ステーブルコイン 2% 割引新規背後に、アメリカSECは何のシグナルを発信しているのか？

原文作者：Tonya M. Evans
編譯：Odaily 星球日報 Golem

2023年2月19日、米国証券取引委員会（SEC）取引・マーケティング部門は、新たなFAQを発表し、ブローカー・ディーラーがペイメント型ステーブルコインをネット資本規則に基づきどのように取り扱うべきかを明らかにした。その後、SEC暗号通貨ワーキンググループのヘスター・ピアース（Hester Peirce）委員長は、「2％のディスカウントで十分」と題した声明を発表した。
ピアース氏は、もしブローカー・ディーラーがネット資本の計算において、条件を満たすペイメントステーブルコインの自己ポジションに対して「2％のディスカウント」を適用し、ペナルティ的な100％のディスカウントを避ける場合、SECのスタッフは異議を唱えないだろうと述べている。
これはやや難解に聞こえるかもしれないが、この会計調整は、2025年初頭からSECが暗号資産に対する態度を緩和し始め、デジタル資産を主流金融システムに実質的に取り込むための最も影響力のある施策の一つとなる可能性がある。

最低純資本とディスカウント
この背景を理解するには、「ディスカウント」の意味をブローカー・ディーラーの領域で理解する必要がある。
証券取引法第15c3-1条規則によると、ブローカー・ディーラーは最低純資本、より正確には流動性バッファを維持しなければならず、これにより企業が困難に直面した際に顧客を保護する。
このバッファを計算する際、企業は帳簿上の資産に対して「資産減損」を適用し、その価値をリスクに応じて引き下げる必要がある。したがって、リスクの高い資産や変動性の大きい資産は大きなディスカウントを受ける一方、現金は影響を受けない。
従来、一部のブローカー・ディーラーはステーブルコインに対して100％のディスカウントを適用しており、これによりこれらの保有は資本計算に全く反映されていなかった。
その結果、ステーブルコインの保有コストが過剰になり、規制対象の仲介機関にとっては財務的に持続困難となっていた。
しかし、現在の2％のディスカウントは、この計算方式を根本的に変え、ペイメント型ステーブルコインを、米国債や現金、短期国債などの基礎資産に類似した貨幣市場ファンドと同等の扱いにする。
ピアース氏が指摘するように、《GENIUS法案》に基づき、ステーブルコインの発行準備金要件は、登録済みの貨幣市場ファンド（政府貨幣市場ファンドを含む）の「適格証券」要件よりも実質的に厳格である。彼女の見解では、これらのツールの実質的な裏付け資産を考慮すると、100％のディスカウントは過度に厳しすぎる。

これは非常に重要なポイントだ。なぜなら、ステーブルコインはブロックチェーン上の取引の「支柱」であり、価値の流通手段であり、取引・決済・支払いを促進する慎重なエンジンだからだ。
もしブローカー・ディーラーがこれらのトークンを資本ポジションを空にせずに保有できなければ、トークン化証券市場に効果的に参加できず、実体の取引所取引商品（ETP）の創出や提供も難しくなる。機関投資家の暗号通貨と証券の一体化サービスの需要に応えることもできなくなる。

「2％ディスカウント」声明のタイミング
この「2％ディスカウント」の発表は、タイミングが極めて重要だ。
2025年7月18日にトランプ大統領が署名した《GENIUS法案》は、最初の包括的な連邦支払いステーブルコインの枠組みを創設した。この法案は、ステーブルコイン発行機関に対して準備金要件、許可手続き、規制メカニズムを設定し、支払いステーブルコインとその他のデジタル資産を区別する規制枠組みに組み込んでいる。
連邦預金保険公社（FDIC）は、現在、預金機関が子会社を通じて支払いステーブルコインを発行する申請手続きを進めている。貨幣監督庁（OCC）も独自の枠組みを構築中だ。要するに、連邦規制当局は2026年7月の最終期限までに重要な実施細則を策定しようと、秒刻みで動いている。

