ステーブルコインの2％割引新規則の背後で、SECは何を示しているのか？

原著者 / トーニャ・M・エヴァンス

翻訳 / Odaily 星球日报 Golem

2月19日、米国証券取引委員会（SEC）の取引・市場部門は、新たなよくある質問（FAQ）を発表し、仲介業者が支払い型ステーブルコインをどのように純資本ルールに基づいて取り扱うべきかを明らかにした。その後、SECの暗号通貨ワーキンググループの議長であるヘスター・ピアースは、「2％の割引で十分」と題した声明を発表した。

ピアースは、もし仲介業者が純資本計算において、条件を満たす支払い型ステーブルコインの自己ポジションに対して「2％の割引」を適用し、ペナルティ的な100％割引を行わない場合、米SECのスタッフは異議を唱えないだろうと述べている。

この説明はやや難解に聞こえるかもしれないが、この会計調整は、2025年初頭からSECが暗号資産に対する態度を緩和し始めて以来、デジタル資産を主流金融システムに実質的に取り込むための最も影響力のある施策の一つとなる可能性がある。

最低純資本と割引

この背景を理解するには、「割引」の意味を仲介業者の分野で理解する必要がある。

証券取引法第15c3-1条の規定によると、仲介業者は最低純資本、より正確には流動性バッファーを維持しなければならず、これにより企業が困難に直面した際に顧客を保護する。バッファーの計算にあたっては、企業は帳簿上のさまざまな資産に「資産減損」を適用し、そのリスクを反映させるために価値を引き下げる必要がある。したがって、リスクが高いまたは変動性の大きい資産にはより大きな割引が適用され、現金には適用されない。

従来、一部の仲介業者は自主的にステーブルコインに対して100％の割引を適用していた。これは、これらのポジションが資本計算に全く含まれないことを意味していた。その結果、ステーブルコインの保有コストが過剰になり、規制対象の仲介機関にとっては財務的に持続困難となった。

しかし、現在の2％の割引はこの計算方式を根本的に変え、支払い型ステーブルコインを、米国債や現金、短期国債などの基礎資産を保有する貨幣市場ファンドと同等の扱いにする。

ピアースが指摘するように、《GENIUS法案》に基づくと、ステーブルコインの発行に必要な準備金の要件は、登録済みの貨幣市場ファンド（政府貨幣市場ファンドを含む）の「適格証券」要件よりも実質的に厳しい。彼女の見解では、これらのツールの実質的な裏付け資産を考慮すると、100％の割引は過度に厳しすぎる。

これは非常に重要なポイントだ。なぜなら、ステーブルコインはオンチェーン取引の「支柱」であり、価値がブロックチェーン上で流通し、取引や決済、支払いを促進する慎重なエンジンだからだ。

もし仲介業者がこれらのトークンを資本ポジションを空にすることなく保有できなければ、トークン化された証券市場に効果的に参加できず、実物の取引所取引型商品（ETP）の創出を促進できず、機関投資家の暗号通貨と証券の一体化サービスの需要に応えることもできない。

「2％割引」声明はタイミング良く

この「2％割引」の発表はタイミングが重要だ。

トランプ大統領は2025年7月18日に《GENIUS法案》に署名し、最初の連邦支払いステーブルコインの枠組みを創設した。この法案は、ステーブルコイン発行者に対して準備金要件、許認可手続き、規制メカニズムを設定し、支払いステーブルコインとその他のデジタル資産を区別する規制枠組みの下に位置付けている。

連邦預金保険公社（FDIC）は現在、預金機関が子会社を通じて支払いステーブルコインを発行する申請手続きを進めている。貨幣監督庁（OCC）も独自の枠組みを構築中だ。要するに、連邦規制当局は2026年7月の最終期限までに重要な施行細則を策定すべく、時間との戦いを繰り広げている。

