آخر استثمار في البيتكوين من قبل ستراتيجيا: علامة تحذير للمساهمين؟

استراتيجية نفذت رابع عملية استحواذ على بيتكوين في يناير 2026، حيث اشترت 2,932 بيتكوين مقابل حوالي 264.1 مليون دولار. وبينما يعزز هذا التوجه التزام الشركة الثابت باستراتيجية احتياطيات البيتكوين، إلا أن تحليلًا أعمق يكشف عن تصدعات هيكلية متزايدة.

تم تمويل الشراء بالكامل من خلال بيع أسهم جديدة، بينما تتداول أسهم الشركة بخصم لقيمتها الصافية المدعومة بالبيتكوين (mNAV). هذا التحول الحاسم يعني أن النموذج السابق المتمثل في إصدار الأسهم لشراء البيتكوين يظهر الآن فوائد ضئيلة، إن وجدت، للمساهمين الحاليين، مما يثير أسئلة جوهرية حول استدامة واستمرارية استراتيجيتها ذات الملف الشخصي العالي على المدى الطويل.

شراء البيتكوين بقيمة 264 مليون دولار: الحقائق والتمويل

في 26 يناير 2026، كشفت شركة Strategy — شركة البرمجيات المؤسسية التي تحولت إلى أكبر وسيلة لحيازة البيتكوين للشركات في العالم — عن أحدث مغامرة لها في سوق العملات الرقمية. وفقًا لتقرير قدمته للجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، الشركة، التي تعمل تحت اسم Strategy، استحوذت على 2,932 بيتكوين بين 20 و25 يناير. تم تنفيذ الشراء بسعر متوسط قدره 90,061 دولارًا لكل بيتكوين، بتكلفة تقريبية تبلغ 264.1 مليون دولار. هذا الاستحواذ الأخير رفع إجمالي احتياطيات Strategy إلى 712,647 بيتكوين، بقيمة تزيد عن 54 مليار دولار عند التكلفة، وتمثل حوالي 3.4% من إجمالي المعروض المحتمل للبيتكوين.

الأرقام الرئيسية تؤكد على موقع الشركة المهيمن. ومع ذلك، فإن ** **طريقة تمويل هذا الشراء هي التي تجعل القصة أكثر تعقيدًا، ولدى بعض المحللين، مثيرة للقلق. لم تستخدم Strategy أرباح التشغيل أو الاحتياطيات النقدية الحالية، بل تم جمع كامل مبلغ 264 مليون دولار من خلال بيع أسهم جديدة. تحديدًا، باعت الشركة 1,569,770 سهمًا من أسهمها العادية (MSTR)، مما أدى إلى جمع 257 مليون دولار من صافي العائدات، وأصدرت 70,201 سهمًا من الأسهم الممتازة من سلسلة STRC، مما جمع 7 ملايين دولار إضافية. هذا يتابع نمطًا طويل الأمد من استخدام أسواق رأس المال كمحرك لتراكم البيتكوين. ومع ذلك، فإن سياق هذا البيع الأخير للأسهم قد تغير بطريقة تهدد المنطق المالي الأساسي للاستراتيجية بأكملها.

المقياس الحاسم: mNAV يتراجع دون التعادل

لفهم سبب تدقيق هذا الشراء الأخير، يجب فهم مفهوم “مضاعف القيمة الصافية للأصول” أو mNAV الخاص بـ Strategy. هذا هو المقياس الأهم لتقييم كفاءة استراتيجية استحواذ البيتكوين. ببساطة، يقارن mNAV سعر سهم الشركة بقيمة ممتلكاتها من البيتكوين لكل سهم. تاريخيًا، كانت أسهم MSTR تتداول بخصم كبير على هذا المقياس. وكان هذا الخصم هو العنصر السحري: إذ سمح للشركة بإصدار أسهم جديدة “باهظة الثمن” واستخدام العائدات لشراء المزيد من البيتكوين، مما يزيد من دعم البيتكوين *لكل سهم موجود* — وهو عملية تعرف بالتراكم.

