Tuyên ngôn về mua lại mã hóa năm 2025: Khi mua 138 triệu đô la cũng không cứu nổi đợt giảm giá 80%

Tóm tắt

Năm 2025 đánh dấu cuộc “Cách mạng công nghiệp” trong kỷ luật tài chính của thị trường tiền mã hóa. Trong năm này, các giao thức on-chain thể hiện khả năng tạo dòng tiền chưa từng có, hơn nữa với tổng chi mua lại vượt quá 14 tỷ USD, nhằm định hình lại logic nền tảng của kinh tế token. Con số này tăng trưởng theo cấp số nhân so với các năm trước, động lực đằng sau không chỉ đến từ sự trưởng thành của mô hình kinh doanh DeFi, mà còn nhờ vào sự chuyển đổi cấu trúc của môi trường pháp lý Mỹ—đặc biệt là việc thúc đẩy Luật rõ ràng về thị trường tài sản kỹ thuật số và Luật GENIUS, cung cấp lộ trình hợp pháp cho quản lý cung ứng “hàng hóa kỹ thuật số”.

Tuy nhiên, đầu tư vốn không mang lại giá trị thuần đều đặn. Bài viết phân tích hiện tượng phân cực cực đoan của thị trường mua lại năm 2025: một mặt, Hyperliquid với quy mô mua lại hơn 6,4 tỷ USD (gần 46% tổng thị trường) đã nhân đôi giá token, xác lập “siêu giảm phát” làm trụ cột định giá tài sản; mặt khác, Jupiter và Helium dù bỏ ra hàng chục triệu USD, nhưng do không thể chống lại lạm phát mang tính cấu trúc về quy mô, cuối cùng đầu năm 2026 đã xem xét dừng kế hoạch mua lại, chuyển sang thúc đẩy tăng trưởng. Thêm vào đó, trường hợp của Pump.fun cho thấy, trong bối cảnh thiếu cơ chế khóa dài hạn, các đợt mua lại mạnh mẽ có thể trở thành phương tiện thoái lui thanh khoản.

Bài viết sử dụng “tỷ lệ hiệu quả dòng chảy ròng” làm chỉ số chính để đánh giá hiệu quả mua lại. Dữ liệu cho thấy, chỉ khi dòng vốn mua lại vượt trội rõ ràng so với tốc độ mở khóa và lạm phát của token (NFER > 1.0), thì việc mua lại mới có thể truyền dẫn hiệu quả đến giá thị trường thứ cấp. Ngược lại, khi NFER < 1.0, dòng vốn mua lại chỉ đóng vai trò “tấm đệm”, thậm chí có thể thúc đẩy các cá mập bán tháo nhanh hơn.

Cùng với việc Helium và Jupiter chuyển hướng sang hỗ trợ người dùng, chúng ta chứng kiến các giao thức Web3 đang trải qua phân chia “giá trị cổ phiếu so với cổ phiếu tăng trưởng” như trong thị trường chứng khoán truyền thống: các giao thức trưởng thành thông qua mua lại để khai thác giá trị như cổ tức, còn các giao thức đang trong giai đoạn tăng trưởng cần dựa vào chi tiêu vốn để xây dựng lợi thế cạnh tranh về hiệu ứng mạng.

1. Tóm tắt về hoạt động mua lại của các giao thức hàng đầu năm 2025

Trong năm 2025, hoạt động mua lại chủ yếu theo hai mô hình:

1. Chuyển đổi phí thành mua lại: như Hyperliquid, Aave. Trực tiếp dùng một phần doanh thu của giao thức để mua token. Mô hình này minh bạch cao, thường tỷ lệ thuận với lượng sử dụng giao thức.
2. Mô hình tiêu hủy kho bạc/doanh thu: như Helium, Pump.fun. Dự án dùng doanh thu kiếm được để mua lại token rồi tiêu hủy hoặc khóa lại. Thường được xem như một biện pháp giảm phát.

