Tác giả: danny; Nguồn: X, @agintender
Năm 2025 đối với Ethereum chắc chắn sẽ là một năm đầy mâu thuẫn và tranh cãi. Dù có các influencer quảng bá, nhiều DAT, các bản nâng cấp kỹ thuật, và sự tuyên truyền từ hacker, nhưng hiệu suất của thị trường thứ cấp lại không như mong đợi: Ethereum rơi vào một “vị trí khó xử”. Về thuộc tính tài sản, nó dường như thiếu đi thuộc tính hàng hóa tinh khiết và sự đồng thuận về phòng ngừa rủi ro của Bitcoin như một “vàng kỹ thuật số”; về hiệu suất kỹ thuật và việc thu phí, nó lại phải đối mặt với sự cạnh tranh gay gắt từ các chuỗi hiệu suất cao như Solana, Hyperliquid, những cái sau dường như phù hợp hơn với sự ưa chuộng và mô hình định giá của các nhà đầu tư về khả năng thông lượng và việc thu phí. Hơn nữa, nâng cấp Dencun vào năm 2024 không tái hiện được ánh hào quang ngày xưa của Ethereum, mà ngược lại trở thành cơn ác mộng nuốt chửng câu chuyện.
Cảm nhận “không cao không thấp” này đã dẫn đến câu hỏi về linh hồn: Ethereum còn triển vọng không? Nó thuộc về lĩnh vực nào? Nó có mô hình kinh doanh rõ ràng và bền vững không?
Sau khi Fusaka nâng cấp, Ethereum có thể tự khẳng định bản thân không?
Giới thiệu: Hai cuộc thử nghiệm “Utopia không tường” cách nhau 60 năm
Tôi tin rằng nhiều người sẽ không nghĩ rằng Singapore, nổi tiếng với những hình phạt nghiêm khắc, thực ra cũng đã từng có giấc mơ “Utopia” của riêng mình vào những năm đầu? Thực ra, Lý Quang Diệu cũng từng mơ ước dùng “tình yêu” để cảm hóa các tù nhân, nhưng thực tế đã cho ông một cái tát đau đớn.
Thập niên 1950, Singapore là một thời kỳ mà các băng nhóm tội phạm (hắc bang) hoạt động mạnh mẽ. Theo thống kê, có hơn 300 băng nhóm tội phạm hoạt động trong thời gian đó, với số người tham gia lên tới hơn 50.000 người (chiếm 6% dân số sống tại thời điểm đó), đã thâm nhập cơ bản vào mọi lĩnh vực của Singapore, không chỉ gây ra nhiều vấn đề về trật tự xã hội mà còn ảnh hưởng đến sự phát triển kinh tế lúc bấy giờ. Lãnh đạo Đảng Hành động Nhân dân, Lee Kuan Yew, người được gọi là “người quản lý lớn” của Singapore, quyết định thực hiện các biện pháp mạnh mẽ, ban hành “Điều khoản tạm thời về Luật hình sự” (còn gọi là Dự luật số 55) - kế hoạch này về cơ bản trao quyền cho cảnh sát được quyền giữ người mà họ cho là có thể đe dọa an ninh xã hội mà không cần phải đưa ra tòa, cho phép giam giữ lâu dài đối với các nghi phạm.
Hiệu quả của kế hoạch này đối với việc điều chỉnh trật tự xã hội có thể nói là lập tức thấy ngay, nhưng điều này lại trở thành một cơn ác mộng cho việc quản lý nhà tù. Do số lượng nghi phạm/tội phạm tăng lên rất nhiều trong thời gian ngắn, lúc đó nhà tù Changi gần như quá tải, gần đến mức sụp đổ.
Cứ khi các nhà đấu tranh cho nhân quyền đang tranh luận không ngừng với cơ quan quản lý an ninh, thì lúc đó, lãnh đạo Đảng Lao động Devan Nair đã đề xuất một “mô hình nhà tù utopia”, tức là một mô hình hỗn hợp của nhà tù + cộng đồng + trang trại, không có còng tay, xiềng xích, tường cao, và lính canh nặng nề, nhằm mục đích giúp cho các tù nhân thông qua lao động tập thể, sự tin tưởng trong cộng đồng mà cải tạo bản thân và hòa nhập với xã hội. Nair cho rằng tường cao và áp lực chỉ kích thích bản chất xấu xa của con người, chỉ có sự tin tưởng và tự do mới có thể tái tạo nhân cách.
