Wintermute：Bitcoin khai thác gặp nút thắt, những người khai thác nắm giữ đồng tiền chủ động tạo doanh thu mới có lợi thế

Thứ Năm, nhà tạo lập thị trường Wintermute đã chỉ ra trong báo cáo rằng, kể từ chu kỳ giảm một nửa kéo dài bốn năm, Bitcoin lần đầu tiên không thể đạt được mức lợi nhuận gấp đôi để bù đắp cho sự giảm sút lợi nhuận do giảm một nửa, khiến tỷ suất lợi nhuận gộp của các thợ mỏ đã chạm mức thấp trong quá khứ, từng đánh dấu đáy của thị trường gấu. Wintermute cho rằng, lượng Bitcoin mà các thợ mỏ nắm giữ tập thể là vấn đề còn tồn tại từ thời đại HODL, “việc chủ động quản lý các tài sản này mới là chìa khóa để các thợ mỏ có lợi thế cấu trúc trong lần giảm một nửa tiếp theo.”

Khó khăn mang tính cấu trúc của ngành khai thác Bitcoin: Ba áp lực đồng thời phát triển

(Nguồn: Wintermute)

Báo cáo của Wintermute đã mô tả rõ ràng các nguồn áp lực hệ thống hiện tại của ngành khai thác Bitcoin:

Hiệu ứng giảm giá do giảm một nửa lần đầu tiên thất bại trong lịch sử: Trong các chu kỳ thị trường bốn năm trước đây, mức tăng giá của Bitcoin thường đủ để bù đắp hoặc thậm chí vượt quá mức giảm phần thưởng khối do giảm một nửa, giúp các thợ mỏ duy trì lợi nhuận. Tuy nhiên, trong chu kỳ này, mức tăng của Bitcoin lần đầu tiên không đủ để bù đắp khoản thiếu hụt thu nhập do giảm một nửa, khiến tỷ suất lợi nhuận gộp của các thợ mỏ giảm xuống mức chỉ từng thấy trong đáy thị trường gấu trước đây.

Hiệu ứng bổ sung từ phí giao dịch có giới hạn: Ngoài phần thưởng khối, phí giao dịch luôn được xem là nguồn bổ sung tiềm năng cho thu nhập của các thợ mỏ. Nhưng Wintermute chỉ ra rằng, thị trường phí giao dịch mang tính “tình cờ” chứ không mang tính cấu trúc, nên không thể là công cụ ổn định để bù đắp thu nhập.

Chi phí năng lượng liên tục gây áp lực: Mặc dù các thợ mỏ đã xây dựng quy mô lớn các cơ sở hạ tầng điện năng trong thị trường năng lượng giá thấp su nhiều năm, nhưng chi phí năng lượng vẫn là yếu tố chính gây áp lực cắt giảm lợi nhuận, đặc biệt trong môi trường lợi nhuận hiện tại.

Wintermute mô tả áp lực này là “dao động lành mạnh”, khác với tính chất của các chu kỳ 2018 và 2022, cho rằng quá trình này phù hợp với logic thiết kế của Bitcoin, cuối cùng sẽ giúp ngành khai thác “hiệu quả hơn”.

Gợi ý của Wintermute về lối thoát: Từ dự trữ thụ động sang vận hành chủ động tài sản

Ý chính của Wintermute là các thợ mỏ nên thay đổi cách nghĩ về việc nắm giữ Bitcoin — từ “dự trữ thụ động” sang “quản lý vận hành tài sản”. Hiện tại, các thợ mỏ tập thể nắm giữ gần 1% tổng cung Bitcoin, nhưng “toàn bộ công cụ quản lý vốn vẫn chưa được khai thác triệt để”.

Báo cáo liệt kê hai nhóm chiến lược quản lý chủ động

Quản lý chủ động: Thông qua các cấu trúc phái sinh để biến đổi rủi ro thị trường thành tiền tệ, cụ thể gồm quyền chọn mua có bảo vệ (Covered Call) — bán quyền chọn mua khi nắm giữ Bitcoin để thu phí quyền chọn; quyền chọn bán có đảm bảo tiền mặt (Cash-Secured Put) — đặt lệnh mua ở mức giá chấp nhận được và thu phí quyền chọn.

