Variante : Réflexions sur le délit d'initié dans le marché des prévisions

Rédaction : Daniel Barabander, Conseiller juridique principal et associé en investissement chez Variant

Traduction : @金色财经 xz

Les opérations d’initiés sur le marché des prévisions sont récemment devenues un sujet de discussion brûlant.

De nombreux fondateurs constatent qu’avant la survenue d’événements majeurs, des adresses de portefeuille inconnues effectuent soudainement des transactions, ce qui les amène à se demander : y a-t-il eu une activité illégale ? Mais pour répondre à cette question, il faut prendre du recul et comprendre le mécanisme réel des opérations d’initiés — ce que la plupart des gens ignorent.

Si vous consultez la majorité des avocats sur la question des opérations d’initiés, vous entendrez beaucoup de termes juridiques obscurs. Ils évoqueront « l’obligation de loyauté et de diligence », « la théorie classique », « la théorie du détournement », « le transmetteur d’informations », « le récepteur d’informations », « l’initié », « l’extérieur », etc. Lorsqu’on tente d’appliquer ces concepts à un domaine émergent comme le marché des prévisions, même eux peuvent se retrouver dans la confusion.

(Ceci n’est pas un conseil juridique, pour toute question spécifique, consultez un professionnel du droit.) Ici, je souhaite proposer un cadre d’analyse simplifié, exposant ma compréhension générale des opérations d’initiés et comment je pense qu’elles devraient s’appliquer au marché des prévisions.

Les opérations d’initiés = une forme de fraude

Ce qu’il faut d’abord comprendre à propos des opérations d’initiés, c’est que la loi les considère comme une forme de fraude. Comme pour toute fraude, cela implique une tromperie visant un gain personnel. Cette tromperie découle généralement d’une violation d’un engagement explicite ou implicite concernant « l’utilisation de l’information à usage limité ». En réalité, il n’existe pas de « loi spécifique sur les opérations d’initiés », mais seulement des règles anti-fraude applicables à ces opérations. La différence principale entre la fraude d’initié et la fraude ordinaire réside dans le fait que l’engagement ou la promesse est souvent plus subtil, ce qui facilite sa violation.

Le modèle typique d’opérations d’initiés est : un employé viole son engagement envers son employeur en utilisant une information non publique importante pour effectuer des transactions boursières. Que vous soyez d’accord ou non, en travaillant pour une entreprise, vous avez implicitement promis (selon la loi) d’agir dans le meilleur intérêt de l’entreprise et de ses actionnaires. Cet engagement est probablement explicitement inscrit dans le manuel de l’employé que vous avez accepté lors de votre embauche. Lorsqu’un employé utilise une information non publique importante pour acheter ou vendre des actions de l’entreprise, la partie adverse, c’est-à-dire l’actionnaire, se trouve en position d’asymétrie d’information ; exploiter cette asymétrie constitue une violation frauduleuse de l’engagement envers l’actionnaire.

Ce que l’on oublie souvent, c’est que ce n’est qu’une manifestation parmi d’autres des opérations d’initiés. Toute personne qui, lors d’une transaction, viole de manière frauduleuse un engagement explicite ou implicite peut commettre une opération d’initiés.

Par exemple : supposons qu’un employé apprenne qu’une fusion ou acquisition est en cours dans son entreprise. Conscient que ce type d’opération d’initiés est interdit, il tente « habilement » d’utiliser cette information non publique pour acheter des actions du principal concurrent de l’entreprise, anticipant une hausse du cours après l’annonce. Bien que cet employé n’ait pas d’obligation implicite de loyauté envers l’actionnaire du concurrent, cette démarche peut tout de même constituer une opération d’initiés. La raison en est que, par le biais de politiques internes, d’accords de confidentialité ou d’un devoir implicite de loyauté, il a promis à son propre employeur de n’utiliser l’information confidentielle qu’à des fins commerciales légitimes. Utiliser cette information pour effectuer une transaction personnelle sur les actions du concurrent viole clairement cet engagement. Par conséquent, cet employé peut être considéré comme ayant violé frauduleusement son engagement, ce qui constitue une opération d’initiés.

L’engagement est au cœur du problème

L’engagement est le point central. Supposons qu’une personne, lors d’un déjeuner, entende par hasard deux banquiers d’affaires parler à voix haute d’une fusion ou acquisition en cours. Après avoir reconnu la société cible, elle quitte le restaurant et achète ou vend des actions de cette société avant l’annonce officielle. Bien que cette information soit manifestement non publique et importante, cela ne constitue généralement pas une opération d’initiés. Car le trader n’a pas fait de promesse explicite ou implicite de confidentialité envers les banquiers, ni n’a de devoir implicite envers la société ou ses actionnaires. Les banquiers peuvent avoir violé leur propre obligation en parlant imprudemment en public, mais si le trader n’a pas frauduleusement violé une obligation, il n’y a pas de fraude — donc pas d’opération d’initiés.

