من يسيطر على حقوق عائدات الدولار الرقمي؟ الصراع بين وول ستريت ورأس المال المشفر وراء قانون CLARITY

الكاتب: CoinFound

جدل قانون CLARITY، في جوهره، ليس صراعًا بين صناعة التشفير والتنظيم، بل إعادة توزيع الهيكلية الأساسية للمصالح في النظام المالي. الاعتماد التقليدي للبنوك على ودائع منخفضة التكلفة للحفاظ على هامش الفائدة، في حين أن العملات المستقرة ذات العائد الثابت من خلال عوائد السندات الحكومية تصل مباشرة إلى المستخدمين، يعيد تشكيل تدفقات رأس المال ومسارات انتقال النظام بالدولار الأمريكي. كما أن التركيز التنظيمي يتحول من “هل يُسمح بالابتكار” إلى “كيفية قياس المخاطر المتبقية واستقرار النظام”. في إطار هذا، لن يكون الحد الفاصل الحقيقي بين CeFi أو DeFi، بل من يستطيع أن يبني توازنًا جديدًا بين الشفافية، الهيكلية التنظيمية، وكفاءة رأس المال. مسار CLARITY قد يحدد القواعد الأساسية للعملة الرقمية بالدولار الأمريكي والأصول ذات التصنيف المؤسساتي خلال العقد القادم.

CLARITY: (مايو 2025 - ديسمبر 2025)

بينما يركز قانون GENIUS على حل مشكلات أمن البنية التحتية للعملات المستقرة، يركز قانون CLARITY (H.R. 3633) على بنية السوق الثانوية للأصول المشفرة، تصنيف الرموز، وتحديد الاختصاصات التنظيمية بشكل أكثر تعقيدًا وشمولية.

الاختراق في مجلس النواب وإعادة تشكيل حدود الاختصاص

في 29 مايو 2025، قدم رئيس لجنة الخدمات المالية بمجلس النواب French Hill، بالتعاون مع لجنة الزراعة بمجلس النواب وعدة نواب من الأحزاب المختلفة، مشروع قانون “وضوح سوق الأصول الرقمية” (CLARITY Act). الهدف الأساسي من هذا القانون هو القضاء على الفوضى التي طال أمدها في سوق التشفير الأمريكي، والتي كانت تتسم بـ “التنظيم عبر الإنفاذ” (Regulation by Enforcement)، وتوفير استقرار قانوني متوقع للمبادرين، المستثمرين، والأسواق.

على مستوى الهيكل، ينفذ القانون تقسيمًا جريئًا للاختصاصات. يمنح القانون لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) الاختصاص الحصري على سوق “السلع الرقمية” (Digital Commodities) الفورية، مع الاحتفاظ بصلاحية لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) على الأصول الرقمية التي تُصنف على أنها عقود استثمارية (Investment Contracts). ولتلبية هذا السوق الناشئ الضخم، يوجه القانون CFTC لإنشاء نظام تسجيل شامل للبورصات، الوسطاء، والمتداولين في السلع الرقمية، مع إدخال “وضع التسجيل المؤقت” (Provisional Status) للسماح للمشاركين الحاليين بالاستمرار في العمل بشكل قانوني خلال فترة الانتقال.

على مستوى الحزبين، حظي القانون بدعم كبير. في 17 يوليو 2025، قبل يوم من توقيع الرئيس على قانون GENIUS، تم تمريره في مجلس النواب بأغلبية ساحقة (294 موافقة مقابل 134 معارضة). هذا النجاح يخفي وراءه صراعات مصالح عميقة، ويعكس تفاؤل السوق بقدرة الولايات المتحدة على وضع إطار تنظيمي شامل للعملات المشفرة قبل نهاية 2025.

التأثيرات المصاحبة: توسيع تعريف “بركة السلع” وتحديات الامتثال في DeFi

عند تعديل قانون المبادلات السلعية (CEA)، أدخل القانون بندًا ذا تأثير عميق، حيث يُدرج التداول الفوري للأصول الرقمية ضمن نطاق “أنشطة مصلحة السلع” (Commodity Interest Activity). في النظام التنظيمي التقليدي، يُعتبر تداول المشتقات (عقود الآجلة، الخيارات، المقايضات) هو الذي يفعّل تنظيم “بركة السلع” (Commodity Pool)، بينما لا يُخضع التداول الفوري (مثل شراء وبيع الذهب أو النفط المادي) لهذا التنظيم.

