ステーブルコイン 2% 割引新規背後に、アメリカSECは何のシグナルを発信しているのか？

原文作者：Tonya M. Evans
編譯：Odaily 星球日報 Golem

2023年2月19日、米国証券取引委員会（SEC）取引・マーケティング部門は、新たなFAQを発表し、ブローカー・ディーラーがペイメント型ステーブルコインを淨資本規則に基づきどのように取り扱うべきかを明らかにしました。これに続き、SEC暗号資産ワーキンググループのヘスター・ピアース委員長は、「2％割引で十分」と題した声明を発表しました。
ピアース氏は、もしブローカー・ディーラーが淨資本計算において、条件を満たすペイメントステーブルコインの自己ポジションに対し、「2％の割引」を適用し、ペナルティ的な100％割引を避ける場合、SECのスタッフは異議を唱えないだろうと述べています。
この表現はやや難解に聞こえるかもしれませんが、この会計調整は、2025年初頭からSECが暗号資産に対する態度を緩和し、デジタル資産を主流金融システムに実質的に取り込もうとする最も影響力のある施策の一つです。

最低純資本と割引率
この背景を理解するには、「割引」の意味をブローカー・ディーラーの領域で理解する必要があります。
証券取引法第15c3-1条の規則によれば、ブローカー・ディーラーは最低純資本、またはより正確には流動性バッファーを維持し、企業が困難に陥った際に顧客を保護しなければなりません。このバッファーを計算する際、企業は帳簿上の資産に対して「資産減損」を適用し、その価値をリスクに見合った額に引き下げる必要があります。したがって、リスクが高いまたは変動性の大きい資産には大きな割引が適用され、現金には適用されません。
これまで、一部のブローカー・ディーラーはステーブルコインに対して100％の割引を自主的に適用しており、これによりこれらの持ち高は資本計算に全く反映されていませんでした。 その結果、ステーブルコインの保有コストが過剰になり、規制対象の仲介機関にとって財務的に持続困難となっていました。
しかし、現在の2％割引はこの計算方式を根本的に変え、ペイメント型ステーブルコインと、米国債や現金、短期国債などの基礎資産に類似した貨幣市場ファンドとを同等の扱いにします。
ピアース氏が指摘するように、《GENIUS法案》に基づくと、ステーブルコインの発行準備金要件は、登録済みの貨幣市場ファンド（政府貨幣市場ファンドを含む）の「適格証券」要件よりも実質的に厳格です。彼女の見解では、これらのツールの実質的な裏付け資産を考慮すると、100％の割引は過酷すぎるとしています。
これは非常に重要です。なぜなら、ステーブルコインはオンチェーン取引の「支柱」であり、ブロックチェーン上で価値を流通させ、取引や決済、支払いを促進する重要なエンジンだからです。
もしブローカー・ディーラーがこれらのトークンを資本ポジションを空にせずに保有できなければ、トークン化証券市場に効果的に参加できず、実体のある取引所取引商品（ETP）の創出も促進できず、機関投資家が求める暗号資産と証券の一体化サービスも提供できません。

「2％割引」声明のタイミング
この「2％割引」の発表はタイミングが非常に重要です。
2025年7月18日にトランプ大統領が署名した《GENIUS法案》は、最初の包括的な連邦支払いステーブルコインの枠組みを創設しました。この法案は、ステーブルコイン発行機関に対し準備金要件、許認可手続き、規制メカニズムを設定し、支払いステーブルコインとその他のデジタル資産を区別する規制枠組みに組み込みました。
連邦預金保険公社（FDIC）は、現在、預金機関が子会社を通じて支払いステーブルコインを発行する申請手続きを進めています。貨幣監督局（OCC）も独自の枠組みを構築中です。要するに、連邦規制当局は2026年7月の最終期限までに重要な実施細則を策定すべく、秒刻みで動いています。
ピアース氏の声明と付随するFAQは、《GENIUS法案》の立法枠組みとSEC自身の規則集との間のギャップを効果的に埋めています。

