Tác giả: Dune
Dịch: Felix, PANews
Gần đây, Dune hợp tác với Steakhouse Financial ra mắt bộ dữ liệu về stablecoin, bao gồm thành phần người sở hữu, dòng vốn, phân loại hành vi trên chuỗi và tốc độ lưu thông, có thể cung cấp căn cứ cho phân tích cấp tổ chức, báo cáo nghiên cứu, giám sát tuân thủ và quyết định cấp cao. Thông qua việc giải thích bộ dữ liệu này, Dune đã tiết lộ một số thực trạng của thị trường stablecoin. Dưới đây là chi tiết nội dung.
Mọi người đều đang trích dẫn dữ liệu về cung stablecoin. Trong các báo cáo, cuộc họp tài chính, phiên điều trần chính sách, dữ liệu về cung luôn xuất hiện. Nhưng ngoài con số “lượng cung vượt quá 3000 tỷ USD”, chúng ta thực sự hiểu biết bao nhiêu về stablecoin?
Ai đang sở hữu chúng? Mức độ tập trung quyền sở hữu như thế nào? Tốc độ lưu thông của chúng ra sao? Chạy trên các blockchain nào? Mục đích thực tế của chúng là gì? Là thanh khoản DeFi, thanh toán, hay chỉ đơn thuần là vốn nhàn rỗi?
Khi Meta công bố kế hoạch tích hợp thanh toán stablecoin của bên thứ ba trên nền tảng của họ; Bridge nhận được phê duyệt của OCC (Ngân hàng Quản lý Tài chính Hoa Kỳ) để thành lập ngân hàng ủy thác quốc gia; Payoneer mở chức năng stablecoin cho 2 triệu thương nhân; Anchorage Digital cung cấp dịch vụ stablecoin tuân thủ cho các ngân hàng ngoài Mỹ. Các tổ chức và cơ quan quản lý đang đổ bộ vào thị trường, họ cần câu trả lời còn sâu sắc hơn nhiều so với chỉ một con số cung cấp.
Chúng tôi sử dụng bộ dữ liệu stablecoin mới nhất của Dune để trả lời các câu hỏi này. Dưới đây là những gì dữ liệu tiết lộ:
Tổng quan về cung
Tính đến tháng 1 năm 2026, tổng cung hoàn toàn pha loãng của 15 loại stablecoin lớn nhất trên các chuỗi EVM-compatible, Solana và Tron đạt 304 tỷ USD, tăng 49% so với cùng kỳ năm ngoái. USDT của Tether (197 tỷ USD) và USDC của Circle (73 tỷ USD) vẫn chiếm 89% thị phần.
Phân theo chuỗi, Ethereum chiếm 1760 tỷ USD (58%); Tron 840 tỷ USD (28%); Solana 150 tỷ USD (5%); BNB Chain 130 tỷ USD (4%). Mặc dù tổng cung gần như gấp đôi, nhưng phân bổ cung trên các chuỗi trong năm qua gần như không thay đổi.
Nguồn: Dune
Ngoài hai stablecoin chính, năm 2025 được dự đoán là “năm của các thách thức”. USDS (Sky Ecosystem) tăng trưởng vốn hóa 376%, đạt 6,3 tỷ USD. PYUSD (PayPal) tăng 753%, đạt 2,8 tỷ USD. RLUSD (Ripple) từ 58 triệu USD vọt lên 1,1 tỷ USD, tăng 1803%. USDG tăng 52 lần về vốn hóa. USD1 còn chưa đầy một năm đã từ không lên 5,1 tỷ USD.
Tuy nhiên, không phải tất cả các thách thức đều đạt tăng trưởng. USD0 giảm 66%, còn USDe của Ethena đạt đỉnh vào tháng 10 (gần gấp ba lần) rồi cuối năm tăng 23%. Dù vậy, nhóm cạnh tranh dưới USDT và USDC vẫn mở rộng rõ rệt.
Ai đang sở hữu stablecoin?
Hầu hết dữ liệu về stablecoin chỉ cung cấp tổng cung. Nhờ theo dõi số dư ví ở cấp độ ví và gắn nhãn địa chỉ, chúng tôi có thể biết ai đang sở hữu chúng.