Toute personne qui viole de manière frauduleuse un engagement explicite ou implicite lors d’une transaction peut commettre une opération d’initiés.

En comprenant cela sous l’angle de la « violation frauduleuse de l’engagement », on peut corriger une idée reçue : les opérations d’initiés ne se limitent pas au secteur des valeurs mobilières. Au contraire, des problématiques similaires peuvent survenir sur le marché des matières premières (y compris les dérivés). Par exemple, un trader de Cargill, ayant appris par son travail que la société allait acheter massivement du blé, effectue une transaction anticipée sur le marché à terme du blé via son compte personnel. Ce comportement est très probablement une opération d’initiés. En effet, par le biais de politiques internes, d’accords de confidentialité ou de ses responsabilités professionnelles, le trader a promis de n’utiliser l’information confidentielle qu’à des fins commerciales de Cargill. Sa transaction personnelle constitue une violation frauduleuse de cet engagement. En revanche, si ses responsabilités incluaient la représentation de Cargill lors de l’exécution de l’achat, cela ne constituerait pas une opération d’initiés — même s’il agit en se basant sur une information non publique (connaissance du projet de marché de l’entreprise), il n’y a pas de violation frauduleuse de l’engagement : le trader n’a pas de devoir implicite envers d’autres traders de futures, et l’utilisation de cette information dans le cadre de ses fonctions est autorisée.

Les opérations d’initiés s’appliquent aussi au marché des prévisions

Que signifie cela pour les traders du marché des prévisions ? Mon point de vue, peut-être un peu trop simple, est que la loi elle-même ne change pas. La fraude reste une fraude, et les règles juridiques sont flexibles. La question clé est toujours : le trader a-t-il frauduleusement violé un engagement lors de sa transaction ?

Ainsi, si un employé de Tesla détient des données financières du quatrième trimestre et utilise cette information pour trader sur le marché des prévisions « Tesla, le quatrième trimestre dépassera-t-il les attentes ? », cela constitue très probablement une opération d’initiés. La raison est que cet employé viole soit son engagement envers les actionnaires de Tesla, soit une obligation de confidentialité ou un accord interdisant l’utilisation d’informations confidentielles à des fins personnelles. Mais si ce même employé se met à trader sur le marché des prévisions « La croissance de la demande de véhicules électriques aux États-Unis dans deux ans dépassera-t-elle la demande de pétrole ? », en utilisant uniquement des données publiques sur la popularité des véhicules électriques et ses connaissances professionnelles acquises chez Tesla (et non des plans internes de Tesla), cela ne constitue probablement pas une opération d’initiés, car il n’y a pas d’abus d’informations confidentielles ni de violation d’engagement.

Cependant, le marché des prévisions poussera la loi à ses limites et testera sa capacité à s’adapter ou à être dépassée. Les marchés traditionnels sont généralement liés à des entreprises spécifiques : le marché des valeurs mobilières concerne directement une société (par exemple, Tesla, le quatrième trimestre), tandis que le marché des matières premières est indirectement lié (par exemple, l’achat de blé par Cargill). Cela est crucial, car ce sont souvent ces entreprises qui fournissent les engagements de confidentialité et d’utilisation limitée des informations — ce qui constitue la base de la responsabilité en cas d’opérations d’initiés, qu’il s’agisse d’engagements légaux implicites ou explicites via des accords de confidentialité, politiques, etc.

Le marché des prévisions, en élargissant la gamme d’actifs négociables (rendant presque tout négociable), augmente aussi la source d’informations potentiellement précieuses et confidentielles, souvent dans des scénarios où la nature de ces engagements est très floue. Cela est particulièrement vrai dans les marchés sans autorisation ou à opinions, qui ne concernent généralement pas des sociétés spécifiques.

Par exemple : supposons qu’un lycée ait un marché de prévisions « Qui sera le roi du bal de fin d’année ? ». Votre ami, très populaire dans la classe, vous confie qu’il ne pourra pas assister au bal. Si vous utilisez cette information pour trader, cela constitue-t-il une opération d’initiés ? La question juridique reste celle de savoir si vous avez frauduleusement violé un engagement, mais dans ce contexte, tout engagement de ce type doit être implicite dans votre relation ou dans la situation de divulgation de l’information, et non basé sur une obligation claire ou un accord formel avec une société. Cela rend la qualification d’opération d’initiés très difficile à établir en justice.

Les frontières légales deviendront rapidement très floues.