Ngành khai thác bitcoin đang trải qua sự chuyển đổi cơ bản nhất trong lịch sử của nó, và dấu hiệu rõ ràng nhất không phải là hashrate hay điều chỉnh độ khó. Đó chính là bảng cân đối kế toán.
Báo cáo khai thác Q1 2026 của CoinShares, được công bố trong tuần này, tiết lộ rằng chi phí tiền mặt trung bình có trọng số để sản xuất một bitcoin trong số các thợ mỏ niêm yết công khai đã tăng lên khoảng 79.995 USD trong Q4 2025.
Bitcoin đã giao dịch trong khoảng từ 68.000 đến 70.000 USD, với một báo cáo của CoinDesk vào tuần trước ước tính thiệt hại là 19.000 USD cho mỗi BTC được khai thác.
Những con số này không bền vững, và ngành công nghiệp biết điều đó. Phản ứng đã là một sự chuyển hướng toàn diện sang cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo (AI) đang định hình lại những gì mà các công ty này thực sự là.
Hơn 70 tỷ USD trong các hợp đồng AI và điện toán hiệu suất cao đã được công bố trên toàn ngành khai thác công khai, theo báo cáo của CoinShares. Thỏa thuận mở rộng của CoreWeave với Core Scientific một mình đã có giá trị 10,2 tỷ USD trong 12 năm. TeraWulf có doanh thu HPC đã ký hợp đồng là 12,8 tỷ USD. Hut 8 đã ký hợp đồng thuê cơ sở hạ tầng AI trị giá 7 tỷ USD trong 15 năm tại khuôn viên River Bend của mình. Cipher Digital có một thỏa thuận trị giá nhiều tỷ USD với Fluidstack, được hỗ trợ bởi Google.
Các thợ mỏ niêm yết có thể thu được tới 70% doanh thu từ AI vào cuối năm 2026, tăng từ khoảng 30% hiện tại. Doanh thu colocation AI của Core Scientific đã chiếm 39% tổng doanh thu của họ. TeraWulf là 27%. IREN đạt 9% và đang mở rộng nhanh chóng với công suất GPU làm mát bằng chất lỏng lên đến 200 megawatt đang được xây dựng.
Điều đó có nghĩa là các công ty khai thác này đang ngày càng trở thành các nhà điều hành trung tâm dữ liệu mà vẫn khai thác bitcoin bên lề.
Kinh tế học giải thích tại sao. Theo CoinShares, chênh lệch chi phí giữa cơ sở hạ tầng khai thác bitcoin ở mức khoảng 700.000 đến 1 triệu USD cho mỗi megawatt và cơ sở hạ tầng AI ở mức 8 triệu đến 15 triệu USD cho mỗi megawatt là rất lớn, nhưng AI cung cấp lợi suất cao hơn và ổn định hơn về cấu trúc.
Giá hash, thước đo xác định doanh thu của thợ mỏ trên mỗi đơn vị sức mạnh tính toán, đã chạm mức thấp nhất mọi thời đại sau khi giảm một nửa, khoảng 28 đến 30 USD cho mỗi petahash mỗi ngày vào đầu tháng Ba.
Ở những mức này, các thợ mỏ chạy phần cứng thế hệ giữa cần tiếp cận điện với giá dưới 0.05 USD mỗi kilowatt-giờ để vẫn có lợi nhuận. Trong khi đó, các hợp đồng cơ sở hạ tầng AI hứa hẹn lợi nhuận trên 85% với sự minh bạch doanh thu trong nhiều năm.
Cách thức tài chính hoạt động
Sự chuyển đổi này đang được tài trợ theo hai cách, và cả hai đều có thể nhìn thấy trong dữ liệu, báo cáo giải thích.
Đầu tiên, nợ. Đòn bẩy tổng thể của ngành đã thay đổi một cách cơ bản. IREN hiện đang mang 3,7 tỷ USD trong các trái phiếu chuyển đổi trên năm loạt. TeraWulf có tổng nợ là 5,7 tỷ USD, được chia giữa các trái phiếu chuyển đổi và các trái phiếu bảo đảm cao cấp tại công ty con tính toán của mình.
Cipher Digital đã phát hành 1,7 tỷ USD trong các trái phiếu bảo đảm cao cấp vào tháng Mười Một, khiến chi phí lãi suất hàng quý của họ tăng vọt từ 3,2 triệu USD trong chín tháng đầu năm lên 33,4 triệu USD chỉ trong Q4. Đây không phải là các khoản nợ ở quy mô khai thác. Đây là các khoản cược ở quy mô hạ tầng rằng doanh thu từ AI sẽ xuất hiện đủ nhanh để phục vụ nghĩa vụ.
Thứ hai, bán bitcoin. Các thợ mỏ niêm yết công khai đã giảm tổng cộng hơn 15.000 BTC từ mức cao nhất. Core Scientific đã bán khoảng 1.900 BTC trị giá 175 triệu USD vào tháng Giêng và đang lên kế hoạch thanh lý hầu hết các khoản nắm giữ còn lại trong Q1 2026. Bitdeer đã giảm kho dự trữ của mình xuống còn 0 vào tháng Hai. Riot Platforms đã bán 1.818 BTC trị giá 162 triệu USD vào tháng Mười Hai.