ピアース氏の声明と付随するFAQは、《GENIUS法案》の立法枠組みとSEC自身の規則手帳との間のギャップを埋める役割を果たしている。
FAQでは、「支払いステーブルコイン」の定義について未来志向の視点が示されている。法案施行前は、州の規制基準（州の送金許可証や、法案で規定された準備金要件、登録会計士による月次証明報告など）に依存していたが、施行後は法案の標準に変わる。
この二重基準のアプローチにより、ブローカー・ディーラーは《GENIUS法案》の全面施行を待たずに、ステーブルコインを合法的な取引ツールとして扱い始めることができる。

ピアース氏はまた、スタッフの指導はあくまで始まりだと述べている。彼女は、市場参加者に対し、支払いステーブルコインを規則に正式に組み込むための15c3-1規則の修正案について意見を求め、他の規則の更新についても意見募集を行うよう呼びかけている。この公開意見募集の取り組みは、委員会が単なるFAQの改訂だけでなく、より体系的にステーブルコインを規制体系に統合しようとしていることの表れだ。

規制の正確性に影響を与える政策
2025年1月、当時の代理委員長マーク・ウエダ（Mark Uyeda）の指導の下、暗号通貨ワーキンググループが設立されて以来、SECは従来の執行重視の規制から段階的に脱却しつつある。
例えば、SECは暗号資産証券の管理に関するガイダンスを発表し、暗号資産証券は紙の証券のような管理要件を満たす必要はなく、ブローカー・ディーラーが実物のETPの作成や償還を支援できることを明示した。さらに、代替取引システム（ATS）が暗号通貨取引ペアの取引を支援する仕組みも解説している。
また、今日のステーブルコインに関するFAQページは、譲渡代理人の義務から証券投資者保護公社（SIPC）の非証券暗号資産の保護（またはその欠如）まで、多岐にわたる包括的なリソースへと進化している。
これらの措置は、伝統的金融サービス業にとって大きな影響をもたらす。

• 数字資産分野への参入を検討している銀行やブローカー・ディーラーは、保有するステーブルコインの資本処理方法についてより明確に理解できる。
• 以前は大量ポジション（最終的にバランスシート上の純資産がゼロになる）維持のコストに躊躇していた企業も、再検討の余地が出てきた。
• 管理機関、清算機関、ATS運営者は、トークン化証券の決済を模索しており、今や決済資産（ステーブルコイン）が規制上の負担とみなされないことを理解している。

一般投資家、特に従来の金融サービスに見過ごされてきた層にとっても、その影響は重要だ。国際通貨基金（IMF）は、ステーブルコインが越境決済や新興市場の貯蓄手段、より広範な金融参加の手段として実用性を証明していると指摘している。
規制された仲介機関がステーブルコインを保有し取引できるようになれば、より信頼できる規制の枠組みを通じてこれらのサービスが提供され、リスクの高い未規制のオフショアプラットフォームに頼る必要がなくなる。

連邦と州の摩擦は依然続く
もちろん、これらは孤立した話ではない。連邦政府と州政府の間には摩擦も存在する。《GENIUS法案》の施行スケジュールは非常にタイトだ。各州の規制当局は2026年7月までに規制枠組みの認証を完了しなければならない。
ニューヨーク州検事総長のリティシア・ジェームズ（Letitia James）氏が提起した消費者詐欺保護の問題も未解決だ。連邦と州の規制の相互作用は必然的に摩擦を生む。さらに、どのデジタル資産が証券に該当し、どれが商品に該当するかを明確にする市場構造の立法も議会で審議中だ。

したがって、2％のディスカウントは、いかに微細に見えても、より深い意味を持つ。すなわち、連邦証券規制当局は、ステーブルコインを単なる付随的な存在ではなく、機能的な金融ツールとして取り込むために規則を積極的に調整していることを示している。
この調整が市場の動きに追いつき、《GENIUS法案》の実施がその約束を果たすかどうかは今後の注目点だ。しかし、規制の敵対から規制の統合へと進む過程において、こうした技術的かつあまり知られていない作業こそが、政策を実現に導く鍵となる。