Dự thảo thí nghiệm có vẻ điên rồ này đã được thông qua vào năm 1960 sau những cuộc tranh luận gay gắt, địa điểm được chọn là đảo An Lạc (Pulau Senang) nằm ở phía nam đảo Singapore, một hòn đảo nhỏ chưa đến 1 km2, xung quanh có dòng nước chảy xiết để ngăn chặn tội phạm trốn thoát. Khi đó, giám đốc nhà tù An Lạc, Daniel Dutton, tin tưởng vào bản chất tốt đẹp của con người, cho rằng chỉ cần trao niềm tin và công việc có phẩm giá, tội phạm cũng có thể tự cứu rỗi mình trong “nhà tù không tường”, vì vậy trên đảo không có tường rào, không có dây thép gai, thậm chí cả lính canh cũng không được trang bị súng.
Thời điểm đó, Đảo An Lạc có thể nói là một vùng hoang vắng, nhưng với sự xây dựng chăm chỉ của những nhóm phạm nhân đầu tiên và thứ hai, Đảo An Lạc đã bắt đầu hình thành quy mô, ngoài căng tin, ký túc xá và kho, nơi này còn có nước máy và điện. Nhìn từ bên ngoài, đây là một cộng đồng lớn, chứ không phải là nhà tù. Mọi người trên Đảo An Lạc đều cần phải làm việc, tham gia vào việc xây dựng, bao gồm cả các quản giáo (Dutton cũng sống và ăn cùng với phạm nhân). Thời gian làm việc là từ 8 giờ sáng đến 5 giờ chiều, sau 5 giờ chiều là thời gian tự do, và còn có ngày nghỉ cuối tuần. Cũng giống như giả thuyết của Nair, tỷ lệ tái phạm của các phạm nhân phục vụ trong môi trường cộng đồng này chỉ là 5% sau khi “ra tù,” và câu chuyện “tốt đẹp” này đã thu hút sự chú ý của truyền thông phương Tây, thậm chí là đoàn khảo sát của Liên Hợp Quốc, được ca tụng là “kỳ tích trong lịch sử cải tạo nhân loại.”
Khi Dutton nghĩ rằng mọi thứ đang tốt đẹp, không ngờ rằng “tham lam” và “không cam lòng” trong cộng đồng đảo An Lạc đang âm thầm quấy rối. Một số tù nhân phàn nàn rằng công việc quá vất vả? Một số phàn nàn tại sao người được thả sớm không phải là mình? Một số phàn nàn về sự phân công không công bằng, bản thân luôn làm những công việc nặng nhọc nhất, nhưng lại nhận được điểm công (credit) ít hơn? Cảm xúc này dần dần diễn ra giữa các tù nhân. Ngòi nổ là một sự kiện làm việc gấp vào cuối tuần ở bến tàu vào tháng 7 năm 1963, khi một số thợ mộc quyết định không làm việc vào cuối tuần, Dutton đã tức giận trục xuất những tù nhân tham gia đình công trở lại nhà tù Changi. Sự kiện này đã đẩy cảm xúc bất mãn lên đỉnh điểm.
Vào ngày 12 tháng 7 năm 1963, khói đen đã bốc lên từ đảo An Lạc, vốn yên tĩnh. Các tù nhân sau khi nhận dụng cụ sản xuất (xẻng, dao, cuốc) vào buổi sáng đã phát động tấn công bừa bãi vào các cai ngục. Các tù nhân cầm cuốc và dao phát động bạo loạn, đã chém chết Dutton, người tin rằng họ sẽ cải tà quy chính, đốt cháy những ngôi nhà, nhà ăn mà họ tự tay xây dựng, cùng với đó là ngọn lửa thiêu rụi những hy vọng trở về xã hội của họ, cũng như niềm tin của chính phủ Singapore về bản chất con người vốn thiện.
Hòn đảo được gọi là “An Lạc” này, ban đầu là một sân chơi thí nghiệm xã hội nổi tiếng trên toàn thế giới. Tại đây, hàng trăm tên tội phạm có tổ chức hung ác nhất được chuyển từ nhà tù Changi đã được trao cho một tự do chưa từng có - tuy nhiên, vào ngày này, chủ nghĩa lý tưởng đã bị thiêu rụi trong lửa.