أما التطور المقلق، اعتبارًا من الإفصاح في 26 يناير، فهو أن هذا الخصم قد اختفى. الآن، يُقدر أن mNAV المخفف هو حوالي 0.94x. هذا يعني أن سهم MSTR يتداول بخصم 6% على البيتكوين الذي يمثله. بالنسبة لشركة تعتمد نماذج نموها على إصدار أسهم بأسعار مميزة، فإن هذا يمثل انهيارًا جوهريًا. البيع بأسهم أقل من القيمة الصافية (NAV) يُعد تخفيفًا، لأنه يبيع أصول الشركة بأقل من قيمتها الحقيقية. بالنسبة لـ Strategy، إصدار أسهم بينما mNAV أقل من 1.0x يعرض قيمة المساهمين للخطر، حتى مع إضافة المزيد من البيتكوين إلى الاحتياطيات. يحول هذا النموذج القوي سابقًا إلى آلية قد تضر بالقيمة.

بيتكوين لكل سهم: محرك القيمة المتوقف

الاختبار النهائي لاستراتيجية Strategy ليس إجمالي البيتكوين الذي تملكه، بل مقدار البيتكوين المنسوب لكل سهم. هذا المقياس، “بيتكوين لكل سهم مخفف”، هو المقياس الحقيقي لمدى نجاح التجميع للمساهمين. تظهر البيانات الأخيرة أن هذا المحرك يتوقف.

مقارنة شهرية تكشف عن اتجاه مقلق. في 5 يناير، كانت الشركة تمتلك 673,783 بيتكوين مع 345.6 مليون سهم مخفف، أي ما يعادل 0.001949 بيتكوين لكل سهم. بحلول 26 يناير، بعد عمليات شراء مكثفة، ارتفعت الحيازة إلى 712,647 بيتكوين — بزيادة قدرها 5.77%. ومع ذلك، زاد عدد الأسهم المخففة أيضًا إلى 364.2 مليون — بزيادة 5.36%. النتيجة؟ ارتفع بيتكوين لكل سهم إلى 0.001957 فقط، بزيادة هامشية قدرها 0.38%.

تآكل تعرض المساهمين للبيتكوين

• الخط الأساس في 5 يناير: 0.001949 بيتكوين لكل سهم مخفف.
• الوضع في 26 يناير: 0.001957 بيتكوين لكل سهم مخفف.
• الزيادة الشهرية: 0.38% فقط.
• المحرك الرئيسي: نمو عدد الأسهم (+5.36%) يكاد يوازي نمو البيتكوين (+5.77%).
• الاستنتاج: القوة التراكمية للنموذج تكاد تتلاشى في الفترة الأخيرة.

هذا التوقف شبه الكامل هو نتيجة رياضية لتمويل الشراء من خلال إصدار أسهم، بينما يتداول السهم عند أو أقل من القيمة الصافية. الشركة تضيف بيتكوين إلى الاحتياطيات، لكنها تضيف أيضًا عددًا كبيرًا من الأسهم لتمويل ذلك، مما يجعل الفائدة الصافية للمساهم الفردي ضئيلة. في نافذة الشراء الأسبوعي الأخيرة، لم يتحرك بيتكوين لكل سهم إلا بشكل طفيف. هذا يشير إلى أن الاستراتيجية قد تصل إلى نقطة تراجع العوائد، حيث أن المزيد من الشراء لن يزيد بشكل ملموس من تعرض المساهم للبيتكوين.

الاعتماد المتزايد على أسواق رأس المال والمخاطر المتصاعدة

يؤكد الشراء الأخير على حقيقة كانت قائمة لسنوات، لكنها الآن في وضع ضغط أكبر: استراتيجية البيتكوين الخاصة بـ Strategy تعتمد كليًا وعلى نحو لا رجعة فيه على ظروف سوق رأس المال المواتية. لا تملك الشركة مصدر تمويل آخر كبير لعمليات الاستحواذ التي تبلغ مليارات الدولارات. على مدى 19 شهرًا، جمعت حوالي 18.56 مليار دولار من خلال إصدار أكثر من 226 مليون سهم عادي جديد. الشراء الأخير هو ببساطة استمرار لهذا النموذج الممول خارجيًا بالكامل.

