上幣週期進化論：昨日的風，飛不了今天的筝

如果把加密行業比作一副牙齒，那麼上幣（listing）在這些年的路徑就像是一次“行業正畸”的過程。從2017年的雜亂無章到2025年的工業化流水線，市場的每一次token的分配方式，本質上都是對行業結構性畸形的矯正以及籌碼結構的挑戰。

在這個過程中，項目方追求頂級流動性的路徑，也從早期的“聲量博弈”演變成了如今重金求娶的“天價彩禮模式”；交易所也為了生存，獲取流量和手續費，也從早期的上所邏輯到定價邏輯。

交易所、項目方、VC和交易員之間是如何彼此摧毀，彼此相愛；彼此詆毀，彼此成就。

為你，千千萬萬遍。

引言

牙齒是人體很“神奇”的器官，為什麼這麼說呢？因為牙齒是人體唯一在成年後，允許我們通過物理和生物手段進行深度定制、移動和改造的器官。

這種“可塑性”，讓我們得以對抗基因帶來的排列不齊，對抗歲月帶來的磨損和不適。

我們通常認為骨頭是堅硬、固定的，牙齒長在牙槽骨裡應該紋絲不動才對。但正畸（戴牙套）恰恰利用了骨骼是“動態活躍組織”的特性。當牙套持續給牙齒施加一個恆定的輕力時，牙齒受壓一側的牙槽骨會感受到壓力，身體會派出“破骨細胞”來吸收掉這裡的骨頭，給牙齒讓路；而在牙齒移動後留下的空隙一側，身體又會派出“成骨細胞”來填補新的骨頭。

牙齒一邊“破壞”骨頭，一邊“重建”骨頭，從而實現了在骨骼中的緩慢移動。

這是人體其他任何堅硬器官都做不到的。畢竟假設你不是天賦異禀的話，你不可能通過施加壓力讓自己的大腿骨縮短一截，或者讓肋骨改變位置，但牙齒卻可以。

上幣的規則和政策也是如此。

第一部分：上幣= 資產定價權的爭奪與轉移

本文將上幣的路徑分成四個階段：乳牙——長牙——畸形——正畸，而貫穿上幣四個演進階段的核心：誰掌握了資產的定價權

第一階段（社群定價）

定價權掌握在“喊單者”和草根社群手中。流量為王，誰聲音大誰就有理。結果是劣幣驅逐良幣，市場充斥噪音。

第二階段（交易所定價）

交易所通過IEO/Launchpad收回定價權，充當“看門人”和“投資銀行”。交易所的信譽背書成為了資產價格的核心支撐。

第三階段（VC定價的崩塌）

VC在一級市場掌握了過高的定價權，導致二級市場無利可圖。交易所被迫介入，試圖通過強制手段（Airdrop）“劫富濟貧”，但這只是止痛藥，治標不治本。

第四階段（市場化/衍生品定價）

場內博弈資金不在現貨，所以定價權交給更成熟的金融機制。通過“合約交易”和盤前交易，讓市場在充分博弈後形成公允價格，不再依賴單一的敘事或VC的估值報告。

第二部分：上幣的時代背景、邏輯及其演進過程

第一階段：2017-2018 “乳牙期”——聲量即正義的草莽時代

路徑核心：Direct Listing, Community Voting

這一時期的行業正處於“無牙醫”狀態。上幣邏輯帶有濃厚的創始人、社群主權色彩，只要項目能喊動粉絲，就能獲得入場券。

時代背景

這是Crypto的“創世紀”階段。行業尚處於純粹的交易平台時代，用戶主要關注交易的便捷、快速與低廉。當時的主流交易所多慢且不穩定，新秀平台通過“極致簡單”建立口碑，沒有複雜的學習系統或社交功能，界面完全為有經驗的職業交易者設計。