Tháng 3 năm 2024, Ethereum cũng khởi động “Thí nghiệm Đảo An Lạc” của riêng nó - nâng cấp Dencun (EIP-4844).
Các nhà phát triển cốt lõi giống như Dutton năm xưa, đã tháo dỡ “bức tường kinh tế” đắt đỏ giữa L1 và L2 (phí Gas). Họ mang trong mình tầm nhìn lớn lao “lấy Rollup làm trung tâm”, tin rằng chỉ cần cung cấp không gian dữ liệu Blob gần như miễn phí cho L2 (Layer 2), L2 sẽ phản hồi lại mạng chính thông qua một hệ sinh thái thịnh vượng, xây dựng một utopia có lợi cho tất cả.
Nhưng lịch sử luôn đi theo những vần điệu giống nhau. Giống như những tù nhân của Đảo An Lạc không chọn biết ơn mà chọn nổi loạn, L2 năm 2025 cũng không chọn hồi đáp mà phát động một cuộc “cướp bóc kinh tế” im lặng đối với L1.
Chương đầu tiên “Sự xấu hổ” nguồn gốc: Sự mất định danh năm 2025
1.1 Cả không phải vàng, cũng không phải là khủng hoảng của cổ phiếu công nghệ
Trong phần lớn thời gian của năm 2025, vị trí của Ethereum trên thị trường vốn trở nên đặc biệt mờ mịt. Các nhà đầu tư thường quen phân loại tài sản tiền điện tử thành hai cực: một đầu là “hàng hóa kỹ thuật số” (như BTC) với vai trò lưu trữ giá trị, đầu kia là “cổ phiếu công nghệ” (như Solana) có tiềm năng tăng trưởng cao, dựa vào việc chuyển đổi lưu lượng người dùng thành doanh thu. Ethereum từng cố gắng chiếm lĩnh cả hai đầu - vừa là “Tiền siêu âm”, vừa là “Máy tính toàn cầu”.
Tuy nhiên, môi trường thị trường vào năm 2025 đã tước bỏ lợi ích của câu chuyện kép này một cách tàn nhẫn.
- Sự bất tiện của hàng hóa: Mặc dù ETH đóng vai trò là tài sản thế chấp cốt lõi trong DeFi, nhưng sự biến động của nguồn cung (sự chuyển đổi liên tục giữa lạm phát và giảm phát) cùng với sự tồn tại của cơ chế Staking khiến cho nó khó có thể được định nghĩa đơn giản như “vàng kỹ thuật số” giống như BTC. Tổng cung cố định của BTC và sự neo giữ bằng năng lượng khiến tính chất hàng hóa của nó trở nên vững chắc, trong khi sự phức tạp của Ethereum làm nó trở nên mơ hồ trong con mắt của các tổ chức bảo thủ.
- Sự ngượng ngùng của cổ phiếu công nghệ: Nếu coi đây là một nền tảng công nghệ, thì chỉ số cốt lõi của nó - doanh thu - đã có sự sụt giảm thảm hại trong ba quý đầu năm 2025. Dữ liệu tháng 8 cho thấy, mặc dù giá ETH có lúc gần chạm mức cao nhất trong lịch sử, nhưng doanh thu từ giao thức mạng lại giảm 75% so với cùng kỳ năm trước, chỉ còn 39,2 triệu USD. Đối với các nhà đầu tư truyền thống quen với việc định giá thông qua tỷ lệ giá trên thu nhập hoặc mô hình chiết khấu dòng tiền, đây thực sự là dấu hiệu của sự sụp đổ mô hình kinh doanh.
1.2 Hiệu ứng “lớp đệm” trong cấu trúc cạnh tranh
Trong khía cạnh cạnh tranh, Ethereum cũng đã bị ép chặt từ hai chiều.
- Áp lực từ phía trên: Việc rót vốn liên tục vào BTCETF và câu chuyện về dự trữ chiến lược của các quốc gia chủ quyền đã củng cố thêm vị thế của BTC như một tài sản vĩ mô. Trong khi đó, mặc dù EthereumETF đã được phê duyệt, nhưng quy mô dòng vốn vào vẫn không thể so sánh với BTC, phản ánh sự chậm trễ trong nhận thức của các vốn chủ đạo về vị trí “dầu mỏ số” của nó.
