加密市场重新承压，比特币价格跌破70,000美元——较去年十月高点下跌约50%。此次下跌特别打击一群脆弱的公司：那些在2025年将自己转型为数字资产国库（DATs）的上市公司。这些公司采用了受迈克尔·塞勒启发的模式，其公司Strategy成为在企业资产负债表上持有大量比特币的典范。
到2025年底，超过200家DATs合计持有约1500亿美元的加密资产。在牛市期间，这一策略看似简单：筹集资金，购买比特币或其他代币，并从价格上涨中获利。但随着市场逆转，许多这些公司开始以低于其加密资产净值的价格进行交易。随着代币价格再次下滑，它们的股价现在甚至比其持有的资产价值下跌得更快。
数据提供商Artemis估算，DATs的总市值已损失超过200亿美元。Strategy公司在2025年第四季度仅运营亏损就达174亿美元，其股价在过去六个月内下跌了近70%。与此同时，总部位于拉斯维加斯、专注于以太坊的国库公司BitMine Immersion Technologies，账面未实现亏损达81亿美元，其股价也下跌了约66%。
流动性收紧，折扣加深
虽然一些大型玩家设法将市值与净资产价值比保持在接近1的水平，但数十家较小的DATs正以大幅折扣进行交易。这使得筹集新资金变得愈发困难，也引发了关于其长期生存能力的根本性问题。据行业高管透露，许多这些公司是机会主义进入该领域的，没有进行必要的纪律性国库管理，难以在长期低迷中生存。
理论上，Crypto价格下跌应为以折扣价积累更多资产提供机会。但实际上，许多DATs在市场高点大量买入，未能保持足够的流动性。因此，它们现在缺乏继续购买的灵活性，在某些情况下甚至被迫出售——进一步加剧了本已疲软的市场压力。
一个显著的例子是ETHZilla，一家位于棕榈滩的以太坊国库公司。该公司最近出售了部分价值1.39亿美元的ETH持仓，用于购买两台价值1220万美元的飞机引擎，并将其租给一家主要航空公司，月租约9万美元。CEO麦克安德鲁·鲁迪西尔（McAndrew Rudisill）表示，这一策略反映了通过代币化的实体资产产生现金流的更广泛愿景。ETHZilla，前身为180 Life Sciences Corp，也计划将抵押贷款代币化，涉及模块化房屋，旨在创造超越简单加密资产升值的收入来源。
整合难题与战略转型
尽管存在深度折扣——在某些情况下，意味着基础加密资产的估值仅为13美分——但DATs之间的整合仍然困难。并购面临结构性挑战，因为市值低于净资产的公司难以说服股东批准仍反映折价的交易。流动性限制进一步复杂化问题，尤其是对于交易量较低、融资渠道有限的公司。
投资银行提出了可转换债券结构，只有在股价高于净资产值时才会转换，为投资者提供下行保护。然而，在当前环境下，董事会认为这种融资成本过高，而投资者则要求更强的保护措施——导致买卖差价悬殊。
一些国库公司正完全转型。安东尼·庞普拉诺（Anthony Pompliano）的比特币国库公司ProCap Financial持有5,007比特币，价值约3.43亿美元，但市值仅为2.14亿美元。在其股价过去一年下跌75%后，庞普拉诺宣布计划将ProCap与其个人理财平台CFO Silvia合并，打造首个专注于帮助独立投资者管理资产的“代理金融”上市公司。
这些转型是否代表战略演变，或仅是试图逃避资产负债表限制，尚待观察。在牛市期间，代币价格上涨掩盖了结构性弱点。随着比特币现价徘徊在68,000美元左右并持续走低，数字资产国库模式的可持续性正面临前所未有的严峻考验。
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