Tác giả: BoringBiz_
Biên tập: Deep潮 TechFlow
Giới thiệu: Khi Warren Buffett chính thức từ chức sau gần 60 năm giữ chức CEO của Berkshire Hathaway, việc xem lại những tư duy ban đầu của ông trở nên đặc biệt quan trọng.
Bài viết này được biên dịch từ một phân tích sâu về các thư gửi cổ đông của Buffett trong giai đoạn 1981 đến 1982. Dù đã trôi qua hơn 40 năm, các luận điểm của Buffett về “từ chối các thương vụ mua lại trung bình”, “lạm phát là sâu mọt ăn mòn doanh nghiệp” và “thặng dư kinh tế thực tế vượt xa lợi nhuận kế toán” vẫn còn mang tính cảnh báo mạnh mẽ đối với các nhà đầu tư Web3, quản trị DAO và các nhà vận hành doanh nghiệp ngày nay.
Toàn văn như sau:
Khi Warren Buffett nắm quyền CEO của Berkshire Hathaway gần 6 thập kỷ và cuối cùng nhường lại vị trí, tôi đã xem lại và bắt đầu nghiên cứu tất cả các thư gửi cổ đông hàng năm của ông.
Nếu bạn muốn đọc các bài học trong các thư từ 1977-1980, xem tại đây: Thư 1977-1980
Dưới đây là một số bài học được xem là kinh điển đối với cả nhà đầu tư lẫn nhà vận hành.
Thư gửi cổ đông năm 1981
Tiêu chuẩn cho quyết định mua lại doanh nghiệp
「Quyết định mua lại của chúng tôi nhằm tối đa hóa lợi ích kinh tế thực sự, chứ không phải để mở rộng lãnh thổ quản lý hay để theo đuổi các số liệu báo cáo kế toán (từ lâu, các quản lý nhấn mạnh hình thức kế toán thay vì bản chất kinh tế, thường đều không đạt được cả hai).」
「Dù có ảnh hưởng thế nào đến lợi nhuận báo cáo tức thời, chúng tôi sẵn sàng mua 10% cổ phần của công ty T với giá mỗi cổ phiếu X, thay vì mua toàn bộ T với giá 2X. Tuy nhiên, phần lớn các quản lý lại thích phương án sau và luôn có lý do để biện hộ cho hành động của mình.」
Tại sao CEO sẵn sàng trả giá cao cho các thương vụ M&A và LBO
「Chúng tôi nghi ngờ rằng trong phần lớn các thương vụ mua lại với giá cao, có ba động cơ (thường là không chính thức) là chính yếu, có thể hoạt động riêng lẻ hoặc phối hợp:
- Trong giới doanh nhân hay các lĩnh vực khác, ít ai thiếu “Tinh thần động vật” (Animal Spirits), họ thường thích tăng hoạt động và thách thức. Ở Berkshire, mỗi khi có triển vọng mua lại, nhịp đập của công ty chưa bao giờ mạnh mẽ đến thế.
- Phần lớn tổ chức, dù trong lĩnh vực nào, đều thích dùng quy mô để tự đánh giá mình và cũng bị người khác đánh giá qua quy mô đó. Việc trả thù lao cho quản lý dựa trên “quy mô” này nhiều hơn các tiêu chuẩn khác. (Hãy hỏi một quản lý của một công ty trong danh sách Fortune 500, vị trí của công ty ông ấy trên bảng xếp hạng dựa trên doanh số; số mà ông ấy nói ra chắc chắn là theo quy mô doanh thu; thậm chí có thể không biết vị trí của công ty trong bảng xếp hạng lợi nhuận do cùng một tạp chí này ghi nhận).
- Nhiều quản lý rõ ràng bị ảnh hưởng quá sâu sắc bởi câu chuyện “Hoàng tử Ếch” — trong đó, hoàng tử đẹp trai bị giam trong thân hình ếch, hồi sinh nhờ nụ hôn của công chúa xinh đẹp. Do đó, họ tin rằng “nụ hôn quản lý” của mình có thể tạo ra kỳ tích cho mục tiêu T.**
Tâm lý lạc quan này là điều cần thiết. Nếu không có ảo tưởng đẹp đẽ đó, tại sao cổ đông của công ty A lại ủng hộ việc mua cổ phần của T với giá 2X, thay vì mua trực tiếp trên thị trường thứ cấp với giá X?」
Nhà đầu tư nên tìm cách mua “Hoàng tử” với “Giá Ếch”
「Nhà đầu tư luôn có thể mua ếch với giá thị trường của ếch. Nếu nhà đầu tư tài trợ cho những “công chúa” sẵn sàng trả gấp đôi để hôn ếch, thì những nụ hôn đó nên thực sự có sức mạnh.
Chúng tôi đã chứng kiến nhiều nụ hôn, nhưng ít thấy kỳ tích. Tuy nhiên, nhiều “công chúa” của các quản lý vẫn tự tin về hiệu quả của những nụ hôn trong tương lai — dù trong sân sau của họ đã chất đầy ếch không phản ứng.