原因

獲客焦慮：初創平台需要低成本、高效率地從競品處吸引流量，“社群投票”不僅是選幣，更是社群歸屬感的爭奪。

合規真空：全球監管尚未介入，交易所有極高的決策自由度，邏輯極其簡單：誰家粉絲多，誰就是流動性的保證。

玩法：以Binance的“每月社群投票上幣”為代表，用戶支付微量代幣（如0.1 BNB）即可投票。獲勝項目（如Zilliqa、Pundi X）幾乎是免費獲得頂級流量，但也因票數操縱而導致市場咬合嚴重錯位，最終無奈放棄。

第二階段：2019-2022 “長牙期”——生态筑墙与溢价发行

路徑核心：IEO（打新）、Launchpad、Launchpool、Direct Listing

行業開始戴上名為“生态”的矯正器。交易所不再只是中介，而是具備深盡調能力的“牙醫”。

時代背景

2017年的ICO泡沫破裂後，欺詐與技術漏洞讓行業信用掃地。市場需要一種更安全、有背書的募資方式。同時，DeFi Summer（2020）的到來讓“流動性挖掘”成為行業共識。

原因

信用修復：交易所通過Launchpad引入“銀行級”的盡調，充當了行業牙醫，篩選有正經團隊和技術的項目，將ICO模式升級為更有保障的IEO（Initial Exchange Offering）。

生态闭环：為了鞏固用戶粘性，平台通過Launchpool強制為自家生态币（如BNB）賦能，讓用戶通過“持有”而非“搶購”來獲得新幣，降低了參與風險。

19-20年（打新狂潮）：

Launchpad（如BitTorrent）引入了定價發行模式。項目方不僅要過技術審核，還要接受交易所的定價“建議”，確保上線後有一定的“財富效應”。

21-22年（鎖倉賦能）：

Launchpool成為主流，賦能平台幣，標誌著從“買新幣”向“挖新幣”的轉移。用戶通過鎖倉平台幣換取新幣分發，強行將項目利益與平台生态綁定。

第三階段：2023-2024 “畸形期”——高估值、低流通的博弈與機制升級

路徑核心：HODLer Airdrop、Launchpool

時代背景

風險投資（VC）大規模重返市場，催生了一大批估值數億美元、上線流通量卻極低的項目（中位數僅12.3%）。這種結構導致二級市場散戶幾乎沒有盈利空間，只有持續不斷的解鎖拋壓。同時，繳納天價罰款，CZ坐牢，將重點從“野蠻生長”轉向“全球合規與穩定”。

原因

定價權衝突：VC驅動的項目上線即巔峰，剝奪了市場的價格發現功能。交易所為了保護生态，必須通過強制手段糾偏，將收益“還政於民”。

合規壓力：2024年5月起，規則明確向中小型、高分發比例的項目傾斜，要求項目方降低float的部分，意在打擊VC操縱定價的行為。

矯正措施：推出針對長期持有者的HODLer Airdrop和Megadrop，強行把“彩禮”直接散給散戶。

這是行業正畸過程中最疼的“牙周炎”階段。VC催生了大量“上線即巔峰”的項目，代幣流通量中位數跌至12.3%，Binance的行業報告顯示僅2024年的新項目在未來12-24個月有約1550億美元的潛在拋壓。

由於VC操縱定價，散戶在高位接盤，上幣即巔峰，造成市場信心的暴跌而嚴重受挫。因為二級市場表現不佳，導致現貨交易的交易量萎縮。

為了維護平台幣的吸引力、引流和交易需求，平台開始大規模推行HODLer Airdrop（針對長期持有者空投）和Megadrop（結合Web3任務的分發）。上幣政策逐漸向中小型、高分發比例的項目傾斜。

2024年下半年開始，交易所合約機制迎來重大升級，開始支持更廣泛的小幣種和新幣永續合約，允許在現貨流動性成熟前就通過衍生品進行風險對沖和早期定價。交易所的流量和收入來源也向永續合約交易轉移。

第四階段：2025“正畸期”——多層級、工業化的合規矩陣

路徑核心：Binance Alpha Airdrop、Pre-Market Trading、Web3 Wallet整合

時代背景

2025年被稱為“加密貨幣工業化元年”。數字資產總市值突破4萬億美元，Bitcoin成為宏觀資產。永續合約已成為衍生品市場的主導，占據全球加密衍生品成交量的75%以上。

