Gate研究院：2026年にドルが弱含む中、ステーブルコインは限界的なドル需要を引き受けられるか？

要約：

• 米ドルの価値下落は、実質購買力の低下、財政主導の段階的強化、実質金利と保有コストの長期的変化が共同してもたらす結果である。
• 伝統的な銀行システムは、規制、資本金およびリスクウェイトの制約の下でドルの溢出需要を形成し、ステーブルコインはこの隙間に需要を取り込む。
• 規制や事業の位置付けの違いにより、異なるステーブルコインの担保構造には差異があり、また内部には暗黙の信用階層が形成されている。
• ステーブルコインの担保資産の質、透明性、発行者の信頼性は、その価格安定性、流動性の優先順位、長期的な資金偏好を決定する重要な変数となっている。
• 一定規模に達したステーブルコインは、米ドル短期金利に影響を与える重要な構造的力となり始めている。
• 2026年に向けて、ステーブルコインは米ドルの「貯水池」および分配層の役割をより担う可能性が高く、その準備資産による短期米国債の安定的買い圧力が、逆に米ドルの価格形成構造に影響を及ぼしている。

1. はじめに：米ドルは価値下落中だが、退出していない

過去しばらくの間、米ドルに関する議論は明らかに複雑化している。一方で、FRBは2024年以降徐々に利下げ期待へとシフトし、実質金利はピークから低下している。もう一方で、国家の財政赤字は拡大を続け、国債供給圧力は高止まりし、長期的な財政の持続可能性が繰り返し注目されている。この背景の下、「ドルの弱体化」「ドル信用の希薄化」「脱ドル化の加速」などのストーリーが頻繁に語られ、市場のムードは何らかの構造的な転換点を迎えつつあるように見える。

表面的には、この判断は一部正当性を持つ。インフレはドルの実質購買力を侵食し続け、財政赤字と債務拡大はドルの長期的価値保存手段としての確実性を弱めている。地政学的摩擦や金融制裁の頻繁な使用も、いくつかの国や機関が意識的に従来のドルシステムへの直接依存を低減させる動きにつながっている。マクロ指標や政治・制度環境の観点からも、ドルは弱まっているように見える。

しかし、マクロのストーリーから視点を少しずらし、実際の資金の行動や利用構造を観察すると、直感的ではないが非常に重要な現象が見えてくる。それは、ドルは決して放棄されていないという事実だ。むしろ、世界的に見て、ドルは依然として価値の計測、決済、避難資産の中心的役割を担い続けている。特に、ステーブルコインを代表とするオンチェーンのドルは、近年縮小するどころか、むしろ拡大を続けている。

暗号資産の取引、DeFiの担保・清算、越境送金、新興市場の日常決済などにおいて、ドルの利用頻度はドルの価値下落の議論とともに低下していない。むしろ、従来の銀行システムを迂回する形で、より多くのドルが流通している。このことは、重要な矛盾を浮き彫りにしている。もしドルが価値下落しているなら、なぜ世界は依然としてドルを追い求めるのか？もしドル信用が圧迫されているなら、なぜドルの利用は拡大し続けるのか？それは、形態を変えながらも、ドルの需要が根強く存在しているからだ。

本稿は、この矛盾を出発点とし、「強い・弱い」「去る・留まる」の二元論を超えて、2026年のドル価値下落の大きな背景の中で、ドル需要の実態を再考する。そして、体系外のドル形態としてのステーブルコインが、従来の金融構造から排除された辺境のドル需要をどのように取り込み、承継しているのかを分析する。

1.1 ドルの価値下落は単なる概念ではない

ドルの価値下落について語るとき、最も直感的な理解は、ドルが他通貨に対して弱くなる、あるいは為替レートが下落するというものだ。しかし、実際にはこの理解は狭すぎる。ドルの価値下落は、むしろ一連の持続的な構造的プロセスに近いものであり、ドルが即座に大きく下落するわけではなく、多重の要因を通じて、ゆっくりと、しかし確実に、ドルの実質的なコストを変化させている。