- Tác động từ dưới lên: Solana với hiệu suất cực kỳ và chi phí thấp do kiến trúc đơn thể của nó, gần như đã thống trị sự tăng trưởng trong thanh toán, DePIN, AI Agent, meme và các ứng dụng tiêu dùng cấp cao vào năm 2025. Dữ liệu cho thấy tốc độ lưu chuyển của stablecoin trên chuỗi Solana và doanh thu hệ sinh thái trong một số tháng thậm chí đã vượt qua mạng chính của Ethereum. Đồng thời, Hyperliquid cũng đã thu hút nhiều người dùng và nhà giao dịch lớn nhờ vị thế đầu ngành của Perp dex, khả năng thu phí của HLP thậm chí khiến ETH không thể nhìn thấy đèn hậu của nó.
Trạng thái “không chạm đến trời, không chạm đến đất” này chính là cái nôi của những luận điệu “khó xử”. Thị trường không khỏi lắc đầu: nếu khả năng lưu trữ giá trị không bằng BTC, ứng dụng hiệu suất cao không bằng Solana, khả năng thu phí không bằng Hyperliquid, vậy thì lợi thế cạnh tranh của Ethereum ở đâu?
Chương 2 Định hình quản lý: Tái cấu trúc pháp lý của hàng hóa kỹ thuật số
2.1 “Dự án Crypto” và sự chuyển hướng trong triết lý quản lý
Vào ngày 12 tháng 11 năm 2025, Chủ tịch SEC Hoa Kỳ Paul Atkins trong bài phát biểu tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang Philadelphia đã chính thức công bố kế hoạch tái cấu trúc quản lý mang tên “Project Crypto”. Mục tiêu cốt lõi của kế hoạch này là chấm dứt nhiều năm “Quy định bằng cách thực thi”, chuyển sang xây dựng một khung phân loại rõ ràng dựa trên thực tế kinh tế.
Trong bài phát biểu này, Chủ tịch Atkins đã bác bỏ quan điểm “một khi là chứng khoán, sẽ mãi là chứng khoán” (tức là đánh vào mặt người tiền nhiệm). Ông đã đưa ra “Phân loại mã thông báo (Token Taxonomy)”, chỉ ra rằng thuộc tính của tài sản kỹ thuật số là linh hoạt và có thể thay đổi. Một mã thông báo trong giai đoạn phát hành ban đầu có thể được bán như một phần của Hợp đồng Đầu tư, nhưng điều này không có nghĩa là tài sản đó sẽ mãi mãi bị ràng buộc bởi gánh nặng chứng khoán. (Lưu ý: Đối với Ethereum, logic này rất quan trọng.)
SEC cho rằng, khi mức độ phi tập trung của một mạng đạt đến một ngưỡng nhất định, đến mức mà các chủ sở hữu không còn phụ thuộc vào “Nỗ lực Quản lý Cần thiết” của một thực thể tập trung để thu lợi, thì tài sản đó đã thoát khỏi sự quản lý của Howey Test.
Ethereum có hơn 1 triệu người xác thực, mạng lưới nút phân bổ rộng nhất toàn cầu, do đó chứng minh rằng: ETH không thuộc phạm vi chứng khoán.
2.2 Luật về sự rõ ràng của thị trường tài sản số (CLARITY Act)
Vào tháng 7 năm 2025, Hạ viện Hoa Kỳ đã thông qua “Đạo luật về Sự rõ ràng của Thị trường Tài sản Kỹ thuật số” (CLARITY Act). Đạo luật này đã hoàn thành việc “khôi phục trật tự” cho danh tính Ethereum trên phương diện pháp lý.
- Ranh giới quyền tài phán: Dự luật xác định rằng tài sản “xuất phát từ giao thức blockchain phi tập trung” - với BTC và ETH được chỉ định cụ thể trong văn bản - thuộc quyền quản lý của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC).
- Định nghĩa hàng hóa số: Dự luật định nghĩa hàng hóa số là “bất kỳ tài sản số thay thế nào có thể được sở hữu và chuyển nhượng độc quyền giữa người với người mà không cần phụ thuộc vào các tổ chức trung gian, và được ghi lại trên một sổ cái phân phối công khai an toàn bằng mã hóa.”