Đáng chú ý, Hyperliquid với hơn 6,4 tỷ USD mua lại chiếm gần một nửa thị trường, trở thành “Vua mua lại” của năm. Trong khi đó, các blue-chip DeFi như MakerDAO (Sky) và Aave vẫn ổn định, liên tục thực hiện mua lại hàng chục triệu USD. Các dự án trong hệ sinh thái Solana như Jupiter, Raydium, Pump.fun cũng thể hiện hoạt động sôi động, nhưng đi kèm nhiều tranh cãi.

Chiến lược mua lại thể hiện cực kỳ phân cực. Một mặt, các dự án như Hyperliquid (HYPE) và Aave (AAVE) đã duy trì giá ổn định, theo xu hướng dao động rộng theo Bitcoin, chứ không giảm sàn; mặt khác, các dự án như Jupiter (JUP) và Helium (HNT) dù bỏ ra hàng chục triệu USD (tương ứng 70 triệu USD và hàng triệu USD doanh thu hàng tháng) nhưng lại gặp phải giá giảm mạnh hoặc bị thị trường lạnh nhạt.

Phân tích các dự án này cho thấy, nếu mua lại đơn thuần không thể vượt trội về quy mô so với áp lực bán cấu trúc, hoặc thiếu sự liên kết chặt chẽ với tăng trưởng của giao thức, sẽ trở thành “thoái lui thanh khoản” của các nhà đầu tư sớm hoặc nhóm phát triển. Tất nhiên, đó cũng có thể là mục đích ban đầu của một số dự án khi bắt đầu thực hiện mua lại.

Dựa trên chỉ số (NFER), ta có thể thấy rõ sự khác biệt lớn trong hiệu quả của các dự án mua lại, đồng thời rút ra quy luật khách quan: cách tính NFER như sau.

$\text{NFER} = \frac{\text{Khối lượng mua lại hàng năm}}{\text{Giá trị lạm phát hàng năm (giải phóng + phát hành)}}$

Từ dữ liệu trong bảng, ta thấy:

• NFER > 1.0 là điều kiện cần để giá tăng. Chỉ khi dòng vốn mua lại đủ để vượt qua tất cả các áp lực bán cấu trúc (thợ mỏ, nhóm phát triển, nhà đầu tư sớm), thì giá mới có thể tăng theo đà mua vào biên giới.
• NFER < 0.1 là lãng phí thuần túy. Trong trường hợp này, nên dừng mua lại và chuyển sang xây dựng nền tảng cơ bản (đây là quyết định tài chính hợp lý).

Trong năm 2025, quy mô mua lại và hiệu suất giá token không có mối quan hệ tuyến tính đơn giản.

(# 1.1 Nhóm thể hiện ổn định: Cơ chế và tăng trưởng cộng hưởng

Hyperliquid )HYPE### • Quy mô mua lại: ~6.446 tỷ USD

• Cơ chế: Quỹ Assistance Fund, tự động nhận khoảng 97% phí giao dịch để mua lại HYPE.

• Hiệu suất: Giá tăng mạnh trong 2025, thậm chí thúc đẩy định giá toàn bộ thị trường Perp DEX.

• Nguyên nhân thành công: Tỷ lệ mua lại cực cao (hầu như toàn bộ doanh thu) kết hợp với tăng trưởng bùng nổ của sản phẩm (chiếm lĩnh thị phần CEX), tạo thành “vòng đẩy tích cực”.

Aave (AAVE) • Quy mô mua lại: khoảng 5 triệu USD/năm (~100.000 USD/tuần).

• Cơ chế: Thông qua “Fee Switch”, dự trữ vượt mức của giao thức dùng để mua AAVE.

• Hiệu suất: Giá ổn định tăng, đặc biệt vào nửa cuối 2025 có khả năng chống giảm mạnh.

Token Bitget (BGB) • Quy mô mua lại: Tiêu hủy theo quý, Q1/2025 tiêu hủy khoảng 1,58 triệu BNB tương đương (theo mô hình BNB). Q2/2025 tiêu hủy 30 triệu BGB (~1.38 tỷ USD).

• Cơ chế: Gắn chặt với hoạt động của sàn tập trung, BGB còn được nâng cấp thành token Gas Layer 2 (Morph).

• Hiệu suất: Giá đạt đỉnh mới (ATH), lên tới $11.62.