原因

定價權易主：市場不再由敘事和喊單驅動，而是由ETF流量、企業財報和協議收入驅動。

效率優化：合約前置交易（Futures First）允許在新幣上線現貨前通過衍生品進行定價。2025年的數據顯示，該路徑的轉換周期縮短至14天，是進入主流視野的最快通道。

盤前合約前置：這是2025年最重要的機制變革。引入了“盤前合約交易”（Pre-Market），允許用戶在代幣正式掛牌現貨市場之前，就基於外部價格餵送進行最高5倍槓桿的永續合約交易。

小幣種深度流動性：因為合約交易和盤前交易吸引了巨大的流量，吸引了眾多中小mm入駐，大幅提升了小幣種合約的博弈空間和流動性。這使得像ESP、AZTEC、KITE這樣尚未上線現貨的新幣能夠快速建立衍生品流動性，成為最快進入主流視野的路徑，平均從上線到正式發幣的周期約為14天。

Binance Alpha（2.0）：作為一個“預上線代幣選擇池”，項目必須先在此“打怪升級”一輪，證明自己在二級市場的表現（包括價格走勢和交易量），才能逐步升級，合約→現貨。

第三部分：從“草莽”到“工業化正畸”的權力變遷

階段一：“聲量即正義”的草莽時代 (2017-2018)

這是交易所的“原始積累”時期。它們對項目的質量幾乎沒有鑑別能力，也不需要有。它們只需要回答一個問題：“上這個幣能給我帶來多少新用戶？”

這種模式培養了第一批“唯利是圖”的加密用戶，他們對平台和項目都沒有忠誠度，哪裡有肉去哪裡，為後來的流動性挖礦悲劇埋下了伏筆。

階段二：“生态筑墙”的長牙期 (2019-2022)

交易所成就了權力的巔峰，成為頂端食物鏈。它們不僅僅是交易場所，更成為了集券商、投行、監管者於一身的超級節點。IEO是交易所品牌溢價變現的最佳工具。

從“買新幣”到“挖新幣”（Launchpool）的轉變極為高明。它成功地將外部項目的利益強制輸送給了平台幣持有者，完成了平台幣的價值捕獲閉環。這是交易所構建“護城河”最關鍵的一步。

階段三：“畸形期”的陣痛 (2023-2024)

這是對上一輪牛市中VC過度膨脹的反噬。高FDV、低流通的項目本質上是VC利用信息差和資金優勢，對散戶進行的制度性收割。

上文提到的“1550億美元潛在拋壓”是極其驚人的數字。這解釋了為什麼在比特幣創新高時，山寨幣市場卻死氣沉沉。因為市場不僅缺乏新資金，還在不斷被舊項目的解鎖抽血。

這就體現了交易所的無奈，明知都是坑，還要繼續上新來維持競爭力。Megadrop和HODLer Airdrop看似是創新，實則是交易所為了維持生态活躍度，被迫向VC“徵稅”再補貼給用戶的防禦性措施。這是一場痛苦的“存量博弈”。

階段四：“正畸期”的工業化未來 (2025展望)

在這一階段行業終於意識到，僅僅依靠現貨市場和簡單的IEO、空投、KOL round已經無法承載日益複雜的資本需求和社群壓力。

在這一階段，合約取代現貨作為主要的價格發現手段與盤前交易。

首先，這是一個巨大的範式轉移。以前是“先有資產，後有衍生品”；未來是“先有衍生品博弈定價，再有現貨資產交割”。這極大地加速了價格發現的過程。一個項目究竟值多少錢，不需要等到上線那一刻的暴漲暴跌，而是在盤前合約的多空大戰中提前完成了。

Binance Alpha的橫空出世也給“工業化上幣”提供了前置窗口，Alpha實際上是一個“選秀沙盒”或者“去中心化的精選市場”。它要求項目必須在真實的殘酷市場中證明自己的流動性和韌性，才能獲得“轉正”資格。這是用市場機制取代了第二階段的人工作業調。

