バリアント：予測市場のインサイダー取引に関する考察

執筆者：Daniel Barabander、Variantの総法律顧問兼投資パートナー

翻訳：@金色财经 xz

予測市場のインサイダー取引は最近、ホットな話題となっています。

多くの創業者は、重大な出来事が起こる前に、出所不明のウォレットアドレスが突然取引を行うのを目にし、疑問を抱きます：これは違法行為なのか？しかし、この問題に答えるには、まずインサイダー取引の実際の運用メカニズムを理解する必要があります——多くの人はこれを理解していません。

もしあなたが大多数の弁護士にインサイダー取引について相談すれば、多くの難解な法律用語を耳にするでしょう。彼らは「忠実義務」「勤勉義務」「古典理論」「盗用理論」「情報伝達者」「情報受領者」「内部者」「外部者」などを挙げるでしょう。これらの概念を予測市場のような新興分野に適用しようとすると、自分自身も混乱することさえあります。

（これはあくまで法律的助言ではありません。具体的な問題については必ず専門弁護士にご相談ください。）ここでは、インサイダー取引に対する私の一般的な理解と、それが予測市場にどう適用されるべきかについて、簡略化した分析フレームワークを提供したいと思います。

インサイダー取引＝詐欺行為の一種

インサイダー取引について最初に理解すべきことは、法律がこれを詐欺行為の一形態とみなしていることです。すべての詐欺と同様に、インサイダー取引は私的利益を追求するための欺瞞行為を伴います。この欺瞞は、しばしば「制限された用途情報の使用方法」に関する明示または黙示の約束違反に由来します。実際には、「インサイダー取引法」という独立した法律は存在せず、インサイダー取引に適用される反詐欺規則のみがあります。インサイダー取引の詐欺と一般的な詐欺の主な違いは、前者の約束はより曖昧であり、違反しやすい点にあります。

インサイダー取引の典型的なパターンは、従業員が雇用主に対する約束を破り、会社の重大な未公開情報を利用して株式取引を行うケースです。あなたがその会社で働いているかどうかに関わらず、あなたは暗黙のうちに（法律上確立された）「会社と株主の最善の利益のために行動する」ことを約束しています。この約束は、入社時に同意した従業員ハンドブックに明記されていることが多いです。従業員が重大な未公開情報を利用して株式を売買すると、取引相手の株主は情報の劣勢に立たされます。この不均衡を利用した取引は、株主に対する約束の欺瞞的な違反にあたります。

私がしばしば見落としがちな点は、これがインサイダー取引の一形態にすぎないということです。誰もが明示または黙示の約束を欺瞞的に違反した場合、それはインサイダー取引となり得ます。

例えば、ある従業員が会社の合併・買収に関する情報を得たとします。その従業員は、典型的なインサイダー取引のシナリオは許されないことを理解し、その未公開情報を巧妙に利用して、最大の競合他社の株を買い、その後の発表で株価が急騰することを期待します。この従業員は、競合他社の株主に対して黙示の忠誠義務を負っていなくても、この行為はインサイダー取引に該当する可能性があります。その理由は、従業員が会社の方針、秘密保持契約、または黙示の忠誠義務を通じて、機密情報を正当な商業目的のみに使用することを約束しているからです。この情報を利用して競合他社の株を個人的に取引することは、その約束に明らかに違反します。したがって、その従業員は欺瞞的に約束を違反したとみなされ、インサイダー取引に関与したと判断され得ます。

約束は核心

約束こそが問題の核心です。例えば、ある人が昼食中に隣のテーブルの投資銀行関係者二人が高らかに未公開の合併・買収取引について話しているのを偶然聞いたとします。その人はターゲット企業を認識し、レストランを離れ、取引発表前にその企業の株を売買します。この情報は明らかに重大な未公開情報に属しますが、通常、これがインサイダー取引とみなされることはありません。なぜなら、その取引者は投資銀行関係者に対して何ら明示または黙示の秘密保持義務を負っておらず、会社や株主に対しても黙示の義務はないからです。投資銀行関係者が公開の場で軽率に話したことにより義務違反を犯す可能性はありますが、取引者が欺瞞的に義務違反をした行為がなければ、詐欺は成立しません——したがって、インサイダー取引にはなりません。