• Nguyên nhân thành công: Ngoài tính khan hiếm do mua lại, còn quan trọng hơn là mở rộng tiện ích. BGB từ token điểm thưởng sàn chuyển thành token Gas của chuỗi công cộng.

(# 1.2 Nhóm tranh cãi: chống lại xu hướng là vô ích

Pump.fun )PUMP### • Quy mô mua lại: ~1.382 tỷ USD

• Cơ chế: Thu nhập hàng ngày 100% dùng để mua lại và tiêu hủy.

• Hiệu suất: Giá giảm 80% so với đỉnh.

• Nguyên nhân thất bại: Điển hình “nuôi mập cá mập bằng mua lại”. Do phân phối token tập trung cao, dòng tiền mua lại trở thành lối thoát thanh khoản cho các cá mập bán ra. Thêm nữa, xu hướng meme chuyển nhanh, token hạ tầng khó duy trì giá trị liên tục.

Sky (nguyên MakerDAO) (SKY) • Quy mô mua lại: ~9.6 triệu USD

• Cơ chế: Smart Burn Engine.

• Hiệu suất: Trung tính, chưa đạt kỳ vọng.

• Nguyên nhân thất bại: Tái cấu trúc thương hiệu rối ren. Quá trình chuyển MKR sang SKY (tỷ lệ 1:24.000) và chức năng “đóng băng” của USDS gây lo ngại. Dù số tiền mua lại lớn, nhưng sự không chắc chắn về quản trị đã kìm hãm lòng tin của nhà đầu tư.

Raydium (RAY) • Quy mô mua lại: ~10.04 triệu USD

• Cơ chế: Một phần phí giao dịch dùng để mua lại và tiêu hủy.

• Hiệu suất: Biến động lớn, chưa hình thành xu hướng tăng dài hạn.

• Nguyên nhân: Là AMM DEX, Raydium đối mặt với phát hành thanh khoản cực kỳ nghiêm trọng. Để thu hút thanh khoản, giao thức phải liên tục phát hành RAY. Dòng tiền mua lại bị áp lực lạm phát lớn làm cho không đủ sức chống đỡ.

( 2. Phân loại và tiến trình của cơ chế khai thác giá trị qua mua lại

Trong thực tiễn năm 2025, chúng ta nhận thấy “mua lại” không phải là một mô hình đơn thuần, mà đã tiến hóa thành nhiều biến thể phức tạp. Mỗi mô hình có cơ chế hoạt động và phản hồi thị trường khác biệt rõ rệt. Tiếp theo, chúng ta sẽ đi sâu vào cơ chế mua lại, thảo luận xem quy mô dự án phù hợp với mô hình nào, hoặc có nên bắt đầu mua lại hay không.

)# 2.1 Mô hình chuyển đổi phí và tích lũy

Ví dụ tiêu biểu: Hyperliquid, Aave

Mô hình này cốt lõi là chuyển phần doanh thu thực của giao thức thành token gốc, rồi tiêu hủy hoặc khóa lại để rút khỏi lưu thông.

• Hiệu ứng “hố đen” của Hyperliquid: Hyperliquid thiết kế quỹ on-chain tên là Assistance Fund, tự động nhận khoảng 97% phí giao dịch từ sàn.

• Chi tiết cơ chế: Quỹ này liên tục mua vào token HYPE trên thị trường thứ cấp. Tính đến cuối 2025, quỹ đã tích lũy gần 30 triệu HYPE, trị giá hơn 1,5 tỷ USD.

• Tâm lý thị trường: Mô hình này tạo ra một lực mua liên tục, có thể nhìn thấy rõ ràng, liên tục tăng trưởng. Người tham gia không chỉ thấy lực mua hiện tại, mà còn kỳ vọng vào áp lực mua ngày càng lớn khi khối lượng giao dịch tăng, đẩy giá HYPE lên cao hơn nữa.

• Aave: Thông qua đề xuất quản trị, mỗi năm khoảng 50 triệu USD doanh thu của giao thức sẽ được dùng để mua lại AAVE.

