán ra nhằm tận dụng chênh lệch giá tại các pool AMM, và hành động diễn ra sau khi giá đã biến động mạnh—không phải chủ ý xả hàng. Tuy nhiên, ở sự kiện PARTI, khoảng thời gian giữa chuyển khoản ví nóng và cú sập giá ngắn hơn, mức giảm sâu hơn, khiến giả thuyết "cân bằng lại vị thế để arbitrage" kém thuyết phục.
Logic lợi nhuận và mô hình hoạt động lịch sử của các nhà tạo lập thị trường hàng đầu
Mô hình tạo lập thị trường của Wintermute tinh vi hơn nhiều so với việc đơn thuần kiếm lời từ chênh lệch giá qua lệnh hai chiều. Phân tích hoạt động lịch sử cho thấy tổ chức này sử dụng các tổ hợp chiến lược phức tạp khi tạo lập thị trường cho token. Ví dụ, với griffain và các token khác, Wintermute trước tiên đàm phán với các holder hiện tại—mượn token từ đội dự án hoặc cá mập—đồng thời mua quyền chọn mua để phòng ngừa rủi ro. Sau khi mượn token, Wintermute bán ra thị trường, tạo vị thế short thực tế. Khi áp lực bán kéo giá xuống, tổ chức này mua lại token với giá thấp hơn để trả cho bên cho mượn, hưởng lợi từ đà giảm giá. Các nhà tạo lập thị trường có thể kiếm lời cả khi giá tăng lẫn khi giá giảm.
Cộng đồng gọi mô hình biến động giá này là "Wintermute Model": giá mở đầu cao, bán tháo, giao dịch wash trading, tích lũy, rồi lại bơm giá. Theo phân tích của nhà phân tích dethective, 67% token do Wintermute giao dịch đã từng giảm giá. Trong năm qua, nhà đầu tư theo vị thế của Wintermute hoặc nắm giữ các token này có lợi suất trung bình -26%. Gorkeu bổ sung rằng Wintermute đã dùng phương pháp tương tự để thanh lý khoảng 10 dự án trong năm vừa qua.
Hiệu ứng cộng hưởng: Mở khóa token, nguồn cung lưu hành và áp lực bán
Cú sập của token PARTI không diễn ra trong môi trường độc lập. Ngày 25 tháng 03 năm 2026, Particle Network tiến hành mở khóa lớn, giải phóng khoảng 89,3 triệu token PARTI—tương đương 19,86% nguồn cung lưu hành, trị giá khoảng $7,81 triệu. Sự kiện mở khóa này diễn ra chỉ hai tuần trước cú sập ngày 10 tháng 04. Xét về cấu trúc vi mô, các đợt mở khóa lớn thường làm tăng nguồn cung có thể giao dịch trên thị trường thứ cấp trong ngắn hạn. Thanh khoản càng mỏng, tác động biên của nguồn cung mới lên giá càng lớn.
Khi việc tăng nguồn cung cấu trúc trùng với các khoản chuyển lớn của nhà tạo lập thị trường hàng đầu trong cùng khung thời gian, chuỗi logic phía sau áp lực giá trở nên rõ ràng hơn. Cần lưu ý rằng mở khóa token là sự kiện có kế hoạch trong tokenomics của dự án, và thị trường thường định giá trước. Tuy nhiên, dòng chảy thực tế của token được mở khóa—đặc biệt là liệu chúng có vào thị trường thứ cấp qua nhà tạo lập thị trường hay không—là biến số then chốt quyết định mức độ tác động lên giá. Trong trường hợp này, chuyển khoản ví nóng của Wintermute diễn ra sau khi mở khóa, nên không thể loại trừ mối liên hệ nhân quả giữa hai sự kiện.
Phục hồi giá, bùng nổ khối lượng và diễn biến thị trường tiếp theo
Tính đến ngày 10 tháng 04 năm 2026, dữ liệu thị trường Gate cho thấy sau cú sập vào sáng sớm, PARTI đã phục hồi phần nào. Biến động giá trong 24 giờ đạt 173,2%, với mức thấp $0,0358, giá hiện tại khoảng $0,0485. Mức giảm 24 giờ thu hẹp còn 44,22%. Sự bùng nổ đồng thời về khối lượng giao dịch là manh mối quan trọng: khối lượng 24 giờ của PARTI tăng hơn 900%, cho thấy lực mua mạnh sau cú sập.