Nguồn: Dune
Trên các chuỗi EVM và Solana, CEX là nhóm sở hữu lớn nhất, đạt 800 tỷ USD (năm ngoái là 580 tỷ USD). Chức năng chính của stablecoin vẫn là nền tảng giao dịch và thanh toán của sàn giao dịch. Ví cá mập nắm giữ 390 tỷ USD. Các vị thế của các giao thức lợi nhuận gần như gấp đôi, đạt 9,3 tỷ USD, phản ánh sự phát triển của chiến lược lợi nhuận trên chuỗi. Địa chỉ nhà phát hành (kho bạc và hợp đồng đúc/rút) tăng từ 2,2 tỷ USD lên 10,2 tỷ USD, gấp 4,6 lần, phản ánh quy mô cung mới gia nhập thị trường.
Về chất lượng gắn nhãn: chỉ có 23% tổng cung nằm trong các địa chỉ chưa được nhận diện hoàn toàn. Đối với dữ liệu trên chuỗi, đây là tỷ lệ nhận diện rất cao. Điều này cực kỳ quan trọng để hiểu rõ nguồn rủi ro thực tế của stablecoin.
Số lượng chủ sở hữu đạt 172 triệu, nhưng mức tập trung cực cao
Tính đến tháng 2 năm 2026, có 172 triệu địa chỉ riêng lẻ sở hữu ít nhất một trong 15 loại stablecoin này. Trong đó, USDT chiếm 136 triệu, USDC 36 triệu, DAI 4,7 triệu. Phân bố của ba loại này rất rộng: 10 ví lớn nhất chỉ nắm giữ 23-26% tổng cung; chỉ số HHI (Chỉ số tập trung Herfindahl-Hirschman, 0 là phân tán hoàn toàn, 1 là chỉ có một chủ sở hữu) thấp hơn 0,03.
Nguồn: Dune
Tuy nhiên, các stablecoin khác lại khác biệt hoàn toàn. 10 ví lớn nhất nắm giữ từ 60-99% tổng cung. USDS dù lưu hành 6,9 tỷ USD, nhưng 90% tập trung trong 10 ví (HHI 0,48); USDF 99% trong 10 ví hàng đầu (HHI 0,54); USD0 cực đoan hơn, 99% trong 10 ví lớn nhất (HHI 0,84), nghĩa là trong các ví lớn này, cung chủ yếu do một hoặc hai ví kiểm soát.
Nguồn: Dune
Điều này không có nghĩa là các stablecoin này có vấn đề, một số là mới ra mắt, một số do các tổ chức cố ý tạo ra. Nhưng rõ ràng, dữ liệu cung cấp cần được phân biệt rõ ràng giữa USDT hoặc USDC. Mức độ tập trung ảnh hưởng đến rủi ro mất peg, độ sâu thanh khoản, cũng như phản ánh liệu cung đó phản ánh nhu cầu tự nhiên hay chỉ nhu cầu của một số nhà tham gia lớn. Chỉ khi có thể theo dõi tất cả số dư của chủ sở hữu, chứ không chỉ tổng hợp các sự kiện đúc/rút, mới có thể phân tích chính xác.
Trong tháng 1, tổng giá trị chuyển khoản đạt 10,3 nghìn tỷ USD
Trong tháng 1, tổng giá trị chuyển khoản của stablecoin trên các chuỗi EVM, Solana và Tron đạt 10,3 nghìn tỷ USD, gấp hơn hai lần so với tháng 1 năm 2025. Phân bố giao dịch trên chuỗi rất đáng chú ý, khác xa so với tỷ lệ cung: Base có cung chỉ 4,4 tỷ USD nhưng dẫn đầu với 5,9 nghìn tỷ USD giao dịch; Ethereum 2,4 nghìn tỷ USD; Tron 682 tỷ USD; Solana 544 tỷ USD; BNB Chain 406 tỷ USD.