- Vai trò của ngân hàng: Dự luật cho phép ngân hàng đăng ký làm “nhà môi giới hàng hóa kỹ thuật số”, cung cấp dịch vụ lưu ký và giao dịch ETH cho khách hàng. Điều này có nghĩa là, ETH trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng sẽ không còn được coi là tài sản chưa xác định có rủi ro cao, mà sẽ được xem như tài sản hàng hóa tương tự như vàng và ngoại hối.
2.3 Tính tương thích giữa lợi nhuận Staking và thuộc tính sản phẩm
Theo luật chứng khoán truyền thống: một tài sản có thể tạo ra lãi suất, có còn được gọi là “hàng hóa” không? Những hàng hóa truyền thống như dầu thô hoặc lúa mì, việc nắm giữ bản thân không chỉ không tạo ra thu nhập, mà còn thường phải trả chi phí lưu kho. Cơ chế staking của Ethereum khiến nó giống như một loại cổ phiếu hoặc trái phiếu hơn.
Khung pháp lý năm 2025 giải quyết mâu thuẫn nhận thức này:
- Tầng tài sản (Asset Layer): Đồng ETH tự nó là hàng hóa. Nó là Gas của mạng và khoản ký quỹ an toàn, có giá trị thực tiễn và giá trị trao đổi.
- Lớp giao thức (Protocol Layer): Việc staking ở cấp độ giao thức gốc được xem như một hình thức “lao động” hoặc “cung cấp dịch vụ”. Các validator duy trì an ninh mạng bằng cách cung cấp tài nguyên tính toán và khóa vốn, phần thưởng mà họ nhận được là sự đền bù cho dịch vụ này, chứ không phải là lợi nhuận từ đầu tư thụ động.
- Lớp dịch vụ (Service Layer): Loại “dịch vụ” này chỉ cấu thành hợp đồng đầu tư khi các tổ chức tập trung (chẳng hạn như sàn giao dịch) cung cấp dịch vụ staking có giám sát và cam kết lợi suất cụ thể.
Phân chia này cho phép ETH giữ được đặc tính “sinh lãi” của nó, đồng thời hưởng quyền miễn trừ quy định của “hàng hóa”. Các nhà đầu tư tổ chức bắt đầu xem ETH như một “Hàng hóa có khả năng sinh lãi” - vừa có thuộc tính chống lạm phát của hàng hóa, vừa có tỷ suất lợi nhuận tương tự như trái phiếu. Fidelity trong báo cáo của họ chỉ ra rằng sự kết hợp thuộc tính độc đáo này khiến ETH trở thành “trái phiếu Internet” không thể thiếu trong danh mục đầu tư.
Chương ba: Sự sụp đổ và tái xây dựng của mô hình kinh doanh: Từ Dencun đến Fusaka
Giải quyết vấn đề danh tính, tiếp theo là vấn đề kinh tế sắc bén hơn: ETH có kiếm tiền không? Dòng tiền của nó đến từ đâu? Đi đâu?
Với tất cả sự tôn trọng, doanh thu quý ba năm 2025 sụt giảm mạnh chính là một kế hoạch mở rộng công nghệ thất bại, là một ảo tưởng của giới công nghệ mong muốn tái tạo môi trường kinh doanh và nhân tính bằng công nghệ, trong khi cộng đồng bất lực lại hy vọng vào việc nâng cấp Fusaka vào tháng 12 có thể thay đổi tình cảnh hiện tại, nhưng liệu điều đó có thể xảy ra không?
3.1 Nghịch lý thu nhập sau khi nâng cấp Dencun
Cập nhật Dencun vào tháng 3 năm 2024 đã giới thiệu EIP-4844 (Giao dịch Blob), nhằm giảm chi phí giao dịch L2 bằng cách cung cấp không gian lưu trữ dữ liệu giá rẻ. Về mặt kỹ thuật, đây là một thành công lớn - phí Gas của L2 đã giảm từ vài đô la xuống còn vài xu, thúc đẩy mạnh mẽ sự phát triển của hệ sinh thái L2. Tuy nhiên, về mặt mô hình kinh tế, đây là một “thảm họa”.
Cơ chế định giá của thị trường Blob ban đầu hoàn toàn dựa trên cung và cầu. Do nguồn cung không gian Blob dự trữ vượt xa nhu cầu ban đầu của L2, Phí Cơ bản của Blob đã duy trì ở mức cực thấp là 1 wei (tương đương 0.000000001 Gwei) trong thời gian dài.