• Chiến lược khác biệt: Aave không vội tiêu hủy token, mà xem đó như “vốn sản xuất”. Các đợt mua lại này dùng để bổ sung các phần an toàn của hệ sinh thái hoặc làm dự trữ khuyến khích trong tương lai. Cách làm này dù không giảm cung tức thì, nhưng làm giảm đáng kể lượng token lưu hành, tăng khả năng chống rủi ro của giao thức.

2.2 Mô hình tiêu hủy mạnh mẽ

Ví dụ tiêu biểu: Pump.fun, MakerDAO ###Sky###, Raydium

Là mô hình giảm phát truyền thống, nhằm giảm cung vĩnh viễn để đẩy giá token lên.

• Pump.fun: Nền tảng phát hành memecoin, dùng toàn bộ doanh thu (đôi khi hàng triệu USD/ngày) để mua lại và tiêu hủy PUMP.

• Hạn chế: Dù tiêu hủy token trị giá 138 triệu USD, giá PUMP vẫn giảm 80%. Nguyên nhân là thiếu cơ chế khóa, không có giá trị dài hạn, dòng tiền mua lại trở thành lối thoát cho các nhà đầu cơ. Điều này chứng minh, trong bối cảnh thiếu lý do giữ, giảm phát đơn thuần không thể chống đỡ áp lực bán.

• Sky (MakerDAO): Thông qua “Smart Destroy Engine”, dùng lợi nhuận từ stablecoin dự trữ thế chấp để mua và tiêu hủy SKY. Dù cơ chế vững chắc, nhưng trong giai đoạn tái cấu trúc thương hiệu hỗn loạn, lợi ích từ tiêu hủy bị phủ bóng bởi các yếu tố không chắc chắn về quản trị.

(# 2.3 Mô hình khóa tín nhiệm

Ví dụ tiêu biểu: Jupiter

Jupiter cố gắng cân bằng giữa giảm phát và dự trữ bằng cách mua lại token nhưng không tiêu hủy ngay, mà khóa vào “Litterbox”—quỹ tín nhiệm dài hạn.

• Thiết kế cơ chế: Jupiter cam kết dùng 50% phí để mua lại JUP, rồi khóa trong 3 năm.

• Phản hồi thị trường: Không hiệu quả. Thị trường coi “khóa 3 năm” như “lạm phát trì hoãn” chứ không phải “giảm phát vĩnh viễn”. Trong bối cảnh có áp lực mở khóa lớn, dù token tạm thời rút khỏi lưu thông, thị trường vẫn dự đoán trước giá sẽ giảm trong tương lai.

) 3. Lý thuyết dòng chảy ròng: bản chất toán học của thành bại mua lại

So sánh Hyperliquid, Aave với Jupiter, Pump.fun, ta rút ra ba biến số quyết định thành bại của mua lại: tỷ lệ giảm phát ròng, tâm lý thị trường, và giai đoạn vòng đời dự án.

3.1 Biến số 1: Tỷ lệ giảm phát ròng (khối lượng mua lại so với phát hành)
Khả năng đẩy giá lên không phụ thuộc vào tổng số tiền mua lại, mà phụ thuộc vào “dòng chảy ròng”.
$\text{Dòng chảy ròng} = \frac{\text{Khối lượng mua lại tiêu hủy}}{\text{Giá trị lạm phát hàng năm (giải phóng + phát hành)}}$

Trong năm 2025, Hyperliquid là giao thức hàng đầu duy nhất đạt “giảm phát ròng”:

• Mua lại: khoảng 12 tỷ USD/năm (dựa trên dữ liệu Q3/Q4).
• Phát hành: phần lớn thời gian, HYPE ở trạng thái ít lưu hành, ít phát hành. Dù tháng 11 có khoảng 9,92 triệu token (tương đương 3.66% lượng lưu hành) của các nhà sáng lập giải phóng, nhưng so với quy mô mua lại lớn, áp lực này hoàn toàn bị phủ lấp.
• Tính toán:

$\text{Dòng chảy ròng} \approx $100M/\text{tháng} \text{ mua vào} - $35M/\text{tháng} \text{ giải phóng} = +$65M/\text{tháng} \text{ mua ròng}$

3.2 Ngược gió: Bẫy lạm phát của Jupiter

Jupiter thể hiện rõ sự bất lực khi mua lại gặp phải lạm phát lớn.