Thỉnh thoảng, chúng tôi cũng cố gắng mua ếch với giá thấp, và đã mô tả rõ trong các báo cáo trước đây. Rõ ràng, nụ hôn của chúng tôi đã hoàn toàn thất bại. Chúng tôi đã làm khá tốt với một số “hoàng tử” — nhưng họ đã là hoàng tử khi bị mua lại. Ít nhất, nụ hôn của chúng tôi chưa biến họ thành ếch. Cuối cùng, chúng tôi thỉnh thoảng mua phần cổ phần của những “hoàng tử” dễ nhận biết với giá “giống ếch”.**
Điều gì tạo nên thành công trong các thương vụ mua lại
「Chúng tôi phải thừa nhận rằng, có những thương vụ mua lại thành công rất ấn tượng. Chủ yếu có thể chia thành hai loại:
Loại thứ nhất là các công ty mua lại qua thiết kế cẩn thận hoặc tình cờ, chỉ mua các doanh nghiệp phù hợp với môi trường lạm phát. Các doanh nghiệp này phải có hai đặc điểm:
- Có khả năng tăng giá dễ dàng (dù nhu cầu sản phẩm bình thường, công suất chưa tận dụng hết), mà không lo mất thị phần hoặc giảm doanh số;
- Có khả năng xử lý tăng trưởng doanh thu lớn bằng rất ít vốn bổ sung (thường do lạm phát chứ không phải tăng trưởng thực tế). Ngay cả quản lý trung bình, chỉ cần tập trung vào các thương vụ phù hợp tiêu chuẩn này, cũng đã đạt thành tích xuất sắc trong vài thập kỷ qua. Tuy nhiên, rất ít doanh nghiệp có thể sở hữu cả hai đặc điểm này cùng lúc, và cạnh tranh để mua các doanh nghiệp như vậy ngày nay đã trở nên cực kỳ gay gắt, thậm chí gây tổn hại cho chính mình.
Loại thứ hai là các thiên tài quản lý — những người có khả năng nhận ra các hoàng tử giả dạng ếch, và có khả năng gỡ bỏ lớp ngụy trang đó. Chúng tôi kính trọng các nhà quản lý này.」
Mức giá ổn định như trinh tiết
「Chúng tôi đã giải thích rằng, lạm phát khiến cho hiệu suất dài hạn của chúng ta trông có vẻ khả quan nhưng thực tế lại ảo tưởng khi đo lường kết quả đầu tư thực sự của chủ sở hữu.
Chúng tôi đánh giá cao nỗ lực của Chủ tịch Fed Volcker, và nhận thấy các chỉ số giá hiện nay đã trở nên ôn hòa hơn nhiều.
Tuy nhiên, quan điểm của chúng tôi về xu hướng lạm phát dài hạn vẫn tiêu cực. Giống như trinh tiết, mức giá ổn định có vẻ duy trì được, nhưng không thể sửa chữa được.」
Về phần phần bù rủi ro cổ phần
「Cơ sở kinh tế để chứng minh tính hợp lý của đầu tư cổ phần là: Nhìn chung, việc sử dụng kỹ năng quản lý và khởi nghiệp trên vốn cổ phần sẽ tạo ra lợi nhuận cao hơn so với đầu tư thụ động (tức lãi trái phiếu cố định).
Ngoài ra, cơ sở này cho rằng, do vốn cổ phần phải chịu rủi ro cao hơn đầu tư thụ động, nên nó “đáng lý ra” phải nhận được phần thưởng cao hơn. Phần thưởng tăng giá của vốn cổ phần dường như là hợp lý và chắc chắn.
Nhưng thực tế có đúng như vậy không? Hàng chục năm trước, lợi nhuận cổ phần thấp tới 10% (ROE) đã đủ để một doanh nghiệp được xếp vào loại “tốt” — tức là, trong các doanh nghiệp đó, đầu tư 1 đô la có thể hợp lý được thị trường đánh giá là hơn 1 đô la.
Bởi vì, khi lợi tức trái phiếu dài hạn là 5%, lợi tức trái phiếu miễn thuế dài hạn là 3%, một doanh nghiệp có thể sử dụng vốn cổ phần với hiệu suất 10% rõ ràng có giá trị vượt trội hơn so với sử dụng vốn đó. Ngay cả khi thuế cổ tức và thuế lợi tức vốn làm giảm lợi nhuận 10% xuống còn 6-8% trong tay nhà đầu tư cá nhân, điều này vẫn đúng.
Thị trường đầu tư thời đó thừa nhận điều này. Trung bình, lợi nhuận cổ phần của các doanh nghiệp Mỹ là khoảng 11%, và giá cổ phiếu tổng thể cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách của vốn cổ phần, trung bình mỗi đô la giá trị sổ sách bán ra hơn 1,50 đô la. Hầu hết các doanh nghiệp đều là “doanh nghiệp tốt” vì khả năng sinh lời vượt xa chi phí duy trì (lợi nhuận dài hạn của vốn thụ động). Tổng giá trị gia tăng từ đầu tư cổ phần là rất lớn.