第一の層は、実質購買力の低下だ。名目上はドルが安定している、あるいは一部の局面では他通貨に対して上昇しているとしても、インフレが継続する限り、ドル保有者の実質的な富は侵食され続ける。経済学的には、名目価格の安定は購買力の安定と同義ではない。例えば、同じ1ドルでも、ある国ではリンゴ一個を買えるが、別の国では一食分の食事を取れるだけだ。

第二の層は、長期的な財政主導の強化だ。長期的に財政赤字や政府債務が拡大し続けると、通貨政策の独立性は構造的に制約される。こうした環境では、金融政策の目的は債務の持続性により一層寄与するようになり、金利引き下げは、資金調達コストを抑え、財政運営の余地を確保するための強制的な選択となる。金融政策が財政の下支えを担うようになると、ドルの長期的な価値中枢は自然と圧迫される。

第三の層は、名目金利と保有コストの長期的変化だ。名目金利が低く抑えられ、インフレが高止まりすると、実質金利は低水準、あるいはマイナスに近づく。これにより、ドルを保有すること自体に潜在的なコスト、すなわち、貯蓄者が無形の形で債務者を補助している状態が生まれる。このとき、ドルは依然として世界の最重要通貨だが、「ドルを持つことが合理的かどうか」が重要な問題となる。

1.2 FRBの金融政策とドルの動向：政策サイクルがステーブルコインに成長の余地を与える

金融政策は、上述のドルの価値下落メカニズムがどのようなペース、どのような経路で実体経済に伝わるかを決定する。政策の選択次第で、ドルの強弱や利用コストに直接的な影響を与える。

• 2008年–2014年：量的緩和時代、ドルは受動的に弱まる

  • 金融危機後、FRBは複数回の量的緩和を実施し、資産買い入れを拡大、金利を引き下げた。この間、ドル供給は急拡大し、実質金利は低水準にとどまり、ドルの希少性は低下した。結果的に、ドルは多く流通したが、「使いやすさ」は低く、流動性は銀行や金融資産に滞留した。

• 2015年–2018年：段階的な利上げと縮小政策、ドルは構造的に強まる

  • 経済の回復に伴い、FRBは利上げと資産縮小を開始。資本がドル資産に流入し、新興国は圧迫を受ける。この時期、ドルは再び世界の基軸通貨としての地位を強め、流通コストも上昇。ドルの金融的属性が顕著に強化された。

• 2019年：政策の転換、ドルのピークが緩む

  • 世界経済の減速を背景に、FRBは予防的に利下げを実施。ドル指数は高止まりしたままだったが、勢いは緩やかに崩れ始めた。

• 2020年–2022年：パンデミック後の積極的な利上げ、ドルは超強周期へ

  • コロナ禍でFRBは無制限のQEとゼロ金利を導入し、ドルの流動性は空前の緩和状態に。高インフレの反動により、FRBは史上最速の利上げを余儀なくされ、ドル指数は20年ぶりの高値を記録。これにより、ドルの長期的価値への信頼は揺らいだ。

• 2023年–2025年：利下げ期待の高まりとともに、ドルは構造的に下落へ

  • インフレの収束とともに、市場は2023年以降、利下げの道筋を織り込む。ドルは高値圏にあるものの、緊縮の勢いは終わりに近づき、財政赤字や長期金利の中枢がドルのストーリーを主導し始める。ここで重要な変化が起きる：ドルは依然として必要とされるが、従来の体系内のドルは遅く、割高になり、制約が増している。

2 伝統的ドルの失速と、ステーブルコインが外溢需要を取り込む

金融政策の調整と財政制約の強化に伴い、従来の銀行システムは規制、資本金、リスクウェイトの制約の下で、ドル資産負債を縮小し始めている。一方、AMLや越境規制、口座開設のハードルの厳格化により、多くの非コアユーザーや辺境資金は従来のドルシステムから排除され、構造的なドル外溢需要が形成されている。ステーブルコインはこの隙間に需要を取り込み、低摩擦の形で準ドルの流動性を提供し、体系外のドル循環の重要な容器となっている。

