"Дефіцитні активи" у епоху ШІ? Goldman Sachs: HALO -- важкі активи, що не вийдуть з моди

Автор:追風交易台

Коли продукти на базі штучного інтелекту стають легше копіювати, ринок починає заново оцінювати ціни на «важкі активи», такі як електромережі, трубопроводи, інфраструктура та довгострокові потужності, які важко відтворити.

24 лютого відділ глобальних інвестиційних досліджень Goldman Sachs опублікував новий звіт «HALO вплив: важкі активи, низька застарілість в епоху AI» (The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era), у якому стверджується, що на тлі зростання реальних ставок, фрагментації геополітичної ситуації, перебудови ланцюгів постачання та хвилі капіталовкладень в AI, основна логіка ціноутворення на фондовому ринку змінюється з «розширюваної легкої активної історії» на «можливість побудови, важко замінюваних фізичних потужностей та мереж».

Голден Сакс підсумовує цю зміну як «перезавантаження цінності на основі дефіциту».

«Вищі реальні доходності, фрагментація геополітичної ситуації та перебудова ланцюгів постачання повертають лідерство у сфері акцій до матеріальних виробничих активів. Ринок винагороджує потужності, мережі, інфраструктуру та складність інженерних рішень — ці активи мають високі витрати на копіювання і менш схильні до технологічної застарілості.»

Що таке HALO?

Голден Сакс називає цими компаніями «HALO», що означає «важкі активи» та «низька застарілість» — поєднання важких активів і низької застарілості (Heavy Assets, Low Obsolescence).

• Важкі активи (Heavy Assets): Бізнес-моделі, побудовані на великих фізичних капіталах, що мають високий бар’єр для копіювання — наприклад, через витрати, регулювання, час будівництва, складність інженерії або труднощі з інтеграцією мереж.
• Низька застарілість (Low Obsolescence): Економічна цінність цих активів здатна витримати технологічні цикли і зберігати свою актуальність тривалий час.

Приклади — мережі передачі електроенергії, газопроводи, комунальні підприємства, транспортна інфраструктура, ключове обладнання та різні промислові потужності з довгим циклом заміни, що значно повільніше оновлюються у порівнянні з цифровими технологіями.

Ці активи важко створити з нуля. У сучасних умовах швидких технологічних змін заміна таких фізичних активів відбувається дуже повільно. Технологічні інновації не можуть легко замінити транснаціональний газопровід або замінити масштабну національну електромережу за допомогою коду.

Голден Сакс зауважує, що зараз компанії вирішують повернутися до фізичних активів. Потужності, інфраструктура та довгострокові активи отримують безпрецедентну цінність.

Чому в епоху AI міф про легкі активи закінчується?

За останні десять років, після глобальної фінансової кризи, низькі ставки та велика кількість ліквідності сприяли формуванню бізнес-моделей, орієнтованих на масштабованість, а не на фізичний капітал. Технологічні компанії та сфери з легкими активами отримували високі премії за оцінками.

Але цей баланс руйнується. Швидкий розвиток штучного інтелекту створює сильний «двойний тиск» на глобальні ринки.

По-перше, AI руйнує домінуючу за останні десять років модель «нової економіки», роблячи прибутковість і кінцеву вартість деяких секторів з легкими активами менш передбачуваними. Голден Сакс прямо заявляє: «Революція AI ставить під сумнів прибутковість та кінцеву цінність програмного забезпечення і IT-послуг.»

Звіт згадує сфери — програмне забезпечення, IT-послуги, видавництво, ігри, логістичні платформи та навіть управління активами — і каже, що їхні конкурентні переваги переоцінюються. Голден Сакс прямо говорить: «Недавнє значне зниження оцінки програмного забезпечення і IT-послуг не пов’язане з короткостроковим падінням прибутків, а з переоцінкою кінцевої вартості та стійкості прибутковості — історично високі прибутки вважаються більш вразливими до конкуренції.»

Інакше кажучи, AI знижує витрати на обробку інформації, зменшує диференціацію і змушує ринок більш обережно оцінювати довгострокові грошові потоки.