Nguồn: Dune
Phân theo token, USDC chiếm ưu thế với 8,3 nghìn tỷ USD, gần gấp 5 lần USDT (1,7 nghìn tỷ USD), mặc dù cung của USDC nhỏ hơn USDT 2,7 lần. Tốc độ và tần suất chuyển khoản của USDC rõ ràng cao hơn USDT. DAI có khối lượng giao dịch 138 tỷ USD, USDS 92 tỷ USD, USD1 43 tỷ USD.
Quan trọng là, các dữ liệu này mang tính khách quan trung lập. Bộ dữ liệu không lọc trước các chuyển khoản dựa trên giải thích “thực” của hoạt động kinh tế, nên tổng số có thể bao gồm các lưu lượng liên quan đến arbitrage, bot, routing nội bộ hoặc các hành vi tự động khác. Mục tiêu của chúng tôi là trình bày toàn diện khách quan về hoạt động trên chuỗi, để người dùng có thể linh hoạt áp dụng các tiêu chí lọc của riêng mình. Ví dụ, loại bỏ các giao dịch do bot điều khiển, tách biệt hoạt động tự nhiên, hoặc định nghĩa các tiêu chuẩn đo lường phù hợp thực tế hơn.
Stablecoin thực sự đang làm gì?
Bộ dữ liệu này không chỉ ghi nhận “khối lượng chuyển khoản” mà còn phân loại thành các hoạt động cụ thể trên chuỗi:
Chi tiết tháng 1:
1. Cơ sở hạ tầng thị trường (Giao dịch DEX và thanh khoản):
Cung cấp và rút thanh khoản DEX: 5,9 nghìn tỷ USD. Đây là ứng dụng lớn nhất, phản ánh vai trò của stablecoin như tài sản tạo lập thị trường trên chuỗi.
Giao dịch đổi chác DEX (Swaps): 376 tỷ USD. Giao dịch trực tiếp qua các AMM.
Hai loại dữ liệu này cho thấy, stablecoin chủ yếu đóng vai trò làm tài sản thế chấp giao dịch và hạ tầng thanh khoản. Lưu ý, khối lượng giao dịch chủ yếu tập trung vào các hoạt động thúc đẩy như yield farming và tối ưu vốn, chứ không chỉ đơn thuần nhu cầu giao dịch.
2. Đòn bẩy và hiệu quả vốn (Cho vay + Flash Loan):
Flash loan (vay và hoàn trả trong cùng một giao dịch): 1,3 nghìn tỷ USD. Chu kỳ tự động arbitrage và thanh lý.
Hoạt động cho vay: cung cấp, vay, hoàn trả, rút tiền, 137 tỷ USD. Thể hiện hiệu quả vốn ngắn hạn và tín dụng có cấu trúc trên chuỗi.
3. Kênh tiếp cận (CEX và cầu nối):
Lưu lượng CEX: gửi tiền (224 tỷ USD), rút tiền mặt (224 tỷ USD), chuyển nội bộ (151 tỷ USD), tổng cộng 599 tỷ USD.
Chuyển qua cầu liên chuỗi: 28 tỷ USD. Các luồng này cho thấy stablecoin đóng vai trò quan trọng trong các hoạt động giữa các sàn và trong thanh toán liên chuỗi.
4. Cấp phát (Hoạt động tiền tệ):
Hoạt động của nhà phát hành: đúc (28 tỷ USD), đốt (20 tỷ USD), điều chỉnh mất peg (23 tỷ USD), hoạt động khác, tổng cộng 106 tỷ USD. Gấp 5 lần so với cùng kỳ năm ngoái là 42 tỷ USD.
5. Các hợp đồng lợi nhuận:
Hoạt động của các hợp đồng lợi nhuận: 2,7 tỷ USD. Quy mô nhỏ hơn nhưng mang tính cấu trúc quan trọng, liên quan đến chiến lược cấu trúc và quản lý tài sản trên chuỗi.
Tổng thể, 90% khối lượng chuyển khoản diễn ra qua các hoạt động đã được nhận diện, giúp hiểu rõ hơn về dòng chảy của stablecoin trong từng lớp của hệ thống kỹ thuật trên chuỗi.