2.1 ドルの価値下落≠ドルの利用量低下、オンチェーンドルの逆行拡大

ドルの価値下落を語るとき、多くの直感は、「ドルの購買力が低下し、信用が疑問視されるなら、その利用範囲や需要も縮小すべきだ」となる。しかし、実際には逆の現象が起きている。過去数年、特に利上げや銀行リスクの露呈、リスク資産の激しい変動を経て、ステーブルコインというオンチェーンのドル形態は縮小せず、むしろ回復・拡大の傾向を示している。

まず、総量面では、ステーブルコインの時価総額は周期的な下落を経て安定し、2026年初には3,090億ドルを突破し、過去最高を更新している。市場構造の変化や、異なるステーブルコイン間のシェアの変動はあるものの、ドルステーブルコイン全体としては疎外されていない。この現象は、市場が長期的なドルの見通しに懸念を抱きつつも、ドル建て資産の利用を諦めていないことを示している。

次に、利用面では、2025年通年のオンチェーン取引総額は約33兆ドルに達し、前年比70％増となった。中でも、USDTとUSDCが圧倒的なシェアを占め、USDCのオンチェーン取引は約18.3兆ドル、USDTは約13.3兆ドルで、ほぼ全体の流れを支えている。

月次取引量を見ると、Ethereumなどの主要チェーン上での月間送金規模は一時約8,500億ドルに達し、取引やクロスチェーン流動性、価格決定の中心的役割を果たしている。

要するに、マクロ的にドルのリスク志向が変化しても、暗号取引においてステーブルコインは後退せず、むしろ流動性や決済の重要な役割を担い続けている。

2.2 ステーブルコインは「シャドー・ドル」として、銀行システムから排除された需要を取り込む

近年、越境ドル決済の摩擦は増大している。従来の銀行システム内のドル移動は、多層の仲介や複雑なコンプライアンス審査、時間と資金のコストを伴う。地政学リスクの高まりにより、口座凍結や決済チャネルの遮断、制裁遵守の問題もあり、ドルの利用自体が中立的ではなくなってきている。

こうした環境下で、ステーブルコインは「シャドー・ドル」の役割を担い始めている。ドルの価値を損なうことなく、制度的摩擦を低減し、辺境の需要を満たすためだ。例えば、多くの越境商取引において、ステーブルコインの魅力は、収益性よりもアクセス性、移転性、決済の確実性にある。具体的には、現地銀行口座に依存せず、営業時間に制約されず、ほぼリアルタイムで越境送金できる点だ。

また、ステーブルコインは民間機関が発行するドル負債であり、その価値は主権信用に直接依存しない。発行者の資産負債表に対する信頼に基づき、多くは短期米国債やリポ資産に大規模に投資されている。2024年には、これらのステーブルコインは約400億ドルの米国債を保有し、その規模は国内最大の政府系貨幣市場ファンドに匹敵し、多くの外国投資家の買い規模を超えている。

この構造は、ステーブルコインとドルの連動性を維持しつつ、公共金融システムの外側に信用層を形成している。すなわち、ステーブルコインは、信用リスクの高い国債や担保資産を裏付けにしながらも、銀行口座を介さずにドル需要を満たす手段となっている。発行者にとっては負債の一形態、利用者にとっては銀行口座不要のドル形態だ。これはドル信用の消滅ではなく、信用の移行といえる。

ただし、ステーブルコインは従来のドルよりも安全性が高いわけではなく、リスク管理も優れているわけではない。中央銀行の最後の貸し手支援や預金保険もなく、信頼喪失時には価格変動や脱錨のリスクもある。しかし、利用の観点からは、ハードルが低く、送金速度も速く、制約も少ないため、より便利な選択肢となっている。

2.1.1 規制や事業の位置付けの違いによる、担保資産構造の差異

表面的には、異なるステーブルコインの資産配置には大きな差異がある。現金や米国債中心のものもあれば、ローンや暗号資産を含むものもある。これは、発行者の規制環境、事業目的、リスク許容度の長期的な影響による。

