Таємна війна за стабільні монети: хто стане «найбільшим переможцем» — емітенти, додатки чи користувачі?

Автор: Джона Буріан, інвестор Blockchain Capital

Переклад: Felix, PANews

Резюме: За умов трьохсторонньої гри користувачі навпаки можуть стати кінцевими вигодонабувачами цієї гри та отримати більшу частку прибутку.

Останні роки, за великими прибутками емісії стабільних монет, зростає боротьба між емісійниками, рівнем застосування та користувачами. Інвестор Blockchain Capital опублікував статтю, яка розкриває механізм розподілу прибутків стабільних монет та еволюцію бізнес-логіки. Нижче наведено деталі.

Емісійники стабільних монет мають одну з найприбутковіших бізнес-моделей у світі, і ця надприбутковість робить їх об’єктом конкуренції з боку різних сторін. У Blockchain Capital ми спостерігали за трьохсторонньою боротьбою між емісійниками, рівнем застосування та користувачами за контроль над прибутками.

Ми інвестували в кілька ключових емісійників (таких як Tether, Circle, Paxos), а також у кілька застосунків, які прагнуть отримати свою частку (наприклад, Aave, Phantom, Polymarket, RedotPay тощо). Ось наші спостереження.

Емісійники отримують значний прибуток

Користувачі надсилають емісійникам фіатні гроші, а ті створюють цифровий долар у блокчейні. За лаштунками емісійники вкладають ці фіатні гроші у готівку або її еквіваленти, отримуючи безризикову ставку. Це весь їхній бізнес. У порівнянні з цим, банки після залучення депозитів видають кредити, управляють кредитним ризиком і підтримують мережу відділень; страхові компанії збирають страхові внески, але в кінцевому підсумку виплачують страхові виплати. Емісійники стабільних монет здебільшого тримають державні облігації, отримуючи грошовий потік без складних операцій або ризиків.

Доходи емісійників зростають із збільшенням управління активами, а операційні витрати залишаються майже незмінними: це справжня машина для отримання грошового потоку без обмежень. Tether повідомляє, що їхня команда налічує близько 300 осіб, і очікує, що до 2025 року прибутки досягнуть 10 мільярдів доларів. Це один із найкращих бізнес-моделей у історії.

Але надприбутки неодмінно привертають зазіхальників.

Застосунки також прагнуть отримати свою частку

Більшість користувачів ніколи не мають прямого контакту з емісійниками, вони взаємодіють із стабільними монетами через застосунки, такі як Phantom, які контролюють відносини з користувачами.

Великі біржі, DeFi-протоколи та відомі гаманці мають значний вплив на емісійників. Вони можуть встановлювати стандартні стабільні монети та через одне рішення інтегрувати або відмовитися від певної стабільної монети, маючи контроль над потоками капіталу. Якщо сотні мільйонів або мільярди доларів у стабільних монетах залишаються в одному застосунку, він може вимагати від емісійника ділитися доходами від плаваючих відсотків (float). Логіка проста: ми поширюємо ваші активи і закріплюємо поведінку користувачів, тому ви повинні ділитися прибутком, інакше перенаправимо користувачів до конкурентних стабільних монет.

Це вже відбувається. Найяскравіший приклад — стосунки Coinbase і Circle. Спочатку Coinbase був головним дистриб’ютором USDC і домовився про розподіл прибутків. За повідомленнями, Coinbase отримує 100% доходу від відсотків, що генеруються USDC на їхній платформі, і 50% — від USDC, що генерується поза платформою. Застосунки як у портфоліо, так і поза ним поступово приймають цю стратегію, активно прагнучи до своєї частки.

Створення власної стабільної монети: обхід емісійника

Застосунки також можуть запускати власні стабільні монети або «обгортки» (wrappers), повністю обходячи емісійників. Вони не напряму перенаправляють користувачів до USDC або USDT, а пропонують баланс у доларах, підтриманий комбінацією стабільної монети та короткострокових цінних паперів. У цьому випадку дистриб’ютор фактично вже частково бере участь у процесі емісії. GHO — стабільна монета Aave — один із таких прикладів.

Однак застосунки часто не мають ресурсів або ліцензій для створення повної інфраструктури емісії. Тому вони обирають модель «емісія як сервіс» (Issuer-as-a-Service) з білим ярликом. Paxos є одним із провідних постачальників білих ярликів, підтримуючи PayPal із їхньою PYUSD. Це дозволяє PayPal отримувати прибуток від плаваючих відсотків без необхідності вести переговори з великими емісійниками.

Леверидж емісійників

Застосунки не можуть повністю контролювати емісійників. Такі стабільні монети, як USDC і USDT, мають сильний мережевий ефект. Вони є резервом у всій DeFi-екосистемі і базовою парою для більшості торгових пар. Брендові стабільні монети можуть бути менш популярними у користувачів через меншу ліквідність і низький рівень інтеграції.

Крім того, білий ярлик стабільних монет не прагне до «нейтральності», як USDT. Компанія, яка конкурує з PayPal на рівні застосунків, можливо, не захоче підтримувати PYUSD, оскільки це фінансує конкурента. Аналогічно, це могло вплинути на ранній розвиток Circle: біржі, такі як Binance, спочатку не були готові активно просувати USDC через тісні зв’язки з Coinbase, тому переорієнтувалися на підтримку USDT. Зараз обсяг торгів USDT на Binance приблизно у п’ять разів більший за USDC.

Потреба користувачів у плаваючому доході

На ринках розвинених країн користувачі очікують отримувати доходи, що створює тиск на емісійників і застосунки. Коли безризикова ставка становить близько 4%, американські користувачі починають питати: чому їхній цифровий долар не приносить ніякого доходу? Коли один гаманець пропонує доход, а інший — ні, користувачі масово переходять до того, що дає дохід.

Якщо така очікуваність стане нормою, застосунки опиняться у складній ситуації. Щоб залишатися конкурентоспроможними, вони, ймовірно, будуть змушені частково повертати доходи користувачам, що змусить їх більш жорстко вести переговори з емісійниками. Якщо застосунок не зможе отримати частку прибутку, йому буде важко платити відсотки користувачам без збитків. З поширенням продуктів, що пропонують «дохід від стабільних балансів», модель «усі доходи залишаються у емісійника» стане важкою для підтримки.

Однак цей тиск не є універсальним. У багатьох закордонних ринках основна цінність доларових стабільних монет — боротьба з інфляцією і валютним контролем, а не отримання доходу. Користувачі, які прагнуть уникнути знецінення активів, можливо, не дуже переймаються ставкою у 4%. Для глобальних емісійників із високою проникністю у ці регіони, потреба у доході менш актуальна. Ми вважаємо, що ця динаміка може бути вигідною Tether, яка має найбільшу закордонну аудиторію.

Висновки

Загалом, очікування користувачів і прибутки емісійників ставлять застосунки у двозначне становище. Вони опиняються між користувачами, які прагнуть отримати дохід, і емісійниками, що прагнуть зберегти прибутки. Структура стабільних монет швидко еволюціонує, і розподіл прибутків залишається предметом гри. Мій прогноз — користувачі навпаки можуть стати кінцевими вигодонабувачами цієї гри і отримати більшу частку прибутку.

Додаткове читання: Посібник з доходів стабільних монет: які з 8 типів найкращі?