Quản lý thụ động: Đưa Bitcoin vào các hợp đồng vay mượn để kiếm lãi, giúp duy trì dòng tiền liên tục trong thời gian thị trường biến động.

Wintermute rõ ràng nhấn mạnh: “Những thợ mỏ xem lượng Bitcoin nắm giữ như tài sản vận hành thay vì dự trữ thụ động sẽ có lợi thế cấu trúc trong lần giảm một nửa tiếp theo.”

Chuyển đổi trí tuệ nhân tạo: Con đường khác, nhưng chi phí cao

Khi báo cáo của Wintermute được công bố, làn sóng chuyển đổi AI trong ngành khai thác đang diễn ra nhanh chóng. Ngày 3 tháng 3, MARA Holdings đã nộp hồ sơ cho SEC, cho biết có ý định bán một phần Bitcoin để tài trợ cho quá trình chuyển đổi công nghệ AI; kể từ tháng 10 năm ngoái, các công ty khai thác niêm yết đã bán ra hơn 15.000 Bitcoin.

Wintermute thừa nhận rằng, các cơ sở điện năng quy mô lớn mà các thợ mỏ xây dựng trong thị trường năng lượng giá thấp chính là “tài nguyên cốt lõi cần thiết và khó sao chép nhất” cho các trung tâm dữ liệu AI. Tuy nhiên, báo cáo cũng rõ ràng chỉ ra rằng, chuyển đổi sang AI là “hành động dữ dội và đòi hỏi vốn lớn”, không phù hợp với tất cả các thợ mỏ, và chính “mô hình kinh doanh cứng nhắc của khai thác Bitcoin” còn làm tăng rủi ro và chi phí thực thi quá trình này.

Các câu hỏi thường gặp

Thợ mỏ nắm giữ Bitcoin và bán quyền chọn mua có rủi ro không?

Chiến lược quyền chọn mua có bảo vệ (Covered Call) có rủi ro chính là, nếu giá Bitcoin trong thời gian quyền chọn còn hiệu lực tăng mạnh vượt quá giá thực hiện, các thợ mỏ sẽ mất phần lợi nhuận vượt quá — vì phải bán Bitcoin cho người mua quyền chọn theo mức giá đã định. Trong bối cảnh thị trường tăng giá mạnh, các thợ mỏ có thể mất đi nhiều lợi nhuận tiềm năng. Do đó, chiến lược này phù hợp hơn với các thợ mỏ kỳ vọng ngắn hạn không lớn hoặc muốn ổn định thu nhập trong giai đoạn đi ngang hoặc tăng nhẹ.

Tại sao hiệu ứng giảm giá do giảm một nửa thất bại lần này lại đặc biệt trong lịch sử ngành khai thác?

Trong các chu kỳ bốn năm của Bitcoin trước đây, sau giảm một nửa, nguồn cung giảm đi thường đi kèm với nhu cầu tăng, đẩy giá lên mạnh, giúp tổng thu nhập của các thợ mỏ (tổng sức mạnh khai thác × giá coin) sau giảm một nửa cao hơn trước đó. Tuy nhiên, trong chu kỳ này, dù giá Bitcoin có tăng, mức tăng chưa đủ để giúp lợi nhuận gộp của các thợ mỏ trở lại mức của chu kỳ trước, tạo ra “di sản giảm một nửa” lần đầu tiên trong lịch sử khai thác — giảm nguồn cung nhưng lợi nhuận không tăng tương ứng.

Gợi ý của Wintermute phù hợp với thợ mỏ lớn hay nhỏ?

Các công cụ quản lý phái sinh như quyền chọn mua có bảo vệ và quyền chọn bán có đảm bảo tiền mặt thường đòi hỏi kỹ năng kỹ thuật và thanh khoản thị trường nhất định, phù hợp hơn với các công ty khai thác niêm yết quy mô trung đến lớn đã tích lũy lượng Bitcoin đáng kể. Đối với các thợ mỏ nhỏ hơn, việc đưa một phần Bitcoin vào các hợp đồng vay mượn để quản lý thụ động có mức độ dễ hơn, nhưng cũng cần đánh giá rủi ro hợp đồng thông minh và tín dụng của các hợp đồng vay.