Mô hình giá này—"phục hồi nhanh sau cú sập, kèm theo mở rộng khối lượng"—không hiếm gặp ở thị trường tiền mã hóa, nhưng có hai cách giải thích. Một là việc bán tháo đã loại bỏ các vị thế sử dụng đòn bẩy quá mức, khi giá chạm ngưỡng thanh khoản thấp, nhà đầu tư săn giá rẻ xuất hiện, kích hoạt phục hồi kỹ thuật. Cách giải thích còn lại là nhà tạo lập thị trường mua lại vị thế đã bán trước đó ở mức đáy—nếu Wintermute bán token mượn được ở giá cao, việc mua lại sau khi giá giảm sâu để trả cho bên cho mượn là bước lợi nhuận then chốt trong "Wintermute Model". Vì việc tổng hợp địa chỉ on-chain và dòng chảy token vẫn chưa minh bạch, chưa thể xác nhận chắc chắn kịch bản nào vào thời điểm hiện tại.
Rút thanh khoản của nhà tạo lập thị trường: Khủng hoảng niềm tin
Cú sập PARTI không phải lần đầu Wintermute gây hoảng loạn thị trường qua các khoản chuyển lớn, và cũng khó là lần cuối. Trong đợt sụp đổ thị trường tháng 10 năm 2025, Wintermute đã chuyển hơn $700 triệu tài sản vào ví nóng sàn trước khi giá lao dốc, khiến thanh khoản biến động mạnh. Tháng 04 cùng năm, các địa chỉ on-chain của Wintermute bị theo dõi xả ACT, BONK, BABYDOGE và nhiều altcoin, meme token khác, kích hoạt đợt giảm giá đồng loạt. Tháng 03 năm 2026, ví estate của FTX chuyển 4,126 triệu token ZRO (khoảng $8,17 triệu) cho Wintermute, sau đó giá ZRO giảm 6%.
Những sự kiện lặp lại này phản ánh vấn đề cấu trúc sâu hơn của thị trường tiền mã hóa: tồn tại mâu thuẫn nội tại giữa lợi ích thương mại của nhà tạo lập thị trường và sự ổn định của thị trường. Mô hình lợi nhuận cơ bản của nhà tạo lập thị trường là kiếm chênh lệch giá qua giao dịch tần suất cao và arbitrage liên thị trường, đồng thời cung cấp thanh khoản trong điều kiện bình thường. Nhưng khi thị trường biến động cực đoan, mô hình rủi ro có thể thúc đẩy họ rút thanh khoản hoặc thậm chí thanh lý vị thế, hiệu ứng tương tự "xả hàng". Nhà sáng lập Wintermute từng nói: "Nhà tạo lập thị trường không phải ‘kẻ xấu’ mới—mọi người chỉ cần một đối tượng để đổ lỗi", đồng thời thừa nhận cần có tiêu chuẩn công khai thỏa thuận tạo lập thị trường để tăng minh bạch.
Tương lai quyền lực xác lập giá token: Động lực nhà tạo lập thị trường
Nhà tạo lập thị trường đóng vai trò kép trong hình thành giá token—vừa cung cấp thanh khoản, vừa khuếch đại biến động giá—đã trở thành vấn đề quản trị trung tâm của ngành tiền mã hóa. Từ góc độ dự án, hợp tác với nhà tạo lập thị trường hàng đầu là điều kiện tiên quyết để niêm yết token trên sàn lớn và đảm bảo thanh khoản ban đầu. Tuy nhiên, với nhà đầu tư phổ thông, mối quan hệ này đồng nghĩa với bất đối xứng thông tin và cơ chế xác lập giá thiếu minh bạch. Một số nhà phân tích cho rằng hoạt động tạo lập thị trường của Wintermute vượt ra ngoài giao dịch trực tiếp ở thị trường thứ cấp, còn tận dụng tin tức, xu hướng và nhiều mặt trận khác. Phong cách của họ đã phát triển vượt khỏi quản trị sổ lệnh đơn giản, thành một trò chơi phức tạp hơn.