Điều này dẫn đến việc các mạng L2 (như Base, Arbitrum) tuy tính phí gas cao cho người dùng, nhưng khoản “tiền thuê” trả cho EthereumL1 lại rất thấp. Dữ liệu cho thấy, Base có thể tạo ra hàng trăm nghìn đô la doanh thu trong một ngày nhất định, nhưng chỉ trả vài đô la phí cho Ethereum.
Do việc chuyển giao giao dịch lớn từ lớp L1 sang lớp L2 và L2 không tiêu hủy đủ ETH thông qua Blob, cơ chế tiêu hủy của EIP-1559 đã bị mất hiệu lực. Vào quý 3 năm 2025, tỷ lệ tăng trưởng cung của Ethereum đã phục hồi lên +0,22% hàng năm, đánh mất câu chuyện về “tài sản giảm phát”.
Tình huống “L2 ăn thịt lớn, L1 uống gió tây bắc” này được cộng đồng hình dung một cách sinh động là hiệu ứng “ký sinh trùng”, dẫn đến sự nghi ngờ sâu sắc về tính bền vững của mô hình kinh doanh Ethereum.
3.2 Điểm chuyển chiến lược: Nâng cấp Fusaka (ngày 3 tháng 12 năm 2025)
May mắn thay, trước những nghi ngờ về mô hình kinh doanh ETH, cộng đồng nhà phát triển “lạnh lùng” của Ethereum đã không “kiên trì lý tưởng” và ngồi nhìn. Ngày 3 tháng 12 năm 2025, bản nâng cấp Fusaka mà mọi người mong chờ, cuối cùng cũng đã đến.
Lần nâng cấp này tập trung vào việc “sửa chữa” chuỗi giá trị giữa L1 và L2, nói một cách đơn giản, L2 phải cống nộp cho L1.
3.2.1 Sửa chữa cốt lõi: EIP-7918 (Liên kết chi phí cơ bản của Blob với chi phí thực thi)
Đề xuất có ý nghĩa thương mại nhất trong việc nâng cấp Fusaka là EIP-7918. Đề xuất này đã thay đổi hoàn toàn logic định giá Blob.
EIP-7918 đã giới thiệu một cơ chế “giá sàn” - tăng giá. Nó quy định rằng phí cơ bản của Blob không còn được phép giảm xuống 1 wei một cách không hạn chế. Thay vào đó, giá tối thiểu của Blob sẽ gắn liền với giá Gas của lớp thực thi L1 (cụ thể là 1/15.258 của Phí Cơ Bản L1).
Điều này có nghĩa là, chỉ cần mạng chính Ethereum vẫn bận rộn (ví dụ như có đợt phát hành mới, giao dịch DeFi hoặc đúc NFT), Giá Gas của L1 sẽ tăng lên, từ đó tự động đẩy giá “sàn” để mua không gian Blob của L2. L2 không thể sử dụng tính bảo mật của Ethereum với mức giá gần như miễn phí nữa.
Sau khi nâng cấp và kích hoạt, phí cơ bản của Blob đã tăng vọt lên 15 triệu lần (từ 1 wei lên khoảng 0.01-0.5 Gwei). Mặc dù đối với người dùng L2, chi phí giao dịch vẫn rẻ (khoảng 0.01 usd), nhưng đối với giao thức Ethereum, điều này có nghĩa là tăng trưởng doanh thu hàng nghìn lần. Sự phát triển của L2 là động lực trực tiếp cho doanh thu của L1.
3.2.2 Mở rộng phía cung: PeerDAS (EIP-7594)
Để ngăn chặn việc tăng giá kìm hãm sự phát triển của L2, Fusaka đã đồng thời giới thiệu PeerDAS (mẫu dữ liệu khả dụng đồng đẳng).
PeerDAS cho phép các nút không cần tải xuống toàn bộ khối dữ liệu (Blob), chỉ cần lấy mẫu ngẫu nhiên một phần nhỏ các mảnh dữ liệu để xác minh tính khả dụng của dữ liệu. Điều này đã giảm đáng kể băng thông và áp lực lưu trữ của các nút (giảm khoảng 85%).
Đột phá công nghệ này cho phép Ethereum tăng đáng kể lượng Blob cung cấp. Sau khi nâng cấp, số lượng Blob mục tiêu mỗi khối sẽ được nâng dần từ 6 lên 14 hoặc thậm chí nhiều hơn.