По-друге, AI змінює структуру капіталовкладень. Голден Сакс зазначає: «AI одночасно перетворює деяких із найвизначніших переможців у сегменті легких активів у найбільших у історії гравців із капіталовкладень.»

Щоб зберегти лідерство у великих моделях і змаганнях за обчислювальні ресурси, п’ять найбільших технологічних гігантів США почали безпрецедентний інвестиційний цикл. Згідно з даними, з моменту запуску ChatGPT у 2022 році, їхні капітальні витрати (Capex) у 2023–2026 роках сягнуть близько 1,5 трильйонів доларів. Для порівняння, до цього вони витратили всього близько 600 мільярдів доларів за всю історію.

Ще більш вражаюче — у 2026 році ці компанії планують витратити понад 650 мільярдів доларів лише за один рік. Це означає, що за один рік вони витратять більше, ніж за весь попередній період до появи AI. Це наймасштабніший і найшвидший цикл капіталовкладень у технологічній історії.

Значить, два висновки: по-перше, «інфраструктура обчислювальних потужностей» — це класичний цикл фізичних активів; по-друге, AI не зробила світ легшим, навпаки — вона дозволила багатьом галузям отримати вигоду від здатності «будувати, постачати і доставляти».

Коли технологічні гіганти перетворюються на «важкі активи» — інфраструктурних монстрів, віра у переваги легких активів природно послаблюється.

Ринок справді нагороджує HALO

Інвесторський інстинкт дуже гострий. Різниця у показниках «важких активів» (GSSTCAPI) і «легких активів» (GSSTCAPL) дає найнаочніший приклад — ринок чітко показує, які активи цінуються більше.

Дані свідчать, що концентрація активів стала ключовим фактором у визначенні оцінки та доходності. У звіті Голден Сакс зазначає: «З 2025 року наш новий портфель важких активів (GSSTCAPI) випереджає легкі активи (GSSTCAPL) на 35%.»

Це перевага — не просто коливання цін, а конвергенція логіки оцінки.

На початку 2020-х років через те, що багато старих економічних компаній вважалися «структурними пастками», оцінки європейських зростаючих акцій у порівнянні з цінностями були більш ніж удвічі вищими, з премією понад 150%. Але тепер різниця у оцінках між важкими і легкими активами суттєво зменшилася.

Що ще важливіше — спосіб зменшення ціни. Голден Сакс зазначає, що зараз оцінки майже однакові, але цей процес «більше зумовлений переоцінкою важких активів, ніж зниженням оцінки легких активів.»

Крім деяких секторів, що безпосередньо піддаються ризику AI-революції, таких як програмне забезпечення, загалом ринок рухається шляхом підвищення оцінки важких активів і відповідного зниження легких. Це свідчить, що інвестиційні кошти активно переорієнтовуються на фізичний капітал, цінуючи його гнучкість і стратегічну цінність.

Як визначити «важкі активи»: шість ключових показників

Щоб глибше зрозуміти, які компанії справді залежать від фізичного капіталу, Голден Сакс відмовився від одного показника і створив комплексну систему «оцінки капіталомісткості» з шести критеріїв. Вона відображає новий погляд ринку на якість активів.

1. Щільність фізичних активів (чисті операційні активи/продажі): чим вищий показник, тим більше фізичного базису потрібно для отримання одного долара доходу.
2. Щільність основних засобів (заводи, обладнання/продажі): залежність від фізичних будівель і обладнання.
3. Доля основних засобів (заводи, обладнання/загальні активи): скільки коштів у балансі компанії «заблоковано» у довгострокових фізичних активах.
4. Капітало-робоче співвідношення (фізичні активи/кількість працівників): показує, чи бізнес залежить від машин або від людських ресурсів.
5. Щільність капіталовкладень (Capex/продажі): скільки потрібно вкладати щороку для підтримки або розширення бізнесу.
6. Навантаження капіталовкладень (Capex/EBITDA): наскільки операційний грошовий потік витрачається на підтримку активів.

За допомогою цих шести критеріїв Голден Сакс класифікує компанії на різні групи.