Thời đó đã qua rồi. Nhưng bài học từ thời đó vẫn còn giá trị. Dù nhà đầu tư và quản lý phải dựa vào tương lai, nhưng ký ức và hệ thần kinh của họ vẫn thường dừng lại ở quá khứ. Đối với nhà đầu tư, việc sử dụng tỷ lệ P/E lịch sử hoặc tiêu chuẩn định giá doanh nghiệp dựa trên quá khứ dễ hơn nhiều so với việc liên tục suy nghĩ lại các giả định trước đó.
Khi quá trình thay đổi diễn ra chậm, việc liên tục suy nghĩ lại thực ra không có lợi; nó ít hiệu quả và làm chậm phản ứng. Nhưng khi thay đổi dữ dội, việc giữ nguyên giả định của ngày hôm qua chỉ mang lại giá trị rất lớn. Quá trình thay đổi kinh tế đã trở nên đáng sợ hơn bao giờ hết.」
Lạm phát là sâu mọt của doanh nghiệp
「Trong môi trường lạm phát, chủ sở hữu các doanh nghiệp “xấu” còn phải đối mặt với một hình phạt đặc biệt mỉa mai. Để duy trì hoạt động, các doanh nghiệp sinh lợi thấp này thường phải giữ lại phần lớn lợi nhuận — bất kể chính sách này gây tổn hại cho cổ đông đến mức nào.
Phép lý hợp lý hoàn toàn ngược lại. Nếu một người nắm giữ trái phiếu lãi suất 5% còn nhiều năm đến hạn, anh ta sẽ không lấy lãi đó để mua thêm trái phiếu 5% với giá 100 đô la, đặc biệt khi các trái phiếu tương tự có thể mua với giá 40 đô la. Thay vào đó, anh ta sẽ rút lãi từ trái phiếu đó và — nếu muốn tái đầu tư — tìm kiếm cơ hội sinh lợi an toàn nhất hiện có. Tiền tốt không theo đuổi tiền xấu.
Logic này cũng đúng với cổ đông. Một công ty có lợi nhuận cao trong quá khứ và kỳ vọng cao trong tương lai, về lý thuyết, nên giữ lại phần lớn hoặc toàn bộ lợi nhuận để cổ đông có thể kiếm lợi nhuận vượt trội từ vốn tăng thêm.
Ngược lại, lợi nhuận cổ phần thấp đòi hỏi phải trả cổ tức cao để chủ sở hữu có thể chuyển vốn sang lĩnh vực hấp dẫn hơn. (Trong Kinh Thánh cũng có quan điểm tương tự. Trong dụ ngôn về các đầy tớ có trách nhiệm theo khả năng, hai đầy tớ có lợi nhuận cao nhận phần thưởng 100% lợi nhuận giữ lại, và được khuyến khích mở rộng quy mô. Tuy nhiên, đầy tớ thứ ba không có lợi nhuận, không những bị trách phạt — “ác và lười” — mà còn bị yêu cầu chuyển toàn bộ vốn của mình cho người làm ăn tốt nhất. Matthew 25:14-30)
Nhưng lạm phát như đưa chúng ta vào thế giới gương trong “Alice ở xứ sở thần tiên”, mọi thứ đều đảo lộn. Khi giá liên tục tăng, các doanh nghiệp “xấu” phải giữ lại từng đồng mà họ có được. Điều này không phải vì chúng hấp dẫn như nơi gửi vốn cổ phần, mà chính vì chúng không hấp dẫn, các doanh nghiệp sinh lợi thấp phải theo đuổi chính sách giữ lại cao. Nếu chúng muốn tiếp tục hoạt động như trong quá khứ — và hầu hết các thực thể, kể cả doanh nghiệp, đều muốn như vậy — họ không còn lựa chọn nào khác.
Vì lạm phát giống như một sâu mọt khổng lồ của doanh nghiệp. Nó tiêu hao trước các khoản đầu tư hàng ngày của chúng ta mà không quan tâm đến sức khỏe của chủ thể. Dù lợi nhuận báo cáo có thế nào đi nữa (kể cả bằng 0), để duy trì hoạt động của năm trước, các doanh nghiệp vẫn cần thêm đô la để mở rộng các khoản phải thu, tồn kho và tài sản cố định. Doanh nghiệp càng ảm đạm, sâu mọt này càng chiếm dụng phần lớn dưỡng chất sẵn có.
Trong điều kiện hiện tại, một doanh nghiệp có lợi nhuận cổ phần 8% hoặc 10% thường không còn dư để mở rộng, trả nợ hoặc chi cổ tức “thật”.
Sâu mọt lạm phát chỉ đơn giản là dọn sạch các khoản đó đi. (Các doanh nghiệp lợi nhuận thấp không thể trả cổ tức thường được che giấu rất tốt. Các doanh nghiệp Mỹ ngày càng chuyển sang chương trình tái đầu tư cổ tức, đôi khi còn kèm theo các khoản chiết khấu, gần như ép buộc cổ đông tái đầu tư. Một số khác thì “bán tháo” tài sản, bán cổ phiếu mới phát hành để trả cổ tức. Cần cảnh giác với những “cổ tức” chỉ có thể trả khi có cam kết thay thế vốn đã phân phối).**