لكن CLARITY كسر هذا الحاجز، مما يعني أن أي صندوق استثمار، أداة استثمار جماعي، أو حتى برك السيولة في بروتوكولات التمويل اللامركزي، التي تتعامل مع “السلع الرقمية” بشكل مركزي، قد تُصنف كـ “بركة سلع”. النتيجة المباشرة أن المشغلين والمستشارين لهذه الكيانات يجب أن يسجلوا أنفسهم لدى CFTC كـ “مشغلي بركة السلع” (CPO) أو “مستشاري تداول السلع” (CTA)، مع الالتزام الصارم بمعايير الإفصاح، الامتثال، التدقيق، والضمانات المالية التي تفرضها NFA. هذه التكاليف الشديدة قد تدفع أنماط إدارة الأصول الأصلية للعملات المشفرة إلى التواؤم الكامل مع معايير وول ستريت التقليدية.

مجلس الشيوخ ومسارات تشريعية متوازية وتيارات خفية

مع انتقال مشروع القانون من مجلس النواب إلى مجلس الشيوخ، تزداد تعقيدات التشريع بشكل تصاعدي. لم يعتمد مجلس الشيوخ النص المباشر من مجلس النواب، بل بدأ في إعادة تشكيل توازن القوى والمصالح داخله. في النصف الثاني من 2025، تشكل مساران تشريعيان متوازيان:

الأول، بقيادة لجنة الزراعة، برئاسة John Boozman، استنادًا إلى ما ورد في قانون CLARITY حول اختصاص CFTC، تم إعداد مشروع قانون “وسطاء السلع الرقمية” (Digital Commodity Intermediaries Act). يركز على تنظيم الوسطاء في سوق السلع الرقمية الفورية، مع متطلبات لعزل أموال العملاء وحماية من تضارب المصالح، ولاقى موافقة اللجنة في يناير 2026.

الثاني، بقيادة لجنة البنوك والإسكان والشؤون الحضرية، تعمل على صياغة مشروع قانون شامل يدمج ابتكارات البنوك وحماية المستهلكين. خلال جلسات سرية، بدأ لوبي البنوك التقليدية في شن هجوم شامل، بهدف جعل “العملات المستقرة ذات العائد الثابت” هدفًا استراتيجيًا لا يمكن التراجع عنه، مما يهيئ لأزمة تشريعية محتملة في بداية 2026.

الجمود في مجلس الشيوخ وتصادم المصالح (يناير 2026)

في بداية 2026، شهدت التشريعات الأمريكية في مجال التشفير منعطفًا دراماتيكيًا. في 12 يناير، أصدر لجنة البنوك بمجلس الشيوخ مسودة قانون معدلة من 278 صفحة، بعنوان “قانون لومييس-جيلبراند للمسؤولية المالية المبتكرة” (Title I). في الفصل الرابع، الخاص بـ “المسؤولية في الابتكار المصرفي”، تم فرض قيود صارمة على حوافز حاملي العملات المستقرة، مع محاولة حظر تقديم أي فوائد أو عوائد من قبل مزودي خدمات الأصول الرقمية للمستخدمين.

المنطق الدفاعي للنظام المصرفي التقليدي وقلق الماكرو

تُظهر جماعات الضغط المصرفية التقليدية، مثل جمعية المصرفيين الأمريكية (ABA)، معهد السياسات المصرفية (BPI)، جمعية المصرفيين المستقلين (ICBA)، والجمعية التعاونية الأمريكية، درجة غير مسبوقة من الحذر والعداء تجاه العملات المستقرة ذات العائد. حجتهم الأساسية ليست مجرد منافسة على الأرباح، بل دفاع منهجي عن استقرار النظام المالي الحقيقي، ودوائر الإقراض الاقتصادية.

الجدول التالي يقارن بين مواقف المصارف التقليدية وصناعة التشفير حول موضوع العملات ذات العائد الثابت:

رد Coinbase وتوقف التشريع

ردًا على مسودة مجلس الشيوخ التي فرضت حظرًا قاسيًا على العوائد، اتخذت Coinbase موقفًا حاسمًا، حيث أعلن الرئيس التنفيذي Brian Armstrong سحب دعم القانون، واصفًا النسخة المعدلة بأنها “أسوأ من عدم وجود تشريع واضح”.
هذا الموقف ليس مجرد تهديد، بل نابع من حماية مصالح الشركة، حيث أن عائدات USDC، التي تصدرها بالتعاون مع Circle، شكلت 56% من إيراداتها في الربع الثالث من 2025، وتُعد مصدرًا رئيسيًا لمرونتها في مواجهة تقلبات السوق. قطع هذه التدفقات سيهدد تقييم الشركات، ويغير معادلة المنافسة.