Quyền lực xác lập giá token có thể tiến triển theo hai hướng. Một là các sàn giao dịch chuẩn hóa việc công khai thông tin của nhà tạo lập thị trường—yêu cầu họ công bố thay đổi vị thế token và điều khoản thỏa thuận—để thu hẹp khoảng cách thông tin giữa tổ chức và nhà đầu tư cá nhân. Hướng còn lại là sự phát triển của cơ chế tạo lập thị trường DeFi bản địa, như AMM và khai thác thanh khoản, dần làm suy yếu quyền kiểm soát giá token của các nhà tạo lập thị trường tập trung. Cho đến khi đó, quyền lực mà các nhà tạo lập thị trường hàng đầu nắm giữ đối với giá token vẫn là biến số cốt lõi trong cấu trúc thị trường tiền mã hóa.
Kết luận
Cú sập 63% của token PARTI tạo thành chuỗi logic xuyên suốt ba chiều: thời điểm on-chain, bối cảnh mở khóa token và mô hình hoạt động lịch sử của Wintermute. Chuyển khoản ví nóng diễn ra trước khi giá giảm, mở khóa lớn tăng tính linh hoạt nguồn cung, và Wintermute từng thể hiện mô hình vận hành đặc trưng ở các sự kiện tương tự. Sự hội tụ của các manh mối này cung cấp logic vững chắc cho giả thuyết "nhà tạo lập thị trường chủ động giảm vị thế, kích hoạt cú sập giá". Tuy nhiên, thông tin then chốt—như điều khoản thỏa thuận giữa nhà tạo lập thị trường và dự án, chi tiết mượn và trả token—vẫn là hộp đen, khiến người ngoài khó rút ra kết luận chắc chắn từ dữ liệu on-chain. Với người tham gia thị trường, việc hiểu vai trò và cấu trúc động lực của nhà tạo lập thị trường trong hình thành giá token có thể mang lại giá trị dài hạn hơn việc truy tìm nguyên nhân trực tiếp của một cú sập đơn lẻ.
Câu hỏi thường gặp
Q: Nguyên nhân trực tiếp của cú sập 63% của PARTI là gì?
A: Dữ liệu on-chain cho thấy ví nóng của Wintermute đã chuyển một lượng lớn token PARTI vài giờ trước cú sập, sau đó là hoạt động bán mạnh khiến giá giảm 63% trong thời gian ngắn. Nguồn cung tăng từ sự kiện mở khóa token có thể là yếu tố nền.
Q: Wintermute từng thực hiện các hoạt động tương tự chưa?
A: Có. Tháng 04 năm 2025, Wintermute xả ACT, BONK, BABYDOGE và nhiều altcoin khác, gây hoảng loạn thị trường. Tháng 10 cùng năm, tổ chức này chuyển hơn $700 triệu tài sản trước khi thị trường sụp đổ. Gorkeu cho biết Wintermute đã thanh lý khoảng 10 dự án theo cách tương tự năm ngoái.
Q: Việc bán của nhà tạo lập thị trường có bị coi là thao túng thị trường không?
A: Theo khung pháp lý hiện tại, việc điều chỉnh vị thế của nhà tạo lập thị trường trong phạm vi thỏa thuận tạo lập thị trường thường không bị phân loại trực tiếp là thao túng thị trường. Tuy nhiên, do điều khoản thỏa thuận không được công khai, người ngoài không thể đánh giá liệu hành động bán cụ thể có vượt quá giới hạn hợp lý hay không. Nhà sáng lập Wintermute đã công khai kêu gọi tiêu chuẩn minh bạch cho thỏa thuận tạo lập thị trường toàn ngành.
Q: Giá PARTI đã phục hồi sau cú sập chưa?
A: Tính đến ngày 10 tháng 04 năm 2026, PARTI đã phục hồi từ mức thấp khoảng $0,03546 lên khoảng $0,04943. Mức giảm trong 24 giờ khoảng 44,22%, biến động đạt 173,2%, và khối lượng giao dịch tăng hơn 900%.
Q: Nhà đầu tư có thể tránh rủi ro tương tự bằng cách nào?
A: Theo dõi thay đổi vị thế của các holder lớn trên on-chain, hiểu rõ nền tảng tạo lập thị trường và lịch mở khóa token, tránh dùng đòn bẩy cao với tài sản thanh khoản thấp. Với các token được nắm giữ nhiều bởi nhà tạo lập thị trường, nên duy trì biên độ rủi ro bổ sung cho biến động giá.