Ngay cả Marathon, nhà nắm giữ công khai lớn nhất với 53.822 BTC, đã âm thầm mở rộng chính sách của mình trong hồ sơ 10-K tháng Ba để cho phép bán từ toàn bộ dự trữ bảng cân đối kế toán, một phần do áp lực lên cơ sở tín dụng 350 triệu USD được bảo đảm bằng bitcoin của họ, trong đó tỷ lệ cho vay trên giá trị đã tăng lên 87% khi giá giảm xuống khoảng 68.000 USD.
Các thợ mỏ đang bán bitcoin để tài trợ cho việc xây dựng AI là những công ty mà hoạt động khai thác của họ bảo đảm mạng lưới bitcoin. Điều đó tạo ra một sự căng thẳng ở trung tâm của sự chuyển đổi. Khi khai thác không có lợi nhuận và AI là có lợi, quyết định kinh tế hợp lý là phân bổ lại vốn ra khỏi khai thác. Nhưng nếu đủ nhiều thợ mỏ làm điều đó, ngân sách an ninh của mạng sẽ thu hẹp.
Dữ liệu hashrate đã phản ánh điều này. Mạng đã đạt đỉnh ở mức khoảng 1.160 exahashes mỗi giây vào đầu tháng Mười 2025 và kể từ đó đã giảm xuống khoảng 920 EH/s, với ba điều chỉnh độ khó tiêu cực liên tiếp, streak đầu tiên như vậy kể từ tháng Bảy 2022.
Thị trường định giá đã định giá sự phân tách này. Các thợ mỏ với các hợp đồng HPC bảo đảm hiện giao dịch ở mức 12,3 lần doanh thu của mười hai tháng tiếp theo. Các thợ mỏ thuần túy giao dịch ở mức 5,9 lần. Thị trường đang trả hơn gấp đôi cho sự tiếp xúc với AI, điều này củng cố động lực để chuyển hướng xa hơn.
Bức tranh địa lý cũng đang thay đổi cùng với kinh tế. Hoa Kỳ, Trung Quốc và Nga hiện kiểm soát khoảng 68% hashrate toàn cầu. Hoa Kỳ đã tăng khoảng 2 điểm phần trăm thị phần trong Q4.
Nhưng các thị trường mới nổi đang gia nhập bức tranh. Paraguay và Ethiopia đã gia nhập top 10 quốc gia khai thác hàng đầu toàn cầu, được thúc đẩy bởi hoạt động 300 megawatt của HIVE tại Paraguay và cơ sở 40 megawatt của Bitdeer tại Ethiopia.
Dự báo và ước tính hashrate
CoinShares dự báo rằng hashrate mạng sẽ đạt 1,8 zetahashes vào cuối năm 2026 và 2 zetahashes vào cuối tháng Ba 2027, muộn hơn một tháng so với dự đoán trước đó.
Nhưng dự báo đó phụ thuộc vào việc bitcoin phục hồi lên 100.000 USD vào cuối năm. Nếu giá ở dưới 80.000 USD, CoinShares kỳ vọng giá hash sẽ tiếp tục giảm và hashrate sẽ giảm thêm khi nhiều thợ mỏ rời khỏi thị trường.
Một sự chuyển động kéo dài dưới 70.000 USD có thể kích hoạt sự đầu hàng lớn hơn mà, một cách nghịch lý, có lợi cho những người sống sót thông qua độ khó thấp hơn.
Phần cứng thế hệ tiếp theo cung cấp một phao cứu sinh tiềm năng. Dòng S23 của Bitmain và SEALMINER A3 độc quyền của Bitdeer, cả hai đều hoạt động dưới 10 joules mỗi terahash, dự kiến sẽ được triển khai quy mô lớn trong nửa đầu năm 2026. Những máy này sẽ giảm khoảng một nửa chi phí năng lượng cho mỗi bitcoin so với các đội tàu thế hệ giữa hiện tại. Nhưng việc triển khai chúng đòi hỏi vốn mà nhiều thợ mỏ đang hướng đến AI thay thế.
Ngành khai thác bitcoin đã bước vào chu kỳ này như một nhóm các công ty bảo đảm mạng lưới và tích lũy bitcoin. Nó đang rời khỏi như một nhóm các công ty xây dựng các trung tâm dữ liệu AI và bán bitcoin để tài trợ cho chúng.
Liệu đây có phải là một phản ứng tạm thời trước những điều kiện kinh tế không thuận lợi hay một sự chuyển đổi cấu trúc vĩnh viễn phụ thuộc vào một biến số: giá bitcoin. Nếu nó trở lại 100.000 USD, biên lợi nhuận khai thác phục hồi và sự chuyển hướng AI chậm lại. Nếu nó giữ ở mức 70.000 USD hoặc thấp hơn, quá trình chuyển đổi sẽ tăng tốc và ngành khai thác như đã tồn tại trong thập kỷ qua sẽ tiếp tục biến mất thành một thứ hoàn toàn khác.