規制の差異が最も重要な分かれ目だ。USDCやBUSD、USDPなどは、規制の厳しい法域に本拠を置く。これらは、資産構成においても、最も「クリーン」で規制当局に受け入れられやすい資産に限定される傾向が強い。具体的には、現金や米国債の逆リポ、超短期米国債が主要な担保資産となる。これらは収益性は高くないが、構造が明確でリスクも説明しやすく、流動性も高いため、どのようなストレス環境でも支払い能力を証明しやすい。

一方、USDTは、オフショア的な環境にあり、情報開示も低く、規制の制約も緩い。長期的には、市場型の役割を担い、厳格な規制金融商品ではないため、資産には商業手形やローン、非安定コイン暗号資産も含まれてきた。これにより、USDTは、規模や可用性、グローバル展開を重視し、時には貸付や取引所・マーケットメイカーの運営に資金を流用し、金融仲介的な役割も果たす。

事業の位置付けの違いは、こうした構造の差異をさらに拡大させる。USDCやUSDPは、なるべくドルからの乖離を避けることを最優先とし、流動性と透明性を確保するために、収益の一部を犠牲にしても、資産の質を重視する。一方、USDTは、規模拡大と即時性を重視し、より多様な資産をバランス良く組み入れることで、より広範な用途に対応しようとしている。

2.1.2 ステーブルコインは同質ではなく、「安全層化」が価格決定を支配し始める

暗号市場の初期段階では、ステーブルコインは単なる機能的ツールとみなされていた。ドルにペッグし、価格が1ドルに近い限り、同じものとみなす「同質性仮説」が支配的だった。しかし、2022年のTerra事件やFTX崩壊を経て、この認識は大きく変わった。

TerraのUST崩壊は、信頼の反転により、名目上の安定性があっても、実体資産の裏付けがなければ、圧力下で脱錨やゼロに向かうことを示した。これにより、「実際に換金可能なドル資産の裏付けがあるか」が、ステーブルコインの安全性の第一基準となった。

同時に、2022年のFTX崩壊は、資産だけでなく透明性と発行者の信用も重要であることを示した。資産の不透明さや資金の混同は、流動性危機を引き起こし、信頼を失わせる。これにより、「安全性の階層化」が明確になった。

2023年のSVB破綻は、USDCの一時的な価値下落を引き起こし、価格が0.86ドルまで下落した一方、USDTは一部取引所でプレミアムをつけて取引されるなど、相対的な信用格付けの差異が明示された。これにより、市場は「相対的に安全なドル」と「リスクの高いドル」を明確に区別し、価格差として表現し始めた。

この現象は、中心化取引やDeFiのリスク伝播にも影響を与える。MakerDAOのPEM（Peg Stability Module）を例にとると、USDCと連動したDAIは、USDCの脱錨により流動性を失い、価格が揺らぐ。一方、USDTやUSDPは、より信用リスクの低い資産として、価格の安定性を保ちやすい。

こうした一連の動きは、ステーブルコインがもはや単なる「ドルの代替」ではなく、内部に信用の階層を持つ「信用層化された資産」として認識されつつあることを示している。さらに、担保資産の質、透明性、発行者の信頼性は、その価格安定性や流動性、長期的な資金の偏好を決定する重要な要素となっている。

3. ステーブルコインは逆にドルの短期資金価格に影響を与え始めている

一部の学術研究は、「ハイブリッド通貨エコシステムモデル」と呼ばれる枠組みを提案している。この中で、ステーブルコインは、単なるドルの影の資産ではなく、民間機関が発行するデジタルドルとして、中央銀行通貨や商業銀行預金とともに、階層的に運用されるドル体系の一部を構成している。この体系では、ステーブルコインは受動的に組み込まれるのではなく、規制、中央銀行政策、伝統的金融市場との相互作用を通じて、流動性配分や決済システムに実質的に関与している。