Tốc độ lưu thông: cùng một loại token, các thế giới khác nhau
Tỷ lệ vòng quay hàng ngày (khối lượng chuyển khoản chia theo cung) có thể là chỉ số bị đánh giá thấp nhất trong phân tích stablecoin. Nó phản ánh mức độ hoạt động như phương tiện giao dịch, chứ không chỉ là lượng nắm giữ.
Trong các token chúng tôi phân tích, USDC và USDT lại nổi bật, mặc dù có sự khác biệt giữa chúng.
Nguồn: Dune
USDC có tốc độ lưu thông nhanh nhất trên Layer 2 và Solana. Trên Base, tốc độ lưu thông trung bình hàng ngày của USDC lên tới 14 lần, chủ yếu nhờ hoạt động giao dịch DeFi tần suất cao. Trên Solana và Polygon khoảng 1 lần; trên Ethereum cũng đạt gần 0,9 lần, gần như toàn bộ cung đều được giao dịch hàng ngày.
USDT nhanh nhất trên BNB và Tron. Trên BNB Chain, tốc độ trung bình hàng ngày là 1,4 lần, phản ánh hoạt động giao dịch sôi động; trên Tron, 0,3 lần, khối lượng giao dịch thấp nhưng ổn định, phù hợp vai trò trung tâm thanh toán xuyên biên giới. Trên Ethereum, USDT chỉ đạt 0,2 lần, phần lớn hơn 1000 tỷ USD cung đang bị bỏ quên.
USDe và USDS có tốc độ giao dịch chậm hơn, điều này có chủ ý. Trên Ethereum, USDe chỉ đạt 0,09 lần mỗi ngày; USDS đạt 0,5 lần. Cả hai đều được thiết kế là stablecoin sinh lợi: USDe thường được stake vào sUSDe để thu lợi từ chiến lược Delta trung tính của Ethena; USDS gửi vào Sky Savings Rate để nhận lợi nhuận từ các hợp đồng. Do đó, phần lớn cung vẫn còn nhàn rỗi trong các hợp đồng tiết kiệm, thị trường cho vay như Aave hoặc trong các vòng lợi nhuận cấu trúc. Tốc độ lưu thông thấp không phải là điểm yếu, mà là lợi thế: các tài sản này được thiết kế để tích lũy lợi nhuận, chứ không phải để giao dịch liên tục.
Chuỗi quan trọng hơn token. Trên Solana, PYUSD có tốc độ lưu thông hàng ngày là 0,6 lần, gấp 4 lần so với Ethereum (0,1 lần). Cùng một token, nhưng trong các hệ sinh thái khác nhau lại có mô hình sử dụng hoàn toàn khác nhau.
Cung và khối lượng giao dịch phản ánh một phần tình hình. Tốc độ lưu thông liên kết hai yếu tố này, đo lường xem stablecoin trên chuỗi hoạt động như hạ tầng sôi động hay chỉ là vốn nhàn rỗi.
Vượt ra ngoài đô la Mỹ
Phân tích này tập trung vào 15 stablecoin đô la, nhưng bộ dữ liệu đầy đủ còn bao gồm hơn 200 loại stablecoin, đại diện cho hơn 20 loại tiền tệ: euro (17 token, cung 990 triệu USD), real Brazil (1,41 triệu USD), yên Nhật (13 triệu USD), cùng các token theo giá trị của naira Nigeria, shilling Kenya, rand Nam Phi, lira Thổ Nhĩ Kỳ, rupiah Indonesia, đô Singapore, v.v.
Nguồn: Dune
Các stablecoin không phải đô la hiện chỉ chiếm 12 tỷ USD, nhưng đã có 59 loại token phân bổ trên toàn sáu châu lục, chiếm gần 30% tổng số token trong dữ liệu. Cơ sở hạ tầng stablecoin theo tiền tệ địa phương đang được xây dựng trên chuỗi, dữ liệu theo dõi sự phát triển đã sẵn sàng.
Chiến tranh ngầm của stablecoin: Nhà phát hành, ứng dụng và người dùng, ai sẽ là “người chiến thắng lớn”?