ピアースの声明と付随するFAQは、《GENIUS法案》の立法枠組みと米SECの規則集との間のギャップを効果的に埋めている。

FAQの中で「支払いステーブルコイン」の定義は未来志向であり、《GENIUS法案》の施行日以前は、州の送金許可証や法案で規定された準備金要件、登録会計士の月次証明報告など、既存の州規制基準に依存している。法案施行後は、その定義は法案自体の基準に変わる。

この二重のアプローチにより、仲介業者は《GENIUS法案》の全面施行を待たずに、ステーブルコインを合法的な取引ツールとして扱い始めることができる。

ピアースはまた、スタッフのガイダンスはあくまで始まりに過ぎないとも述べている。彼女は、市場参加者に対し、支払いステーブルコインを取り込むために15c3-1規則の正式な改訂をどう行うべきか意見を求め、また他の規則の更新が必要かどうかについても意見を募っている。 この公開意見募集のやり方は、委員会が単なるFAQの改訂だけでなく、ステーブルコインをより体系的に規制体系に組み込もうとしていることを示している。

規制の精度を高める政策

2025年1月、当時の代理委員長マーク・ウエダの指導の下、暗号通貨ワーキンググループが設立されて以来、米SECは従来の執行重視の規制から段階的に脱却しつつある。

例えば、米SECは暗号資産の仲介業者による保管に関するガイダンスを発表し、暗号資産は証券としても紙の証券のような管理要件を満たす必要はなく、仲介業者が実物のETPの作成や償還を支援できること、また、代替取引システム（ATS）が暗号通貨の取引ペアの取引を支援する仕組みについても明示した。

さらに、今日のステーブルコインに関するガイダンスを含むFAQページは、譲渡代理人の義務から証券投資者保護公社（SIPC）が非証券暗号資産を保護するかどうかまで、あらゆる側面を網羅した包括的なリソースへと進化している。これらの施策は、伝統的金融サービス業界にとって実質的かつ直接的な影響をもたらす。

銀行や仲介業者は、デジタル資産分野への参入を検討する際、保有するステーブルコインが資本処理上どのように扱われるかをより明確に理解できるようになった。以前は大量のポジション（最終的にバランスシート上の純資産がゼロになることも含め）維持のコストに躊躇していた企業も、再考の余地が出てきた。托管機関、清算機関、ATS運営者は、トークン化証券の決済を模索しており、今や決済資産（ステーブルコイン）が規制上の負担とみなされないことを理解している。

一般投資家にとっても、特に従来の金融サービスに長らく見落とされてきた層にとっても、その影響は重要だ。国際通貨基金（IMF）は、ステーブルコインが越境決済や新興市場の貯蓄手段、より広範な金融参加のチャネルとして実用性を証明していると指摘している。

規制された仲介機関がステーブルコインを保有し、取引できるようになれば、巨額の資本罰則を負うことなく、より信頼できる規制されたチャネルを通じてこうしたサービスが提供される可能性が高まる。

連邦と州の摩擦は続く

もちろん、これらは孤立した話ではなく、連邦政府と州政府の間にも摩擦が存在する。GENIUS法案の施行スケジュールは非常にタイトだ。各州の規制当局は2026年7月までに規制枠組みの認証を完了しなければならない。

ニューヨーク州検事総長リティシア・ジェームズ氏が提起した消費者詐欺の保護問題は未解決のままだ。連邦と州の規制の相互作用は必然的に摩擦を生むだろう。さらに、どのデジタル資産が証券に該当し、どれが商品に該当するかを明確にする市場構造の立法も、議会の審議待ちの状態だ。

したがって、2％の割引は、その見た目のささやかさや難解さに関わらず、より深い意味を持つ。すなわち、連邦証券規制当局は、ステーブルコインを単なる周辺的存在ではなく、機能的な金融ツールとして取り込むために既存のルールを積極的に調整しているということだ。

この調整が市場の動きに追いつき、《GENIUS法案》の実施がその約束を果たすかどうかは今後の課題だが、規制に敵対的な姿勢から規制の統合へと進む過程において、こうした技術的かつあまり知られていない作業こそが、政策を実際の運用に転換できるかどうかを左右している。