3.1 データから結論へ：ステーブルコインの拡大と短期米国債利回りの逆相関

こうした背景の下、ステーブルコインの役割は単なる決済・清算を超え、ドル体系そのものにフィードバックを与え始めている。特に、短期資金市場において、その影響力が顕著になりつつある。もはや、ドル流動性の受け皿だけではなく、近年、短期米国債の利回りに逆方向の影響を及ぼす重要なマージナル力へと進化している。

実証的には、USDTやUSDCの準備資産は、短期米国債やリポ、現金に高度集中している。これは、安定的に即時に換金できることと、規制・リスク管理の観点からの要請によるものだ。規模拡大に伴い、これらの発行者は、長期的かつ安定的な買い手となる構造を形成している。

最新の学術研究では、arXivの論文などが、USDTの発行者が世界最大の非主権短期米国債保有者の一角に入りつつあることを示している。さらに、研究は、ステーブルコインの米国債市場におけるシェアの変動が、短期金利に有意な逆効果をもたらすことを明らかにしている。具体的には、USDTの米国債市場シェアが1ポイント上昇すると、1ヶ月物国債の利回りは約14–16ベーシスポイント低下する。2025年初までに、その累積効果は20bpを超えると推定されている。

この図は、閾値回帰モデルに基づき、USDTの米国債市場シェアの変化と1ヶ月物国債利回りの非線形関係を示している。横軸はUSDTの米国債市場シェア、縦軸は1ヶ月物国債の対数利回り。モデルは、最適閾値を約0.97％と特定し、低シェアと高シェアの二つの区間に分割している。結果は、USDTのシェアが閾値未満のときは、利回りへの影響は限定的だが、閾値を超えると、シェアの増加と利回りの低下が強く相関し、規模効果と非線形性を示している。青線と赤線は、それぞれ閾値の両側のフィッティング結果を示し、影の部分は95％信頼区間、灰色点は実測値。これにより、ステーブルコインは一定規模に達した段階で、米ドル短期金利に重要な構造的影響を与え始めていることが示唆される。

3.2 FRBのトップダウン vs. ステーブルコインのボトムアップ：金利への影響メカニズム

この研究は、ステーブルコインが単なる「ドルの利用」から、米ドル短期資金の供給・需要構造を変化させていることを示している。規模拡大に伴い、短期国債の供給を吸収し、マクロサイクルと弱く連動しながらも、非常に安定したマージナル需要を形成し、短期金利を下押ししている。

この論理は、従来のFRBの金融政策の流れと対比される。一般に、中央銀行の影響は「トップダウン」だ：政策金利の調整→金融市場の再評価→実体経済への伝播。一方、ステーブルコインの影響は「ボトムアップ」だ：オンチェーンのドル需要拡大→ステーブルコインの資産構成変化→資金市場の需給再調整→短期金利の変動。

こうした点から、ステーブルコインは単なる政策ツールではなく、銀行システム外の構造的力として、利率指令に左右されず、実際にドル短期資金の流動と価格形成に関与している。これが、ステーブルコインが、オンチェーンのドルと従来のドル体系をつなぐ重要なインターフェースとなる理由だ。

3.3 機構の閉ループ：利下げ→ステーブルコイン→短期金利→ドルの再配分

より大きなマクロの枠組みでは、ステーブルコインはドルの再配分メカニズムに関与している。出発点は、金利引き下げと財政圧力の同時進行だ。中央銀行が利下げ局面に入ると、名目資金コストは下がるが、財政赤字と債務は拡大し続け、規制は厳しくなる。結果的に、銀行システムはドル供給を無制限に拡大せず、むしろリスクを抑え、越境・辺境のドルサービスを縮小し始める。

こうして、ドルは消えずとも、供給経路が変化する。従来の銀行依存のドル需要（越境決済、暗号取引、証拠金、オンチェーン決済）は、システム外に追いやられ、辺境のドル需要が外側に溢れ出す。

ステーブルコインは、銀行口座や地域、営業時間の制約を回避できるため、外側のドル需要を迅速に吸収できる。規模拡大に伴い、その担保資金は、システム的に短期米国債やリポに流れ込み、短期資産の買い圧力を増大させる。