Thông qua EIP-7918 để tăng giới hạn giá đơn vị, đồng thời thông qua PeerDAS để tăng tổng lượng bán ra, Ethereum đã thành công trong việc xây dựng một mô hình bán hàng “cả khối lượng lẫn giá đều tăng”.
3.3 Mô hình kinh doanh mới khép kín
Đây là mô hình kinh doanh Ethereum sau khi kích hoạt Fusaka, có thể tóm tắt là “Mô hình thuế B2B dựa trên dịch vụ an ninh” :
Mạng thượng nguồn (L2): Base, Optimism, Arbitrum và các L2 khác như “nhà phân phối”, có trách nhiệm thu hút người dùng cuối, xử lý các giao dịch có tần suất cao và giá trị thấp.
Sản phẩm cốt lõi (Không gian blockchain): EthereumL1 bán hai loại sản phẩm cốt lõi:
- Không gian thực thi giá trị cao: Sử dụng cho bằng chứng thanh toán L2, giao dịch nguyên tử DeFi phức tạp.
- Không gian dữ liệu lớn (Blob): Dùng để lưu trữ lịch sử giao dịch của L2.
Thông qua EIP-7918, L2 phải trả “tiền thuê” tương ứng với giá trị kinh tế của hai loại tài nguyên này. Phần lớn tiền thuê này (ETH) bị thiêu hủy, chuyển đổi thành giá trị gia tăng cho tất cả các chủ sở hữu ETH; một phần nhỏ được trả cho người xác thực, tạo ra lợi nhuận từ staking.
Vòng xoắn chu kỳ thuận:
Nhu cầu về Blob càng lớn
Thị trường có người chấp nhận không? Có, theo ước tính của nhà phân tích nổi tiếng Yi giáo sư, sau khi nâng cấp Fusaka, tỷ lệ tiêu hủy ETH của Ethereum vào năm 2026 có thể tăng gấp 8 lần?!
Chương 4 Hệ thống định giá: Làm thế nào để định giá “món hàng tin cậy”?
Sau khi làm rõ mô hình kinh doanh, câu hỏi tiếp theo là: làm thế nào để định giá tài sản mới này? Do Ethereum vừa có đặc tính hàng hóa, tài sản vốn và tiền tệ, một mô hình định giá đơn giản dường như không thể diễn tả “vĩ đại của ETH”. Về vấn đề này, các tinh hoa của Phố Wall đã đưa ra ý kiến của họ:
4.1 Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF): Góc nhìn cổ phiếu công nghệ
Mặc dù được định nghĩa là hàng hóa, nhưng ETH có dòng tiền rõ ràng, điều này cho phép nó áp dụng mô hình DCF truyền thống.
- Trong báo cáo nghiên cứu quý 1 năm 2025, 21Shares dựa trên thu nhập phí giao dịch từ Ethereum và cơ chế tiêu hủy, đã áp dụng mô hình tăng trưởng ba giai đoạn để suy diễn. Ngay cả trong giả thuyết tỷ lệ chiết khấu bảo thủ (15,96%), giá trị hợp lý của ETH được tính toán đã đạt $3,998; trong khi trong giả thuyết lạc quan hơn (tỷ lệ chiết khấu 11,02%), giá trị hợp lý lên tới $7,249.
- Cơ chế EIP-7918 được nâng cấp của Fusaka cung cấp sự hỗ trợ vững chắc cho “tỷ lệ tăng trưởng thu nhập trong tương lai” trong mô hình DCF. Phân tích thị trường cho rằng điều này không còn cần phải lo lắng về việc L2 hút máu dẫn đến thu nhập bằng không, mà có thể suy ra thu nhập tối thiểu L1 một cách tuyến tính dựa trên quy mô tăng trưởng dự kiến của L2.
4.2 Mô hình chênh lệch giá tiền tệ: Góc nhìn hàng hóa
Ngoài dòng tiền, Ethereum còn có một phần giá trị không thể được nắm bắt qua DCF - giá trị tiền tệ. Đây là giá trị được mang lại từ việc trở thành đồng tiền thanh toán và tài sản thế chấp.
- ETH là tài sản thế chấp cốt lõi trong hệ sinh thái DeFi (TVL vượt 100 tỷ USD). Dù là phát hành stablecoin (như DAI), cho vay hay giao dịch phái sinh, ETH luôn là điểm tựa tin cậy cơ bản.