تسبب هذا الموقف في توتر سياسي، حيث أدى إلى إرباك في دعم الحزبين، ودفعت بعض أعضاء مجلس الشيوخ إلى إلغاء جلسة التصويت المقررة، مما أدى إلى توقف التشريع بشكل مؤقت، وترك مصير القانون معلقًا.

الوساطة الرئاسية والمفاوضات المكثفة (2-20 فبراير 2026)

في ظل اقتراب الموعد النهائي في 1 مارس، تدخل البيت الأبيض بشكل غير مسبوق، حيث بدأ فريق إدارة بايدن في التوسط بين الأطراف، بهدف التوصل إلى اتفاق قبل نهاية فبراير. فيما يلي أهم محطات الوساطة:

حتى 20 فبراير 2026، مع اقتراب الموعد النهائي، يبقى مصير التشريع الأمريكي للعملات الرقمية مرهونًا بقدرة القطاعين التقليدي والرقمي على التوصل إلى نموذج يوازن بين حماية الودائع، وتحفيز الابتكار، وتقليل المخاطر، خلال الأيام العشرة القادمة.

الإطار النظري والقانوني للحل: مبدأ الحياد في العوائد ونموذج تقييم المخاطر المتبقية

في ظل تعثر الوساطة الرئاسية، ظهرت مسودة داخلية من فريق عمل SEC ووزارة المالية، بعنوان “مشروع قانون إعادة هيكلة السوق الرقمية 2026” (Digital Markets Restructure Act of 2026). تقدم هذه المسودة إطارًا تنظيميًا جديدًا، يعتمد على مبدأ “الحياد في العوائد” و”تقييم المخاطر المتبقية”، ويقلب التصنيف التقليدي للأدوات المالية.

أساسات كسر الاحتكار: مبدأ الحياد في العوائد (Yield Neutrality for Stable Value Instruments)

المادة 205 من المسودة تؤسس لمبدأ جديد، يهدف إلى كسر التصنيف القديم الذي يربط بين دفع الفوائد والبنك أو الأوراق المالية. ينص على أن:

1. فصل امتيازات الترخيص البنكي: أن تقديم عوائد أو فوائد على أدوات رقمية أو مستقرة يُعتبر سلوكًا “محايدًا” من الناحية القانونية، ويجب ألا يُقيد أو يُخصص حصريًا للبنوك أو شركاتها التابعة.
2. آلية ترخيص موحدة صارمة: يُسمح للكيانات غير البنكية بالحصول على ترخيص موحد، بشرط استيفاء أربعة شروط أساسية:
   • الشفافية المطلقة: يجب الإفصاح الكامل عن آلية العائد والأصول الأساسية في سجل السوق الرقمي الموحد.
   • الشفافية القانونية: توثيق مصادر العائد بشكل واضح، سواء كانت فوائد من سندات خزانة، أو رسوم معاملات، أو بروتوكولات بلوكشين.
   • تصنيف المخاطر: يجب أن يخضع هذا العائد لنموذج تقييم المخاطر المتبقية، الذي يحدد مدى ارتباطه بالمخاطر الأصلية.
   • منع الادعاءات الكاذبة: يحظر تمامًا الادعاء بأن العائد مضمون من قبل الحكومة أو FDIC، إلا إذا كان ذلك صحيحًا.
3. الأولوية القانونية (Preemption): يُعلن القانون أن أحكامه تتفوق على أي قوانين سابقة تتعلق بحقوق العائد، بما في ذلك قيود GENIUS.

تقييم المخاطر المتبقية (Residual-Risk Assessment Model): كسر قيود هووي

إذا كان مبدأ الحياد في العوائد يعالج مسألة من يحق له توزيع العوائد، فإن النموذج المقترح لتقييم المخاطر المتبقية (المواد 103 و202) يعالج مسألة كيفية قياس وتقييم المخاطر التي تبقى بعد تطبيق التدابير التقنية والقانونية.

يعتمد النموذج على قياس “المخاطر المتبقية” (Residual Risk)، أي المخاطر التي تبقى بعد تطبيق تقنيات التشفير، العقود الذكية غير القابلة للتغيير، والهياكل القانونية الصارمة. يُقسم هذا المخاطر إلى ثلاثة أبعاد مستقلة وقابلة للقياس:

يُشبه هذا النموذج منظم الحرارة الذكي (Thermostat)، حيث يقيس “مخاطر الاقتصاد” ويضبط مستوى التدخل التنظيمي بشكل ديناميكي، بحيث يتناسب مع مستوى المخاطر المتبقية. عندما تتضخم المخاطر بسبب تلاعب أو غموض، يزداد التدقيق والإفصاح، وعندما يُثبت أن التقنية تزيل المخاطر، يتراجع التدخل.