この行動は、貨幣市場に直接的な影響を与える。ステーブルコイン発行者は、安定的に短期国債を買い続け、短期ドル資金の新たな構造的買い手となる。これが、短期金利の低下をもたらし、ステーブルコインのリスクの低さを強化する。

最終的には、次のような閉ループが形成される：金利引き下げ・財政圧力→銀行のドル供給縮小→ステーブルコインの外溢需要吸収→短期国債の買い増し→短期金利の低下→ステーブルコインのドル蓄積層としての役割が強化。

4 2026年：金利引き下げ、ドル価値下落、脱ドル化の中でのステーブルコイン展望

長期的な視点では、ドルの動きは単なる為替レートの変動ではなく、金利引き下げ期待や地政学的リスクの高まりとともに、構造的な変化を示している。長期債務水準の上昇、実質金利の低水準、金融緩和の継続は、ドルの伝統的な価値保存手段としての「無条件の安全性」が再評価される契機となる。

2025年には、米国債総額は38兆ドルを突破し、M2は約22.4兆ドルに拡大し、いずれも過去最高を記録している。これらは、財政の弾力性が消耗される中、ドル体系は流動性拡大を通じて、債務や資金調達の圧力に対処しようとしていることを示す。これらの背景の下、ドル信用は「当然のもの」から「検証が必要なもの」へと変わりつつある。

こうした中、ステーブルコインは、従来の体系がカバーしきれなかった辺境のドル需要を取り込み、再構築している。新たな信用を生み出すのではなく、ドルの入手手段を変容させているのだ。

規模面では、ステーブルコインは依然として全体の一部にすぎないが、その動きの方向性は明確だ。占める割合は、M2に対して約1.3％にすぎず、ドルの代替段階には至っていない。むしろ、外側の需要を取り込む段階にあるといえる。さらに、世界の通貨供給やドルの総需要と比較すると、ステーブルコインの浸透率は極めて低く、潜在的な成長余地は巨大だ。現状のUSDCの市場シェアは、M2の約0.35％にすぎず（724億ドルの比率）、まだ非常に早い段階だ。今後、決済や越境決済、貯蓄需要に拡大すれば、辺境のドル需要はこのオンチェーンチャネルに移行し続ける可能性が高い。

2026年に向けて、ステーブルコインは、ドル信用の侵食者や脱ドル化の旗手ではなく、その外延的な構造の一部として役割を果たす可能性が高い。すなわち、従来の金融システムの制約が強まる中で、ステーブルコインはドルの「貯水池」や「分配層」を提供し、従来の銀行システムに制約されたドル需要の一部を継続的に存在させ、効果的に取り込む。

規模の拡大に伴い、その準備資産による短期米国債の安定買い圧力は、辺境のドル資金の価格を下押し、結果的にドルの価格形成構造に影響を与え始めている。

したがって、長期的には、ドルの強弱はマクロの議論の中心だが、ドルの利用・保有・流通の仕方は、より構造的な問題となる。ステーブルコインは、その変革の中心にあり、ドルの利用範囲を拡大しつつ、短期資金市場の運用方法も静かに再構築している。

**参考資料：** - BIS, [https://www.bis.org/publ/work1270.htm](https://www.bis.org/publ/work1270.htm) - ニューヨーク連邦準備銀行, [https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2025/04/stablecoins-and-crypto-shocks-an-update](https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2025/04/stablecoins-and-crypto-shocks-an-update) - arXiv, [https://arxiv.org/abs/2505.12413](https://arxiv.org/abs/2505.12413) - FiscalData, [https://fiscaldata.treasury.gov/datasets/historical-debt-outstanding/historical-debt-outstanding](https://fiscaldata.treasury.gov/datasets/historical-debt-outstanding/historical-debt-outstanding) - FRB, [https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/in-the-shadow-of-bank-run-lessons-from-the-silicon-valley-bank-failure-and-its-impact-on-stablecoins-20251217.html](https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/in-the-shadow-of-bank-run-lessons-from-the-silicon-valley-bank-failure-and-its-impact-on-stablecoins-20251217.html)
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