FAQでは、「支払いステーブルコイン」の定義について未来志向で記述しています。法案施行前は、州レベルの規制基準（例：州の送金許可証、法案で規定された準備金要件、登録会計士による月次証明報告）に依存していました。法案施行後は、その定義は法案の標準に変わる予定です。
この二重基準のアプローチにより、ブローカー・ディーラーは《GENIUS法案》の全面施行を待たずに、ステーブルコインを合法的な取引ツールとして扱い始めることが可能となります。

ピアース氏はまた、スタッフの指導はあくまで始まりに過ぎないとも述べています。彼女は、市場参加者に対し、支払いステーブルコインを規則に正式に組み込むための15c3-1規則の修正案について意見を求め、他の規則の更新も検討しています。この公開意見募集の方法は、委員会が単なるFAQの改訂だけでなく、より体系的にステーブルコインを規制体系に統合しようとしていることを示しています。

規制の正確性に影響を与える政策
2025年1月、当時の代理委員長マーク・ウエダの指導の下、暗号資産ワーキンググループが設立されて以来、SECは従来の執行重視の規制から段階的に脱却しつつあります。
例えば、SECは暗号資産証券の信託管理に関するガイダンスを発表し、暗号資産証券は紙の証券のような管理要件を満たす必要はなく、ブローカー・ディーラーが実物のETPの作成や償還を支援できることを明示しました。また、代替取引システム（ATS）が暗号通貨取引ペアの取引を支援する仕組みも解説しています。
さらに、今日のステーブルコインに関するFAQページは、移管代理人の義務から証券投資者保護公社（SIPC）の非証券暗号資産の保護（またはその欠如）まで、あらゆる側面を網羅した包括的なリソースに成長しています。
これらの措置は、伝統的金融サービス業にとって大きな実質的影響と直接的な効果をもたらしています：

• 数字資産領域への参入を検討している銀行やブローカー・ディーラーは、自身が保有するステーブルコインの資本処理方法をより明確に理解できる。
• 以前は大量のポジション（最終的に資産負債表上の純資産がゼロになることも含め）維持のコストに躊躇していた企業も、再考の余地が出てきました。
• 信託機関、清算機関、ATS運営者は、トークン化証券の決済を模索しており、今や決済資産（ステーブルコイン）が規制上の負担とみなされないことを理解しています。

一般投資家、特に従来の金融サービスに見過ごされてきた層にとっても、その影響は重要です。国際通貨基金（IMF）は、ステーブルコインが越境決済や新興市場の貯蓄手段、より広範な金融参加の手段として実用性を証明していると指摘しています。
規制された中介機関がステーブルコインを保有し取引できるようになれば、多くのこうしたサービスが信頼できる規制下のチャネルを通じて提供され、リスクの高い未規制のオフショアプラットフォームに頼る必要がなくなるのです。

連邦と州の摩擦は続く
もちろん、これらは孤立した話ではありません。連邦政府と州政府の間には摩擦も存在します。《GENIUS法案》の施行スケジュールは非常にタイトです。各州の規制当局は2026年7月までに規制枠組みの認証を完了しなければなりません。
ニューヨーク州検事総長のリティシア・ジェームズ氏が提起した消費者詐欺保護の問題も未解決です。連邦と州の規制の相互作用は必然的に摩擦を生むでしょう。さらに、どのデジタル資産が証券に該当し、どれが商品に該当するかを明確にするための市場構造に関する立法も、議会の審議待ちです。
したがって、2％割引は一見ささやかに見えますが、その背後にはより深い意味があります。すなわち、連邦証券規制当局は、ステーブルコインを単なる付属品ではなく、機能的な金融ツールとして取り込むために規則を積極的に調整しているのです。
この調整が市場の動きに追いつき、《GENIUS法案》の実施がその約束を果たすかどうかは今後の注視が必要です。しかし、規制当局の敵対から協調へと進む過程において、こうした技術的かつあまり知られていない作業こそが、政策を実現に導く鍵となるのです。