第四部分：上幣費用的演進過程：從上幣費——買路錢——份子錢

本節不針對任一一家交易所，仅以公開信息為切入點敘述。

這四個階段的“上幣費”演變，本質上是行業權力的轉移過程：從最初的“交給平台買路錢”，變成了現在的“散盡家財娶流量”。我們可以通過這個“彩禮”視角的演進，看清行業是如何一步步被演化的。

以下是四個階段上幣費模式的探討：

第一階段（2017-2018）：從“買路錢”到“隨份子”

早期處於混沌期，關於巨額上幣費的傳聞不絕於耳，各家交易所都處於看菜下碟的狀態，收費名目不勝枚舉：上幣費、活動費、推廣費、抵押金等等。

Binance在18年10月進行了透明化革命，宣布將所有上幣費100%捐贈給慈善基金會。上幣費從“平台的直接收入”轉向了“品牌信譽的背書”。

第二階段（2019-2022）：“生态紅利”的利益交換

這一時期，直接收錢的模式被摒棄。取而代之的是“生态賦能”，項目方需要將代幣分配給平台的用戶（主要是平台幣持有者）。

以Binance為例，通過Launchpad進行定價發行，或通過Launchpool進行流動性挖礦。

雖然名義上沒有“上幣費”，但項目方必須留出一定比例的代幣（通常是總量的2～3%以上）作為分發籌碼。這部分錢不再流向交易所口袋，而是流向了能支撐平台生态的“合夥人”手中。

第三階段（2023-2024）：反擊VC壟斷的“強制配額”

隨著“高估值、低流通”代幣橫行，交易所開始強制干預利益分配。此時Binance出現了著名的“x%代幣上幣費”傳聞，引發了行業大辯論。隨後官方回應稱，所謂的項目token並非交給交易所，而是要求項目方將其用於用戶空投和社區獎勵。

推行HODLer空投、Launchpool、Megadrop等方式，強制項目方在上市初期通過大規模分配代幣來“稀釋”VC的定價權。

第四階段（2025～）：價值倒掛的“傾家蕩產式聘禮”

到2025年，進入現貨主板的“彩禮”已經到了內卷的極致。呈現了以下的現象：

1. 分發比例上升：平均分配比例穩定在代幣總量的3%至7%。（從alpha開始到現貨）
2. 保證金機制：除了代幣，項目方通常還至少需繳納約25萬美元的安全保證金（1-2年後可退），並準備至少50萬美元的BNB組流動性池子。
3. 營銷包：約1%的供應量用於平台營銷。

從2017年到2025年，上幣費用的邏輯完成了三次大跨越：

1. 2017-2018：平台收錢（買路）。
2. 2019-2022：生态共享（賦能）。
3. 2023-2025：散財救市（矯正）。

現在的“上幣費”已完全演變為一種獲客成本。項目方為了換取頂級平台的流動性，支付的代幣價值往往超過了他們所有的融資總額。這種“彩禮模式”雖然保障了用戶的初期收益，但也讓許多項目在“新婚之日”就幾乎掏空了未來的增長籌碼。

第五部分： 作為行業參與者，該說點什麼？

這篇文本不僅是對歷史的回顧，更是一份交易所與項目方生存哲學的進化報告。

它展示了以Binance為代表的交易所玩家，是如何在不同周期中調整自身定位：從最初的“流量捕手”，進化為“生态地主”，在遭遇“VC收割”的危機後，最終選擇進化為“工業化金融基礎設施”。

未來的上幣，不再是簡單的“敲鐘儀式”，而是一場複雜的、多層次的金融工程。對於項目方而言，只會寫白皮書和拉VC融資的時代徹底結束了；對於散戶而言，無腦打新就能暴富的窗口也已關閉，未來需要的是更專業的交易能力和對衍生品工具的理解。

什麼？你說交易所的上幣規則硬氣？

牙齒不也硬得很？😂

矯正需要時間

為你，千千萬萬遍。

後記

封面是《追風箏的人》，非常建議大家有空去讀原著。（看電影也可以）

看完電影之後再回來看此文，你的感受可能會有所不同——什麼叫彼此摧毀，彼此成就？什麼才是：再做個好人？