- Thị trường NFT, phí Gas của L2 đều được tính bằng ETH.
- Với việc khóa vốn của ETF (đến quý 3 năm 2025 đã đạt 27.6 tỷ USD) và sự tích trữ của các quỹ doanh nghiệp (như Bitmine nắm giữ 3.66 triệu ETH), nguồn cung thanh khoản của ETH ngày càng bị thắt chặt. Mối quan hệ cung cầu căng thẳng này đã mang lại cho nó một mức giá chênh lệch tương tự như vàng.
4.3 “Trustware” định giá
Trong báo cáo năm 2025 của Consensys, khái niệm “Trustware” đã được đưa ra.
- Ethereum không bán chỉ đơn giản là sức mạnh tính toán (đây là điều mà AWS làm), mà là “tính cuối cùng (Finality) không thể thay đổi và phi tập trung”.
- Với việc RWA được đưa lên chuỗi, Ethereum L1 sẽ chuyển từ “xử lý giao dịch” sang “bảo vệ tài sản”. Giá trị của nó sẽ không còn chỉ phụ thuộc vào TPS mà còn phụ thuộc vào quy mô tài sản mà nó bảo vệ.
- Nếu Ethereum bảo vệ tài sản toàn cầu trị giá 100.000 tỷ đô la, ngay cả khi nó chỉ thu phí an ninh 0,01% mỗi năm, thì giá trị thị trường của nó cũng phải đủ lớn để chống lại cuộc tấn công 51%. Logic của “ngân sách an ninh” này khiến giá trị thị trường của Ethereum có mối quan hệ tích cực với quy mô kinh tế mà nó mang lại.
Đối với việc quảng bá “tài liệu đáng tin cậy”, không có gì thuyết phục hơn việc hacker đánh cắp tiền và đổi số tiền bị đánh cắp thành ETH, không có cái nào khác.
Chương Năm Cấu Trúc Cạnh Tranh: Hào Thành Tùy Biến và Chiến Trường RWA
5.1 Ethereum vs. Solana: Phân biệt giữa bán buôn và bán lẻ
Dữ liệu năm 2025 rõ ràng cho thấy sự phân hóa cấu trúc của thị trường chuỗi công.
Solana giống như Visa hoặc Nasdaq, theo đuổi TPS tối đa và độ trễ thấp, phù hợp cho giao dịch tần suất cao, thanh toán và ứng dụng tiêu dùng (DePIN). Ethereum thì đã phát triển thành hệ thống thanh toán SWIFT hoặc FedWire của Cục Dự trữ Liên bang, nó không theo đuổi việc xử lý nhanh mỗi giao dịch mua cà phê, mà tập trung vào việc xử lý “gói thanh toán” chứa hàng nghìn giao dịch được gửi từ mạng L2.
Sự phân công này là sự tiến hóa tất yếu của thị trường trưởng thành. Tài sản có giá trị cao và tần suất thấp (như mã hóa trái phiếu chính phủ, thanh toán xuyên biên giới lớn) vẫn ưu tiên lựa chọn Ethereum, vì tính an toàn và mức độ phi tập trung cao hơn; trong khi đó, giao dịch có giá trị thấp và tần suất cao thì chuyển sang Solana.
5.2 Quyền lực của RWA
Trong lĩnh vực RWA, được coi là thị trường trị giá hàng nghìn tỷ trong tương lai, Ethereum thể hiện sức mạnh thống trị rất lớn. Mặc dù Solana tăng trưởng nhanh chóng, nhưng trong các dự án tiêu biểu như quỹ BUIDL của BlackRock, quỹ trên chuỗi của Franklin Templeton, Ethereum vẫn là nền tảng được ưa chuộng.
Logic chọn lựa của các tổ chức rất rõ ràng, đối với tài sản hàng trăm triệu cho đến hàng tỷ đô la, ưu tiên về an toàn cao hơn nhiều so với tốc độ. Ethereum đã được kiểm chứng trong mười năm và chưa bao giờ xảy ra sự cố, tạo thành thành trì vững chắc nhất của nó.
Ethereum có bị mất phương hướng không? Vào năm 2025, đã thực hiện một bước nhảy mạo hiểm sang mô hình “thuế đúc tiền” trong nền kinh tế số, chỉ là không biết lần nhảy đức tin này có rơi vào đống rơm hay không?