誰もが明示または黙示の約束を欺瞞的に違反した場合、それはインサイダー取引となり得ます。

「欺瞞的な約束違反」の観点から理解すれば、誤解を正すことができます：インサイダー取引は証券分野に限定されるものではありません。むしろ、類似の問題は商品先物市場（デリバティブ市場を含む）にも存在します。例えば、Cargillのデリバティブトレーダーが、同社が大量の小麦を調達することを知り、その情報を利用して個人の口座で小麦先物市場で事前に取引した場合、その行為はインサイダー取引に該当する可能性が高いです。このケースでは、トレーダーは会社の方針、秘密保持契約、または職務上の義務を通じて、機密情報をCargillの商業目的のみに使用することを約束しており、その個人取引は約束の欺瞞的な違反にあたります。一方、もしそのトレーダーの職務が、Cargillの調達前に取引を行うことを含むものであれば、インサイダー取引にはなりません——彼の行動は重大な未公開情報（会社の計画や市場取引の知識）に基づいていますが、欺瞞的な約束違反にはなりません。なぜなら、トレーダーは他の先物取引者に対して黙示の義務を負っておらず、その情報を利用した取引は、雇用者のために行う正当な職務行為だからです。

予測市場も適用可能

では、これが予測市場の取引者にとって何を意味するのでしょうか？私の核心的な見解は、あまりにも平凡すぎて失望させるかもしれません：法律自体は変わっていません。詐欺は詐欺であり、法律規則には弾力性があります。重要な点は常に、取引者が詐欺的に約束を違反しているかどうかです。

したがって、もしテスラの従業員が第4四半期の財務データを把握し、その情報を使って「テスラの第4四半期の業績は予想を超えるか？」の予測市場で取引した場合、それはインサイダー取引に該当する可能性が高いです。その理由は、その従業員がテスラ株主に対する約束を違反したか、または会社の秘密情報を私的利益のために利用することを禁じる秘密保持契約やその他の合意に違反したからです。しかし、同じ従業員が「今後2年間の米国電気自動車の充電需要増加率がガソリン需要を超えるか？」の予測市場で取引した場合——公開されている電気自動車普及データと、長年のテスラでの経験に基づく業界の専門知識（内部計画ではなく）を使用している限り——これはインサイダー取引には該当しない可能性が高いです。なぜなら、機密情報の乱用や約束違反には当たらないからです。

しかし、予測市場は法律の境界を押し広げ、その適用可能性や突破の可能性を検証します。伝統的な市場は特定の企業に直接関連しています：証券市場は直接企業（例：テスラ第4四半期の業績）に関係し、大宗商品市場は間接的に関係します（例：Cargillの小麦調達）。これは非常に重要です。なぜなら、企業はしばしば秘密保持義務や商業目的に限定された情報の提供源だからです——これらの約束（法律上の黙示、秘密保持契約、ポリシーなどを通じて明示されたもの）は、インサイダー取引責任の基礎を構成します。

予測市場は、取引対象を拡大（ほぼ何でも取引可能に）し、有価値なインサイダー情報の出所を広げることになりますが、その際、関連する約束の存在が非常に曖昧な場面も増えます。これは、許可不要または意見表明型の市場に特に顕著です。こうした市場には、関連する企業が存在しないことも多いです。

例を挙げると、ある高校で「誰が卒業ダンスの王様になるか？」の予測市場があるとします。あなたの友人はクラスで最も人気のある人物で、あなたに舞会に参加できないことを内緒で伝えました。もしあなたがその情報を利用して取引した場合、これがインサイダー取引に該当するでしょうか？法律的には、あなたが欺瞞的に約束違反をしたかどうかが問題です。ただし、この場合、そうした約束はあなたと相手の関係や情報開示の状況から黙示的に推定される必要があり、企業に対する明示的な義務や正式な契約に基づくものではありません。これにより、インサイダー取引の訴追は非常に困難になります。

法律の境界はすぐに非常に曖昧になっていくでしょう。