• Mua lại: khoảng 7 triệu USD/năm.
• Giải phóng: dự kiến có khoảng 12 tỷ USD token giải phóng vào đầu 2026, cộng thêm khoảng 5.3 triệu token (~1.1 triệu USD) mỗi tháng theo lộ trình giải phóng tuyến tính.
• Tính toán:

$\text{Dòng chảy ròng} \approx $6M/\text{tháng} \text{ mua vào} - ($10M + \text{giải phóng}) \approx -$4M/\text{tháng}$

• Thị trường: Trong bối cảnh dòng chảy âm lớn này, 7 triệu USD mua lại thực chất là “thoái lui thanh khoản” của các nhà đầu tư sớm và nhóm phát triển, vì họ có thể giải phóng token để thoát ra. Các nhà tham gia thị trường nhận ra điều này, nên khi mua lại diễn ra, họ thường bán ra chứ không giữ. Anatoly, sáng lập Solana, đã chỉ rõ: dự án nên tích trữ tiền mặt và thực hiện mua lại lớn trong một lần, để buộc các token giải phóng trong tương lai phải giao dịch dựa trên “giá kỳ vọng trong tương lai”, chứ không phải “giá hiện tại” như hiện nay.

4. Chuyển hướng chiến lược: từ “bảo vệ thị trường” sang “hạ tầng”

Đầu năm 2026, khi Jupiter và Helium lần lượt tuyên bố dừng hoặc xem xét lại kế hoạch mua lại, ngành công nghiệp có một cuộc suy nghĩ sâu sắc. Xu hướng này cho thấy, các dự án Web3 đang chuyển từ mô hình “kỹ thuật tài chính đơn thuần” (tăng giá bằng mua lại) sang “quản trị doanh nghiệp” (đầu tư tăng trưởng).

4.1 Helium (HNT): Chi phí thu hút người dùng tốt hơn mua lại

Ngày 3/1, sáng lập Helium Amir Haleem tuyên bố dừng mua lại HNT, lý do đơn giản: “Thị trường không quan tâm dự án có mua lại hay không”.

• Dữ liệu nền: Doanh thu hàng tháng của Helium Mobile đạt 3.4 triệu USD. Trước đó, một phần số này dùng để mua lại HNT, nhưng giá token vẫn yếu.

• Chiến lược mới: Dồn nguồn lực này để hỗ trợ phần cứng, thu hút người dùng mới và mở rộng phủ sóng mạng.

• Cấu trúc lại logic: Đối với các dự án DePIN, hiệu ứng mạng (số lượng node, quy mô người dùng) là lợi thế cạnh tranh cốt lõi. Thay vì mua lại để giảm phát, dự án có thể dùng chính sách hỗ trợ để giảm rào cản người dùng, thu hút nhiều người dùng hoạt động hơn. Những người dùng này về lâu dài sẽ tiêu thụ dữ liệu, tạo ra nhu cầu tiêu hủy token nội sinh và cứng rắn. Loại tiêu hủy “tự nhiên” này còn giá trị hơn so với mua lại do dự án tự thực hiện.

• ROI phân tích: 100.000 USD mua lại chỉ giữ giá token vài ngày; còn 100.000 USD hỗ trợ có thể thu hút 10.000 người dùng trả phí dài hạn, những người này trong vòng đời (LTV) sẽ đóng góp giá trị vượt xa 100.000 USD.

(# 4.2 Jupiter )JUP(: Thúc đẩy tăng trưởng so với hoàn trả vốn

Siong Ong, đồng sáng lập Jupiter, cũng đề xuất dừng mua lại, chuyển 70 triệu USD sang “thúc đẩy tăng trưởng”.

• Luận điểm chính: Trong giai đoạn lạm phát cao, mua lại là phân bổ vốn kém hiệu quả. Thay vào đó, vốn nên dùng để xây dựng lợi thế cạnh tranh, như phát triển chức năng mới (ví dụ JupUSD), thúc đẩy nhà phát triển hoặc hỗ trợ trượt giá giao dịch của người dùng.