بتطبيق هذا النموذج على العملات المستقرة ذات العائد، إذا كانت مجرد قناة شفافة تنقل فوائد سندات خزانة أو أصول نقدية، وتُدار بشكل مستقل، فإن المخاطر المتبقية ستكون منخفضة جدًا، ويجب أن يُنظر إليها كأصول آمنة، وليس كتهديدات. هذا يفتح الباب أمام تقنينها، بدلاً من حظرها، ويقربها من النظام المالي التقليدي، ويجعلها أداة لدمج السياسة المالية والنقدية الأمريكية بشكل أكثر فاعلية.

تأثيرات قانون CLARITY على المدى الطويل

نجاح أو فشل قانون CLARITY، وحقوق العوائد على العملات المستقرة، لن يكون مجرد إعادة توزيع أرباح، بل سيؤثر على النظام المالي الأمريكي بشكل عميق، ويشمل:

1. ربط عميق وإعادة تشكيل سوق سندات الخزانة الأمريكية، وتعزيز هيمنة الدولار الرقمي

حتى نهاية 2025، تجاوزت قيمة السوق الإجمالية للعملات المستقرة ذات العائد 150 مليار دولار، مع سوق أوسع يشمل تريليونات الدولارات. وفقًا لمتطلبات GENIUS، يجب أن تكون جميع العملات المستقرة المدعومة بالدولار الأمريكي مدعومة بشكل رئيسي بسندات خزانة قصيرة الأجل (T-bills) ونقد.

• تأثير ثانوي: إذا أُعتمد مبدأ “الحياد في العوائد”، فإن المؤسسات الاستثمارية، مثل إدارة أصول الشركات، ستتزايد طلباتها على الدولار المستقر، مما يدفع إلى شراء هائل من سندات الخزانة الأمريكية، ويخفض عوائدها، ويخفض تكلفة اقتراض الحكومة الأمريكية.
• تأثير ثالث: هذا الطلب سيحول سندات الخزانة إلى أداة استراتيجية، حيث يضغط على العائدات، ويعزز من قوة الدولار كعملة احتياط عالمية، خاصة في الدول النامية التي ستستخدم “الدولار الرقمي” كملاذ ضد التضخم، وتسهيل التحويلات الدولية، مما يعزز الهيمنة الأمريكية بشكل غير مباشر.

2. التحول القسري للبنوك التقليدية ووجوب إعادة هيكلة عميقة

حيث أن البنوك ترى في العملات المستقرة ذات العائد تهديدًا لنموذج هامش الفائدة، فإن حظرها سيؤدي إلى نزوح ودائع هائل، خاصة من البنوك الصغيرة والمتوسطة.

• تأثير ثانوي: ستضطر البنوك إلى التحول، عبر إصدار “ودائع رمزية” (Tokenized Deposits) أو إصدار عملات مستقرة عالية العائد، مع تقليل التكاليف عبر تقليل الفروع والموارد البشرية، مما يعيد هيكلة القطاع المصرفي.
• تأثير ثالث: ستتجه الصناعة نحو تركيز أكبر، مع استحواذ شركات التكنولوجيا المالية الكبرى على حصة السوق، وتوحيد السوق المصرفي في أيدي قلة من الشركات ذات التكنولوجيا المتقدمة.

3. انقسام عميق في قطاع DeFi وظهور “نظام مالي رقمي جديد”

سيؤدي تنظيم CFTC الموسع إلى تصنيف جميع عمليات جمع الأموال في سوق الأصول الرقمية على أنها “بركة سلع”، مما يفرض على جميع المشغلين التسجيل والامتثال.

• تأثير ثانوي: ستشهد بروتوكولات DeFi الكبرى، التي تمتلك موارد وفرق قانونية، تقنينًا وتعاونًا مع الجهات التنظيمية، مما يعزز مكانتها ويحولها إلى “عقد ذكي منظم”.
• تأثير ثالث: أما البروتوكولات الصغيرة، أو التي ترفض الامتثال، فستتجه نحو المناطق غير المنظمة، أو ستختفي، مما ينهي عصر “البرية الغربية” في التمويل اللامركزي، ويؤسس لنظام مالي رقمي منظم، بقيادة وول ستريت، مع قواعد صارمة، وبيئة أكثر أمانًا، ولكن أقل مرونة.

هذه التغييرات، إن نجحت، ستعيد تشكيل المشهد المالي الأمريكي والعالمي، وتحدد قواعد اللعبة لعقود قادمة، مع تأثيرات تتجاوز صناعة التشفير إلى النظام المالي العالمي برمته.