Компанії з комунальних служб, ресурсів, енергетики та телекомунікацій беззаперечно належать до важких активів — через високий рівень регулювання, великі капітальні витрати і довгий строк служби активів.

З іншого боку, сфери програмного забезпечення, IT-послуг, інтернету та медіа — це компанії з легкими активами, що залежать від людського капіталу.

Між тим, існує «проміжна зона». Голден Сакс виявив, що автомобілі та авіація явно належать до важких активів; але через брендові активи, технології виробництва і довгострокові інвестиції у процеси, люксові бренди та напої також потрапляють до категорії «низька застарілість» — високоякісних активів. Водночас, споживчі послуги, азартні ігри та більшість роздрібних компаній — це структурно легкі активи, де економічна цінність залежить від праці і маркетингу, а не від фізичного капіталу.

Макроекономічний тренд і динаміка результатів

Чому саме зараз відбувається вибух важких активів? Відповідь у двовекторній синергії макроекономічних показників і фундаментальних показників компаній.

Щодо рівня ставок, акції з важкими активами зазвичай демонструють хороші результати у періоди високих ставок. Адже високі доходності різко знижують оцінки довгострокових, легких активів і зростаючих компаній. Водночас, сфери, пов’язані з фізичним виробництвом, отримують вигоду від більшої активності у реальній економіці та державних витрат. Голден Сакс зазначає, що політичний курс нині спрямований у бік інвестицій у реальні активи, створюючи «структурний попутний вітер» для капіталомістких компаній.

Ще один важливий фактор — циклічність. Виробництво і сфера послуг — ключові індикатори. Важкі активи тісно пов’язані з промисловим виробництвом і капітальними витратами. Голден Сакс відзначає, що зростання PMI (особливо очікувань щодо майбутнього бізнесу) у виробництві і його перевищення PMI у сфері послуг знову сприяє перевазі важких активів.

Що стосується довгострокової прибутковості ринку, то баланс також зміщується.

За попередній цикл, компанії з легкими активами отримували довгострокову премію за високий прибуток. Але з 2025 року, хоча короткострокові прибутки важких активів зазнавали впливу торгових бар’єрів і тарифів (оскільки вони — виробники сировини і експортери, більш чутливі до тарифів, ніж сфери послуг), після усунення короткострокових шумів тенденція стала очевидною.

Голден Сакс підкреслює: «Прибутковий потенціал компаній з важкими активами останнім часом став позитивним, очікування зростають; у той час як у легких активів — зниження.»

Прогнозується, що у найближчі роки середньорічний темп зростання EPS (CAGR) для портфеля важких активів становитиме 14%, тоді як для легких — лише 10%. Ще більш критично — ключовий показник, що підтримує високі оцінки легких активів — ROE (рентабельність власного капіталу), — починає знижуватися. Ринок очікує, що ROE легких активів залишатиметься стабільним, тоді як у важких — покращиться.

Концентрація капіталу: початок циклу повернення до важких активів

Якщо логіка ясна і оцінки вже зійшлися, чи означає це, що тренд на важкі активи вже завершився?

З точки зору інвестиційної боротьби, ні — вона ще далека від завершення.

Останні кілька місяців лідерство важких активів пов’язане з тим, що ринок прагне позбавитися від переповнених і дорогих позицій у «американських технологічних акціях». За останні 12 місяців фонди цінностей у Європі отримали чистий приплив у 3%, тоді як фонди зростання — чистий відтік у 9%.

Однак Голден Сакс прямо каже: «Незважаючи на короткострокові коливання, довгострокові позиції залишаються дуже слабкими: сукупний відтік з фондів цінностей у Європі залишається близько -40% від їхнього управлінського обсягу.»

Це означає, що глобальні інвестори все ще дуже недооцінюють цінність важких активів. Враховуючи цю різницю у позиціях, логіка переваги важких активів перед легкими залишається міцною.

У цьому світі, де AI швидко змінює структуру, віртуальний світ стрімко зростає, тоді як фізичний — залишається надзвичайно цінним. Чи це довгострокова зміна лідерів на ринку, чи перерозподіл у циклі — для інвесторів фізичний капітал із його «бронежилетом» має все більше привабливих характеристик.