• Ý nghĩa chiến lược của JupUSD: Jupiter đã ra mắt stablecoin JupUSD do quỹ BlackRock BUIDL hỗ trợ. Nếu dùng phần mua lại để thúc đẩy thanh khoản và adoption của JupUSD, sẽ giúp xây dựng lợi thế cạnh tranh sâu hơn cho hệ sinh thái Jupiter, về lâu dài sẽ nâng cao giá trị JUP hơn là chỉ tập trung vào giá ngắn hạn.

)# 4.3 Optimism (OP): Mua lại theo chiều ngược

Điều thú vị là, trong khi Jupiter và Helium rút lui, thì Optimism lại đề xuất tháng 1/2026 dùng 50% doanh thu của chuỗi siêu (superchain) để mua lại OP.

• Tại sao ngược xu hướng? Điều này phản ánh khác biệt về vòng đời dự án. Optimism đã vượt qua giai đoạn tăng trưởng dựa vào lạm phát ban đầu, nay chuỗi siêu đã tạo ra doanh thu thực đáng kể (phí sequencer).

• Ý định chiến lược: Optimism muốn thoát khỏi danh nghĩa “token quản trị vô dụng”, bằng cách xây dựng “kết nối cứng” giữa doanh thu và token. Điều này cho thấy, mua lại không phải lúc nào cũng sai lầm. Khi giao thức có lợi thế cạnh tranh vững chắc và dòng tiền thực, và định giá token cần chuyển từ “tỷ lệ giá trị thị trường” sang “tỷ lệ giá lợi nhuận”, thì mua lại là phương án hợp lý.

5. Kết luận và triển vọng: mô hình mới năm 2026

Kỹ thuật tài chính không thể giải quyết lạm phát cấu trúc, doanh thu không phải là lợi thế cạnh tranh, dòng chảy ròng mới là chìa khóa.

(# 5.1 Kết luận

1. Mua lại không phải là thuốc chữa bách bệnh: Đối với các dự án trong giai đoạn lạm phát cao (nhiều token chưa mở khóa), mua lại không chỉ vô ích mà còn là cướp đoạt ngân quỹ của giao thức. Nó chuyển dòng tiền quý giá cho các nhà đầu tư sớm đang rút lui.

2. Giai đoạn quyết định chiến lược:

• Giai đoạn tăng trưởng: Nên dùng vốn để thu hút người dùng và mở rộng mạng lưới. Mua lại lúc này bị xem là “quản trị thiếu ý tưởng đầu tư”.
• Giai đoạn trưởng thành: Có dòng tiền mạnh, lạm phát kiểm soát tốt, nên dùng mua lại hoặc cổ tức để thưởng cho holder, tạo điểm neo giá trị.

Luồng pháp lý mới: Nhờ Luật CLARITY và LUẬT GENIUS, các token “hàng hóa kỹ thuật số” có thể quản lý cung hợp pháp hơn. Trong tương lai, sẽ xuất hiện nhiều ví dụ như Aave, quản lý ngân quỹ và cung cấp token trong khung pháp lý rõ ràng hơn.

)# 5.2 Khuyến nghị nhà đầu tư

Khi đánh giá các dự án crypto năm 2026, không nên chỉ dựa vào “tuyên bố mua lại”. Cần kiểm tra kỹ:

• Tính toán NFER: Quy mô mua lại có lớn hơn giá trị mở khóa dự kiến trong một năm không?
• Xem xét cấu trúc sở hữu: Chủ yếu là nhà đầu tư trung thành dài hạn, hay “lính thuê”?
• Hiểu rõ nguồn vốn: Vốn mua lại đến từ doanh thu thực của giao thức hay chỉ tiêu thụ vốn vay mượn?

Năm 2026, thị trường sẽ không còn thưởng cho câu chuyện “đốt cháy” đơn thuần nữa, mà sẽ ưu tiên các giao thức có thể xây dựng lợi thế cạnh tranh thực qua dòng tiền, cuối cùng đạt được giảm phát ròng.