ما هو جديد هو تزايد التعقيد والمخاطر المحتملة ضمن هذا الاعتماد. تستخدم الشركة بشكل متزايد الأسهم الممتازة (مثل سلسلة STRC المستخدمة في هذا الشراء) إلى جانب الأسهم العادية. الأسهم الممتازة تحمل التزامات أرباح ثابتة، وتقع في مرتبة أعلى في هيكل رأس المال من الأسهم العادية. بينما توفر أداة لجمع الأموال عندما يكون أداء الأسهم العادية ضعيفًا، فهي تضيف طبقة من المطالبات الثابتة وتعقيد الميزانية العمومية. وتمثل تحولًا من التخفيف “النمو-oriented” الخالص إلى هيكل أكثر تشابهًا مع الديون. علاوة على ذلك، أشارت الشركة إلى أن لديها قدرات إصدار محتملة بمليارات الدولارات عبر برامج أسهم مختلفة، مما يدل على نيتها الحفاظ على هذا المحرك يعمل بكامل طاقته بغض النظر عن ظروف السوق لأسهم MSTR.

هذا يخلق اعتمادًا مزدوجًا غير مستقر. تعتمد الاستراتيجية على 1) استمرار شهية المستثمرين لأسهمها لتمويل الشراء، و2) تقدير البيتكوين على المدى الطويل لتبرير كامل العملية. إذا تراجعت شهية المستثمرين (كما يظهر من خصم mNAV) واستمر التخفيف، فإن النموذج قد يتحول إلى مجرد تخفيف، مما يدمر قيمة المساهمين العاديين حتى لو ارتفع سعر البيتكوين في النهاية. يتحول MSTR من رهان بيتكوين ميسر إلى لعبة هيكل رأس مال معقدة بها نقاط فشل محتملة متعددة.

الصورة الأكبر: قرار MSCI وسرد متغير

يحدث هذا التحليل للعقبات الهيكلية في ظل انتصار خارجي هام لـ Strategy. ففي بداية يناير، خلص مزود المؤشرات العالمي MSCI إلى مراجعة قد تضع تصنيف الشركات التي تركز على البيتكوين مثل Strategy كـ “صناديق استثمارية”، مما كان سيؤدي إلى استبعادها من مؤشرات الأسهم الرئيسية. مثل هذا الاستبعاد كان قد يطلق عمليات بيع قسرية بمليارات الدولارات من الصناديق السلبية. قررت MSCI الحفاظ على الوضع الراهن أثناء دراسة الأمر بشكل أعمق، مما أدى إلى انتعاش كبير في سعر سهم MSTR.

تسلط هذه الحلقة الضوء على الموقع الفريد والهش الذي تحتله Strategy. يُحكم عليها كـ شركة تكنولوجيا (لشمولها في المؤشرات) وكـ أداة استثمار في البيتكوين (من قبل السوق). يشير خصم mNAV الأخير إلى أن السوق يركز حاليًا على الرأي الأخير، وليس بشكل إيجابي. يتغير السرد بشكل خفي من “Strategy هو مُخصص رأس مال عبقري يخلق أسهمًا مدعومة ببيتكوين فريدة” إلى “Strategy هو صندوق استثمار مغلق يتداول بخصم لقيمته الأساسية”. السرد الأخير أقل إقناعًا لدفع علاوة الأسهم اللازمة لدعم المرحلة التالية من الاستراتيجية.

بالنسبة للمستثمرين، فإن الشراء الأخير هو إشارة واضحة للنظر إلى ما وراء رقم البيتكوين الرئيسي. السؤال لم يعد “هل يمكن لـ Strategy شراء المزيد من البيتكوين؟” — الجواب نعم، يمكنها. الأسئلة الحاسمة الآن هي: “وبأي تكلفة لقيمة المساهمين؟” و"كم يمكن أن يستمر هذا النموذج إذا لم تعد العلاوة على الأسهم؟" كفاءة استراتيجية سيلور الشهيرة تتعرض لضغط غير مسبوق، مما يجعل MSTR أكثر تعقيدًا ومخاطرة مما كان عليه في ذروة أيام تداوله بعلاوة.